李迅雷：唯有超预期 才能稳经济 中泰时钟财政政策篇

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今年财政政策的积极努力有限，主要集中在新的地方政府专项债务限额、政策性银行债务规模变化和公共财政赤字上。在其他金融工具支出为中性的假设下，今年地方政府专项债务需要增加2.85万亿元，才能使财政支持综合指数与2018年持平。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

中泰时钟与美林时钟的显著区别在于，政策分析的维度更多。例如，由于中国经济明显受到政策的影响，美国政府部门的投资仅占国内生产总值的4%左右，而中国政府和国有企业的投资约占国内生产总值的30%。因此，中泰证券的金融工程团队以量化的方式描述了该政策的“力度”。例如，“大幅度减税”似乎非常有效，但是如果同时通过“增加收入和减少支出”来对冲它呢？只有财政赤字才是“实力”的有效指标。

我曾担任上海市第三届人民代表大会财政经济委员会委员，经历了中国财税体制不断完善的过程。认为财政政策的量化评价应涵盖广义的金融，即应包括政策性银行发行的债券数量、中央银行的私人股本、城市投资债券和地方政府的购买力平价。

2019年财政赤字率不应超过3%，城市投资债券规模受地方政府高杠杆影响，政府资金收入可能下降。这些都是财政政策中的“负面”因素。如果按照这一政策执行，今年经济增长放缓带来的许多风险因素是不可低估的。然后，为了实现“六个稳定”，财政政策必须有“超出预期”的亮点，本文对财政政策的依据进行了深入探讨。

要点:

基本建设投资不具有主导意义。公共财政支出领先于基础设施建设；政府资金支出表现出明显的顺周期性特征，这与金融工具的反周期调节功能不一致。

财政赤字能够反映政策意图，但财政赤字的调整与其他工具相比没有优势(近几年约占20%)。

自2016年启动以来，公私伙伴关系迅速扩大，并在准金融支持方面发挥了巨大作用。但是，17月底开始整改后，鉴定、准备和采购阶段的项目数量明显下降，这意味着实施阶段前期(建设期)的投资将会放缓，影响不可低估。

从各工具的增量比例来看，地方政府专项债务比例的增加在很大程度上抵消了城市投资债务和公共服务债务的下降。

分析结果表明，今年财政政策的积极努力是有限的，主要是新的地方政府专项债务限额、政策性银行债务规模的变化和公共财政赤字。在其他金融工具支出为中性的假设下，今年地方政府专项债务需要增加2.85万亿元，才能使财政支持综合指数与2018年持平。

1.金融工具丰富多样，如何定量描述它们？

财政政策是政府在经济低迷时期实施反周期监管的重要工具。本文首先对金融工具进行梳理，从传统金融工具支出(公共财政+政府资金)、政策性银行、地方政府公共财政收支之外的融资行为以及ppp等新工具四个方面选取量化指标。

1.1传统金融工具:公共财政支出+政府资金

公共财政支出新规模增长率下降

公共财政支出包括同级中央一般公共预算支出和地方一般公共预算支出，是国家实现资源配置的最基本手段。自2005年以来，我国公共财政支出新规模一直呈上升趋势，但新规模的同比增速已从2011年的高点回落，近两年一直处于历史低位。

公共财政支出引领基础设施投资

基础设施投资一般可以反映财政支持的规模，但结果是，它落后于财政支出指数。从下图可以看出，公共财政支出领先于基础设施投资。

财政赤字能更好地反映政策意图

公共财政支出=公共财政收入+财政赤字，其中公共财政收入的变化不能反映财政支持的政策意图，财政收入的变化往往与经济波动同步，这与金融工具的反周期调整规律正好相反。财政赤字更直接地反映了财政政策的意图。

政府资金与房地产周期同步，不能反映财政政策意图

另一个传统的金融工具是政府基金。在全国政府性基金支出中，地方政府性基金支出规模占95%以上，地方政府性支出的90%属于“国有土地使用权出让收入安排支出”。国有土地使用权出让收入是政府通过出让国有土地使用权获得的土地总价款，包括征地拆迁补偿费、土地前期开发成本和土地出让收入等。本项目不编制赤字预算，实行“以收定支，余额结转下年使用”的原则。由于土地出让金与房地产周期同步，政府资金的支出是顺周期的，这与金融工具的逆周期调整相反。因此，国家政府基金支出不能描述财政政策的意图。

1.2从政策性银行的融资行为看金融支持

在我国，政策性银行是实现财政政策的重要工具，它通过大规模的政策性贷款来实现变相的金融支持功能。然而，政策性银行不吸收存款，其贷款的主要来源是发行政策性金融债券和中央银行通过psl发放贷款。以CDB为代表的三家政策性银行自2014年以来已停止公布信贷数据，但在此之前公布了年度信贷数据。我们能从政策性银行的融资行为中预测信贷支持的强度吗？将2005-2013年CDB、进出口银行和农业发展银行的信贷数据与同期政策性金融债券的变化进行对比，结果如图7所示。政策性银行发债融资领先于信贷增量，领先时间约为一年。

因此，从政策性银行的资金来源(政策性金融债务增量、央行psl)来构建描述政策性银行金融支持的量化指标是可行的，如图8所示。

政策性银行的资本来源在2015年下半年开始大幅上升，并一直保持在较高水平，直至2017年第三季度，这主要得益于中央银行支持政策性银行通过psl向地方政府发放棚改专项贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民支付补偿，并在征地和卖地后偿还政策性银行，再由政策性银行偿还中央银行贷款，从而形成资本流动的闭环。这也应该是16年和17年来房地产销售和投资增长率超出预期的重要原因之一。可以看出，这一波来自政策性银行的准金融支持不是在推动基础设施建设，而是在推动房地产。2018年4月，政策性银行的债务开始增加，这可能表明政策性银行的支持正在发挥作用。

1.3从地方政府的公共财政融资行为看财政支持

地方政府的融资行为主要包括:发行城市投资债券、发行地方政府专项债券、采用信托和政府合作项目。其中，地方政府特别债券是指除普通债券以外的地方债券。一般债券主要用于弥补地方一般公共财政赤字，计入公共财政收支；特种债券是为特定项目建设发行的债券，其偿还由相应的政府资金或相应的项目收入担保。信托政府合作是指地方政府利用信托公司为基本建设筹集资金的信托产品。

用城市投资债券余额增量、地方政府专项债务增量、信贷与政府合作余额增量来描述地方政府融资增量，并用名义国内生产总值除以该指标进行标准化，如图9所示。

受新的资产管理规定和清理地方政府隐性债务的影响，2016年下半年，新的信托和政府合作金额开始大幅下降，新的规模自2016年11月开始出现负增长。与此同时，城市投资债券的增量也在萎缩。2016年10月，城市投资债券12个月滚动增量为22388亿元，而2018年11月，增量仅为7450亿元。地方政府专项债务已成为地方政府融资规模的主要增量力量(专项债务数据于2017年3月开始公布，此前城市投资债务是主要增量力量)。2018年11月，特殊债务12个月滚动增量较前两个月略有下降，但仍达到18339亿元。在经济低迷时期，预计2019年专项债务仍将成为地方政府弥补资金缺口的重要渠道。

1.4ppp作为一种新的准金融工具，近年来影响很大

Ppp不是政府的直接债务，而是政府与社会资本的合作，发挥着准金融的作用。自启动以来，公私伙伴关系的规模迅速扩大。截至2017年底，12个月内ppp总投资增加了4.7万亿元，是政策性银行债券和城市投资债券的数倍。

公私伙伴关系项目周期分为五个阶段:确定、准备、采购、实施和移交。整个周期通常持续几年，因此迄今为止移交的公私伙伴关系项目很少。2018年初，总投资大幅下降约1.5万亿元，这是ppp集中整顿的结果。ppp项目筹集的资金对投资和经济的拉动作用体现在实施的初始阶段(建设期)，但实施期特别长，包括项目建成后的运营期。因此，用实施阶段的项目总额来衡量ppp对当前基础设施投资的支持是不合适的，但在实施阶段使用项目总额的增量是合理的，否则在采购阶段使用投资总额将起到主导作用，因为采购阶段之后将进入实施阶段的前期，但存在项目落地时间和落地率可能发生变化的问题。

从项目周期来看，从2017年第四季度开始，项目在确定阶段和准备阶段的投资开始下降，采购阶段的投资在2018年初停止上升，略有下降。实施阶段的增量在18年后半期呈下降趋势。识别、准备和采购三个阶段的项目投资额开始下降，这意味着实施初期(建设期)的投资将增长乏力。考虑到购买力平价的巨大规模，其对基础设施投资的影响不可低估。

其次，新金融工具的影响可能超乎想象

为了比较过去几年各种金融工具对金融支持的贡献，本文比较了2015年至2018年(截至11月)新金融工具的比重，发现新金融工具的影响可能超乎想象。

2.1公共财政支出很大，但其监管作用无法相比

在讨论财政支持时，我们通常把重点放在公共财政支出上，因为公共财政支出比其他金融工具大得多。如下图所示，自2009年以来，公共财政支出占所有金融工具总支出的比例从75%下降到约60%。可以看出，尽管近年来不断推出各种新的金融工具，公共财政支出仍然是绝对的主力军。

然而，如前所述，公共财政支出受财政收入和财政赤字的影响，财政收入具有与经济周期同步的特征，因此公共财政赤字能够反映金融工具的支持力度和政策意图。将公共财政赤字作为一种金融工具，与其他金融工具相比，计算出公共财政赤字占所有金融工具支出的比例，自2009年以来在5%至25%之间(过去12个月的公共财政赤字=过去12个月的公共财政支出-过去12个月的公共财政收入)。因此，与其他金融工具相比，公共财政赤字的调节作用并不是绝对主导的。在考虑整体金融支持时，不应过分关注公共财政支出，而应关注其他金融工具的支持和调节作用。

2.2近年来，新的金融工具发挥了重要作用

统计数据显示，自2015年以来，各种金融工具的支出比例和公共财政赤字比例逐年下降，而新的金融工具(私人部门贷款、购买力平价等)的比例有所下降。)显著增加。

具体来说，1)政府资金占最大比例。由于土地出让金影响大，与房地产周期同步性高，难以发挥反周期调节作用；2)公共财政赤字:占较大比例(约20%)，自2009年以来公共财政赤字一直保持正值(支出大于收入)；3)城市投资债券:自2009年以来，规模逐年大幅增加，2012年加速，2016年达到高点，之后在规范地方政府借贷行为的政策下开始放缓；4)地方政府专项债务:自2017年启动。从比重来看，专项债务一般抵消了城市投资债券和公共服务贷款的下降(用于棚改的专项债务取代了PSL)；5)政策性银行:从融资渠道来看，政策性银行债券的净融资额每年约占10%，但自2015年以来，央行已通过psl向CDB等金融机构发放了较大规模的棚改贷款。6)ppp在过去三年中做出了巨大的贡献:自2016年启动以来，它每年贡献近15%,其在过去三年中的总贡献仅次于政府资金和公共财政赤字；7)信用政府合作:自2012年以来，信用政府合作为地方政府提供了融资渠道，17年来出台的新的非标准业务规定导致信用政府合作存量规模出现负增长。

根据最新数据，各金融工具的影响程度为:政府资金(取决于土地出让收入)、公共财政赤字、ppp(前期准备阶段项目金额有所下降)、地方政府专项债务(中央定额管理)。

第三，信贷扩张是根本

金融工具丰富多样，并将不断创新，因此单一指标的描述意义是有限的。在逐一分析各种金融工具和指标的基础上，总结了各种工具的功能和指标，构建了金融支持力度综合指数，用以衡量金融支持力度的整体水平。

具体来说，就是将过去12个月(逐月滚动计算)新增的公共财政支出、政策性银行债券、psl、城市投资债券、地方政府专项债券、信贷与政治合作、ppp实施阶段的投资金额单独计算，然后用gdp进行标准化，以表达政策工具对经济的支持。最后，对每个子项目的支持度进行总结，得出财务支持度的综合指标。政府资金之所以没有包括在内，是因为它们具有明显的顺周期性特征，不能反映金融支持的政策意图。

从图17可以看出，金融支持综合指数对基础设施投资具有一定的领先意义，比单一的金融指数平滑得多，表明各种金融工具在使用中可以相互配合、相互补充，将整体金融支持保持在合理的水平，只看单一的指数很容易概括。

金融支持综合指标自2008年底开始加速，2016年10月开始放缓，主要受地方政府借贷行为规范和资产管理新规影响。从目前的趋势和政策环境来看，2019年城市投资债券、信托和政府合作、psl(工棚改造货币安置将减少)和ppp实施阶段的投资仍将面临压力，仅公共财政赤字、政策性银行债券和地方政府专项债券上升/0/。

四.2019年的财务实力如何？

4.1 2019年各种金融工具支出规模的粗略预测

1)对于公共财政支出而言，减税和经济增长下滑可能会给财政收入带来压力。考虑到政府可以适当提高赤字率以保证财政支出的合理增长，假设公共财政支出增长率在17年和18年保持在7.5%的较低水平，19年的公共财政支出将达到23万亿。

2)随着棚改货币化安置比例的下降和以专项债务替代棚改，新的psl规模将继续下降。假设psl的新规模在2019年将减半至3600万元人民币。

3)在规范和清理地方政府隐性债务的政策下，城市投资债券仍将保持下降趋势。假设下降速度保持在18年后半期的水平，19年城市投资债券的增量约为0.32万亿。

4)在ppp清理整顿过程中，ppp识别、准备和采购阶段的规模呈下降趋势，实施阶段ppp规模增长明显乏力。假设2019年实施阶段新的ppp规模保持在18年的水平，19年实施阶段新的PPP规模约为3万亿。

5)在新的资产管理规定和规范地方政府借贷的政策环境下，自2016年底以来，信托业与政府合作的规模明显下降，并在18年间保持负增长，下降规模逐渐扩大。假设19年的负增长规模等于18年的负增长规模，即-0.3万亿。

6)在其他金融工具普遍承压的背景下，政策性金融债券可能仍将是起点。假设新政策金融债券19年的增长率与18年的增长率一致，19年的新规模约为1.82万亿元。

7)地方政府专项债务实行限额管理。根据前六篇文章的假设和计算，如果要保证2019年财政支持综合指数不下降(与2018年持平)，地方政府专项债务需要增加约2.85万亿元。

图18中的预测显示仅代表2019年各种金融工具的最终支出水平，并不代表该年内的变化路径。

4.2 2019年的财务实力取决于什么？关注特殊债务、政策性银行和公共财政赤字

根据对各种金融工具支持度的定量分析和预测，以及金融支持度综合指标的趋势，在规范地方政府借贷行为、新的资产管理规定和去杠杆化的政策环境下，2019年加大金融支持度并不容易。主要努力方向是:提高地方政府专项债务限额，改变政策性银行债务规模，增加公共财政赤字。

其中，新的地方政府债务限额由国务院确定，并经全国人民代表大会批准。1月19日，全国人大常委会授权国务院在2019年提前发布新的地方政府债务限额1.39万亿元(包括新的一般债务限额5800亿元和新的特殊债务限额8100亿元)。政策性银行债券的存量规模自2018年下半年以来大幅增加，或者说是2019年实施积极财政政策的起点之一。财政预算赤字是由两会政府工作报告提出的。

新购买力平价的弱规模，地方政府的城市投资债券或其他隐性债务的收缩，私人部门贷款和信贷以及政府合作的规模的缩小，以及由于地方房地产销售的弱增长而导致的政府基金收入增长率的下降。

本文摘自已被删除的研究报告《中泰时钟:政策维度》。

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