潘向东：为什么日元是避险货币？

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2018年，美元对日元贬值了2.76%。在日本经济基本面相对疲弱的背景下，日元在上述货币中“脱颖而出”的主要原因是日元拥有避险资产。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东，刘娟秀，邢曙光，钟宜欣为什么日元是避险货币？

2018年，当全球资本市场表现不佳时，美元指数仍表现强劲，年增长率为4.14%。在美元指数的组成货币(欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元和瑞典克朗)中，2018年只有日元逆势升值，美元兑日元贬值2.76%。在日本经济基本面相对疲弱的背景下，日元在上述货币中“脱颖而出”的主要原因是日元拥有避险资产。日元是国际市场上主要的避险货币之一。2018年，当各种风险事件频繁发生时，避险资产在一定程度上支撑日元汇率保持强势。从图2可以看出，自2018年以来，当vix恐慌指数大幅上升时，日元的避险属性尤为突出，其升值速度甚至比美元指数还要明显。

目前，国际市场上的三大避险货币是瑞士法郎、美元和日元。其中，瑞士法郎和美元是传统的避险货币，其原因是不同的。就瑞士法郎而言，由于瑞士是永久中立国，它是欧洲唯一没有受到两次世界大战影响的国家，瑞士政府实行保护金融和外汇的政策。因此，当国际经济和政治动荡时，瑞士法郎可以在一定程度上免受外部冲击，并具有保值属性，成为投资者青睐的资产。

在美元方面，美国的经济、政治和军事实力支持美元成为全球主要的避险货币之一。布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系以美元为中心。随着全球化的不断发展，美元逐渐成为外汇交易中最重要的货币。许多大宗商品(尤其是原油)都是以美元计价的，美元的流动性很强。因此，一旦风险事件发生，市场倾向于持有美元资产以规避风险。

可以看出，政治环境和经济因素支持瑞士法郎和美元作为避险货币，那么为什么日元是避险货币呢？

强大的经济实力为日元的稳定提供了基础。二战后的20世纪50年代和60年代，日本作为一个追赶型国家，经历了快速的经济增长。20世纪70年代，日本经济赶上西方列强，成为亚洲经济强国，成为发达国家之一，为日元币值的稳定提供了坚实的经济基础，也使日元成为主要的国际货币之一。尽管日本经济在经历了房地产泡沫破裂和次贷危机的打击后已经停滞甚至倒退，其经济基本面远不如美国，但日本巨大的经济总量仍然对日元形成了有效支撑。日本拥有庞大的外汇储备，是世界上主要的债权国之一，这有助于维持日元价值的稳定，并使空日元更难兑换。此外，日元也是全球外汇储备的主要货币。截至2018年9月，日元占全球外汇储备总额的4.98%，仅次于美元和欧元；日本的国际投资净头寸巨大，截至2017年，日本国际投资的净资产为328.45万亿日元。

长期低利率环境是日元成为避险货币的直接原因。20世纪90年代初，日本房地产泡沫破裂，日本经济陷入停滞，遭受了“失去的20年”。2008年次贷危机爆发时，日本经济形势急剧恶化，2009年日本实际国内生产总值增长率降至-5.4%。为了重振经济，刺激通胀反弹，日本央行实施了大规模的货币宽松政策，不断降低利率，甚至在2016年初开始实施负利率，并一直持续到今天。

日本的长期低利率环境，一方面导致日元成为国际套利交易的主要融资货币。低利率导致日元极低的融资成本，日元可以自由兑换。因此，投资者选择借入低息日元资产来购买高收益资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收入就是两者之间的差价。当风险事件发生，全球风险厌恶情绪升温时，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，这将导致日元需求短期上升，并推高日元汇率。

另一方面，低利率环境也限制了空央行继续降息，这降低了日元突然贬值的可能性。当全球风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率国家的央行倾向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已经处于负利率区间，空进一步放松的空间非常小。此外，当避险情绪升温、风险偏好恶化时，被视为“无风险资产”的10年期美国国债将受到青睐，导致美国国债收益率下降，美日利差收窄。根据汇率平价，美国和日本之间利差的缩小将使日元升值。从图5可以看出，美日10年期国债的利差与美元兑日元的汇率趋势高度同步。

2019年初，美元兑日元汇率反弹。截至2019年1月18日，美元兑日元汇率收于109.78，较2018年底上涨0.19%。这主要是由于全球股市近期的积极趋势、市场风险偏好的改善以及避险资产需求的减少，从而对日元汇率造成压力。至于日元未来走势，我们认为美国经济将在2019年从过热走向均衡，美国经济基本上面对美元的支撑可能会减弱。与此同时，美联储官员最近一致表示他们更喜欢鸽子，美联储的加息进程将在2019年放缓，或者在一定程度上限制美日利差的进一步扩大，从而推高日元汇率。

此外，避险情绪可能会继续支撑日元。在全球经济增长放缓的背景下，贸易摩擦并未消退。虽然中美贸易形势有所缓和，但后续谈判进程的不确定性依然存在；在英国议会否决了“英国退出欧盟协议”之后，英国退出欧盟进程的不确定性增加了。此外，还有一系列可能突然发生的地缘政治风险。一旦风险事件发生，避险情绪逐渐升温，资本将流向更安全的资产，进而推高避险资产(日元)的价格。

对外经济形势的每周总结

受能源产品价格大幅下跌(12月能源价格指数下跌5.4%)的影响，12月美国生产者价格指数比预期下跌0.2%，低于预期的-0.1%和之前的0.1%，为2016年8月以来的最大跌幅。Ppi环比数据显示，美国工厂面临的通胀压力是温和的，但剔除不稳定的能源和食品价格，核心ppi的同比增长率仍接近2011年以来的最高水平。美国12月份核心生产者价格指数环比下降0.1%，低于预期的0.2%和此前的0.3%；美国12月份的核心生产者价格指数同比增长2.7%，低于3%的预期，且保持不变。

美国工业产出的增长率好于预期，尤其是占美国工业总产出75%的制造业产出增长率远远高于预期，达到近十个月来的最高水平。美国12月份工业产值比上个月增长0.3%，高于预期的0.2%，前一个数值下调至0.4%；美国12月份制造业产出环比增长1.1%，远超0.3%的预期，之前的数据被修正为0.1%。此外，美国12月份的产能利用率为78.7%，为过去四年来的最高水平，高于预期的78.5%，之前的数值被修正为78.6%。尽管工业产出数据表现良好，但美国制造业的隐忧依然存在，贸易摩擦、美联储加息和投资需求放缓都可能给制造业生产带来压力。

今年1月，美国密歇根大学消费者信心指数的初始值仅为90.7，为2016年10月以来的最低值，明显低于预期值96.8和此前值98.3。消费者信心指数的调查期为1月2日至16日，美国联邦政府部分“关闭”。消费者信心的下降主要是由于美国经济前景的恶化，如美国政府的部分“关闭”、贸易摩擦、不稳定的资本市场以及美联储加息，这些都增加了美国经济未来的不确定性。

汇率趋势的每周摘要

上周，美元指数上涨0.74%，至95.65点。欧洲经济前景不佳给欧元带来压力，美国制造业产出增长率在12月创下10个月来的新高，导致美元指数反弹。受美元指数上涨影响，欧元兑美元汇率上周下跌0.9069%，收于1.1364；美元兑日元上涨1.1238%，收于109.78。五月政府和欧盟达成的“英国退出欧盟协议”被英国议会否决后，市场预期英国拖延英国退出欧盟的可能性将会增加，英镑将会升值而不是贬值。上周，英镑兑美元上涨0.2726%，收于1.2875英镑。

最近，美元指数略有反弹，人民币汇率下跌。截至1月18日，美元对人民币的即期汇率收于6.7706，上涨224个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.7665，较上周下跌244个基点。截至1月18日，美元兑离岸人民币汇率收于6.8027，上涨418个基点；前一周；12个月期美元/人民币ndf收于6.8021，较上周上涨116个基点。

商品价格趋势的每周摘要

大宗商品指数大多上涨

上周，华南大宗商品价格指数大多上涨。华南商品指数上涨1.67%，至1388.56点。分项中，华南贵金属指数下跌0.23%；华南工业产品指数上涨2.07%；华南金属指数上涨2.57%；南华农产品(000061，诊断)指数上涨0.05%；南华能华指数上涨2.13%。此外，crb现货综合指数上周上涨0.73%，至414.02点。

欧洲经济前景不佳给欧元带来压力，美国制造业产出增长率在12月创下10个月来的新高，导致美元指数反弹，空黄金价格获利。华南贵金属指数下跌0.23%，至532.84点。

金属价格全线上涨，其中钢筋和铁矿石价格涨幅较大，华南金属指数上涨2.57%，至2825.06点。在冬季储备的支撑下，螺纹钢价格处于强势，在央行RRR降息和环保政策的影响下，螺纹钢产量下降，螺纹钢价格继续上涨。中国央行的RRR降息和对中美贸易谈判的乐观预期给市场带来了乐观气氛，铜价出现反弹。

节能商品价格反弹，华南节能指数上涨2.13%，至1346.23点。欧佩克+减产已经实施，供应方收缩仍支撑油价，美国eia原油库存降幅超过预期，美国股市表现良好，导致油价走高。焦化企业焦炭库存大幅下降，焦炭价格上涨。受神木矿难影响，停产安全检查范围扩大到整个“三西”地区，动力煤价格上涨。

上周，农产品期货价格涨跌互现，白糖价格大幅上涨。华南农产品指数上涨0.05%，至766.34点。目前，国内豆粕库存仍高于上年同期，由于非洲猪瘟(特别是江苏某大型养猪场的非洲猪瘟)和空豆粕价格上涨的叠加，下游需求持续疲软。

黄金的价格更低

上周，国内和国际黄金价格不一致，上海期货交易所黄金价格小幅上涨0.04%，收于285.05元/克；纽约商品交易所黄金价格下跌0.51%，收于每盎司1281.30美元。最近，市场上有许多空因素。美国政府“关上门”，继续发酵。美联储官员继续释放“鸽派”信号，市场避险情绪升温，推高了金价；然而，欧洲糟糕的经济前景给欧元带来了压力，美国制造业产出增长率在12月创下了10个月来的新高，这导致了美元指数反弹，以及利润丰厚的空黄金价格。

金属价格都上涨了

上周，新钢螺纹钢价格上涨2.66%，收于每吨3633元。在冬季储备的支撑下，螺纹钢价格处于强势，在央行RRR降息和环保政策的影响下，螺纹钢产量下降，螺纹钢价格继续上涨。截至1月18日，全国螺纹钢库存达到396.5万吨，全国主要钢材库存达到925.35万吨，全国高炉开工率达到64.92%。上周，dce铁矿石期货价格收于528元/吨，上涨3.73%。铁矿石港口库存反弹。截至1月18日，铁矿石港口库存升至1.43735亿吨，同比增长1.35%。

上海期货交易所铜价上涨1.14%，收于每吨47860元。国内外铜价走势一致，lme铜价上涨1.65%，收于6056美元/吨；纽约商品交易所铜价上涨2.07%，收于2.71美元/磅。中国央行的RRR降息和对中美贸易谈判的乐观预期给市场带来了乐观气氛，铜价出现反弹。截止1月18日，前期有色库存中的阴极铜库存上升至10.1万吨；伦敦金属交易所铜库存反弹，全球伦敦金属交易所铜库存上升至135，100.00吨，比上个月增长1.05%。

能源和化工产品价格反弹

焦炭价格上涨4.21%，至2065.50元/吨。焦化企业焦炭库存大幅下降，焦炭价格上涨。截至1月18日，中国100家焦化企业的焦炭库存总量大幅下降至39.59万吨，中国110家样本钢厂的焦炭库存增加至474.98万吨。截至1月18日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率上升至80.42%。总体而言，港口库存反弹了16.5万吨。截至1月18日，天津港(600，717，诊断库存)库存上升至550，000吨，连云港(601，008，诊断库存)下降至55，000吨，日照港(600，017，诊断库存)库存下降至133万吨，青岛港(601，298，诊断库存)，

上周，动力煤价格上涨5.54%，收于每吨591.60元。受神木矿难影响，停产安全检查范围扩大到整个“三西”地区，动力煤价格上涨。截至1月18日，6家电厂日均煤耗下降至75.6万吨，6个发电集团的煤炭总库存增加至1402.9万吨，6家电厂的煤炭库存可用天数减少至18.56天。此外，截止1月18日，秦皇岛港的库存下降到594.5万吨，比上个月下降1.16%。

国内外原油价格已经反弹。上周，中国原油价格上涨1.19%，至432元/桶。国际原油方面，冰油价格上涨3.28%，收于62.58美元/桶；纽约商品交易所原油价格上涨3.81%，至每桶53.99美元。欧佩克+减产已经实施，供应方收缩仍支撑油价，美国eia原油库存降幅超过预期，美国股市表现良好，导致油价走高。就美国原油库存而言，截至1月11日的一周，美国eia原油库存减少了268.3万桶，预计将减少148.9万桶，以前的库存值减少了168万桶；美国api原油库存减少了560，000桶，预计将减少150万桶，以前的价值减少了612.7万桶。

农产品的价格是混合的

上周，大多数农产品期货价格下跌。dce豆粕期货价格上周下跌2.59%，至2560元/吨。目前，国内豆粕库存仍高于上年同期，由于非洲猪瘟(特别是江苏某大型养猪场的非洲猪瘟)和空豆粕价格上涨的叠加，下游需求持续疲软。截至1月13日，全国豆粕库存大幅下降至100.12万吨，较上月下降15.16%。在南美，巴西部分地区最近的炎热干燥天气和阿根廷的过度降雨削弱了南美大豆的前景。

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