孙金钜：商誉并非洪水猛兽 优质并购商誉亦能＂增值＂

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2018年业绩预测暴露了大部分商誉减值风险，中小企业商誉减值达到新高，这是拖累业绩的主要原因。从商誉减值周期落后M&A周期约3年的规律来看，2019年商誉减值风险将大幅下降。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:2018年业绩预测暴露了大部分商誉减值风险，中小企业商誉减值达到新高，这是拖累业绩的主要原因。从商誉减值周期落后M&A周期约3年的规律来看，2019年商誉减值风险将大幅下降。

首先，2018年，中小企业商誉减值达到新高，成为拖累业绩的主要原因

受牛市并购后遗症+8号文件影响，2018年中小企业商誉规模将创新高。由于2014-2015年牛市并购的后遗症，2017-2018年是商誉减值风险集中爆发的一年。同时，2018年11月，中国证监会发布了《会计监管风险警示8号——商誉减值》(以下简称“8号文件”)，对商誉减值测试提出了严格要求。从2018年开始，不仅要求在年度报告中对商誉进行减值测试，而且对减值测试对象的确定、减值测试的顺序、减值测试模式的使用标准、减值信息的披露都有严格的要求。8号文件的严格要求和市场对2018年商誉减值风险集中爆发的一致预期，导致上市公司更倾向于计提商誉减值。从目前业绩预测的披露情况来看，2018年中小企业商誉减值将创新高，这将成为拖累业绩的主要原因。2018年商誉减值的大部分风险已在年报业绩预测中暴露出来，商誉减值的特点是大额商誉减值频繁，海外并购产生的商誉减值增加。从行业角度来看，媒体行业是商誉受损最严重的领域。目前，业绩预测已经暴露了大部分商誉减值风险，一些商誉减值较大的公司的风险被相对高估。香港交易所已发出42封监管函，重点关注大额商誉的减值。

超过15%和10%的公司分别预测创业板和中小企业板的商誉减值，这分别影响了创业板整体净利润的40%和10%以上。根据业绩预测数据，2018年预测商誉减值的公司数量和减值金额较2017年大幅增加，将对行业净利润增长率产生重大负面影响。具体数量方面，在披露业绩预测的1661家中小板公司和创业板公司中，共有211家公司预测了商誉减值(较2017年的48家增加了340%)，其中有121家公司明确预测了减值的具体金额，减值总额高达686.15亿元，明显高于2017年的业绩预测数据(22家公司披露的具体金额总计35.77亿元)。子行业方面，在735家披露业绩预测的公司中，有113家公司预测了商誉减值(占15.37%)，其中76家公司明确披露了商誉减值的具体金额，总计352.17亿元(对应2017年业绩预测数据24.89亿元)。受此影响，2018年整个创业板净利润(按业绩预测净利润上下限的中位数计算)仅为491.83亿元，商誉减值对创业板净利润的影响超过40%，成为拖累创业板业绩的主要因素。在中小板方面，在926家披露业绩预测的公司中，有98家公司预测了商誉减值(占10.58%)，其中有45家公司明确披露了商誉减值的具体金额，总计333.99亿元(对应2017年业绩预测数据10.88亿元)。受此影响，2018年中小板整体净利润(按业绩预测净利润上下限中位数计算)为2364.9亿元，商誉减值对中小板净利润的影响超过10%。

与2017年相比，2018年业绩预测中的商誉减值风险暴露更加充分，商誉减值实际增长率低于2017年。根据2017年业绩预测，业绩预测中披露的商誉减值数量和金额远低于最终年报。同时，我们还可以看到天龙集团(300063，股票咨询)、华兴创投(300025，股票咨询)、安股票(002235，股票咨询)等案例。，其中预测时的商誉减值并不大，但最终年报中的商誉减值大幅增加。出现上述现象的主要原因在于2017年市场对商誉减值风险缺乏预期。同时，上市公司谨慎，在提前通知阶段风险披露程度较低。总之，2017年年报预测商誉的减值风险相对低估。2018年，由于中国证监会8号文件的发布和市场对2018年商誉减值爆发的一致预期，业绩预测披露商誉减值风险的公司数量大幅增加。此外，还有大量公司计提商誉减值准备，甚至一次计提所有收购商誉的减值准备。因此，我们认为2018年业绩预测中商誉减值的风险暴露比2017年更充分，2018年中小企业实际商誉减值低于比较业绩预测。但是，即使与2017年最终年报数据(中小企业商誉减值总规模为224.44亿元)相比，2018年业绩预测中预测的中小企业商誉减值规模仍增长了200%以上。

根据2018年业绩预测，大规模商誉减值频繁发生，同时，海外并购产生的商誉减值案例增多。从行业来看，媒体、电气设备和机械设备行业的商誉减值规模相对较大。在2017年的业绩预测中，商誉受损的公司不超过5亿家。2018年，由于8号文件的出台，上市公司倾向于计提商誉减值准备，导致许多公司计提了较大的商誉减值准备，甚至计提了所有已取得的商誉减值准备。根据2018年业绩预测，有42家公司披露商誉减值规模超过5亿元，占34.7%，总商誉减值规模达到558.5亿元，占81.4%。同时，我们观察到7家公司在2018年业绩预测中披露了海外并购商誉减值，其中2家公司披露了减值金额，总计7.92亿元。2017年及之前，海外并购商誉减值案例较少，主要原因是并购对象为海外，且会计师审计和价值评估成本较高。因此，很少有公司在经营没有重大变化的情况下测试商誉的减值。然而，2018年，中国证监会发布8号文件后，商誉减值测试更加严格，导致海外并购中商誉减值案件数量大幅增加。2018年，在所有中小企业中，商誉减值主要发生在媒体、电气设备和机械设备行业。业绩预测商誉减值的公司数量分别达到34家、26家和26家，占212家商誉减值中小企业的41%以上。此外，还有20多家制药、生物和计算机行业的公司商誉受损。就减值规模而言，根据业绩预测，媒体、电气设备和汽车是商誉减值金额最大的三个行业，分别达到296亿元、85亿元和61亿元。

2017年，商誉减值风险在业绩预测→快报→年报中逐渐暴露，近半数公司在年报中暴露。上市公司年度商誉减值披露分为三个阶段:业绩预测(1月底前)、业绩快报(2月底前)和年度报告(4月底前)。以2017年为例，2017年有169家中小企业报告了大规模商誉减值。在169家公司中，只有48家公司在业绩预测中披露了商誉减值，其中22家公司披露了具体的减值金额，减值总额为35.77亿元；在业绩报告阶段，37家新公司披露了商誉减值，23家披露了具体减值金额，减值总额为53.29亿元；其余84家公司(占近50%)直到2017年年报才首次披露商誉减值。在减值金额方面，由于部分公司之前只披露了减值项目而没有披露具体金额，多达124家公司(占近四分之三)在年报中首次披露了商誉减值金额，新的商誉减值规模达到135.39亿元，占60.32%。可见，2017年商誉减值风险主要暴露在年报阶段，业绩预测和业绩快报的风险暴露相对不足。

大部分商誉减值风险已在2018年业绩预测中暴露，本所已连续发出42封监管函(关注函和询证函)，重点关注是否因不当盈余管理计提较大的商誉减值。中国证监会8号文件的严格要求和市场对2018年商誉减值风险集中爆发的一致预期，导致上市公司计提商誉减值准备，2018年业绩预测充分暴露了商誉减值风险。目前，业绩预测中披露商誉减值具体金额的121家公司的总减值规模较2017年的实际商誉减值规模增加了200%以上，预测中披露商誉减值风险但未披露具体金额的公司有90家。但根据2017年的经验，我们预计部分公司的商誉减值风险仍会在业绩报告和年度报告(主要是年度报告)中暴露出来。由于2018年业绩预测中许多公司存在较大的商誉减值，本所于2019年1月30日至2019年2月1日的三天内共发出42份商誉减值监管函。监管函主要关注:(1)减值明细，计算过程是否合理，是否符合相关会计准则；(2)本年度商誉减值准备是否较大，导致以前年度计提不足，当前财务报表盈余管理是否不当；(3)第三季度报告商誉减值重大变化的原因，第三季度报告的业绩预测是否谨慎，修正是否及时。我们认为，在一些预测目前会产生较大商誉减值的公司中，商誉减值的风险被高估了(一些公司计划为所有商誉计提减值准备)。在外汇监管函的压力下，年报中商誉减值的实际金额可能会小于业绩预测中的预计金额。

其次，从M&A和重组周期来看，商誉减值周期将在2019年大幅下降

商誉减值周期比M&A周期滞后约3年，2019年商誉减值风险将大幅下降。商誉来自于企业并购的合并报表，而商誉的减值是由于并购后目标企业业绩的失败而造成的。绝大多数a股上市公司都有业绩承诺(一般为3年)。在业绩承诺期内，目标公司的管理层将尽最大努力履行承诺的业绩(未能履行承诺的业绩需要股份或现金补偿)。因此，在绩效承诺期内，绩效未能达到预期的情况通常很少见。但是，在承诺绩效期结束后，目标公司管理层没有足够的动力来进行绩效考核，并且前期绩效透支的影响是叠加的，因此很容易产生明显较低的绩效预期，从而导致商誉减值的风险。因此，一般商誉减值周期将比M&A周期滞后约3年。从M&A周期来看，2013-2015年呈周期性上升趋势，M&A的数量和规模在2015年达到峰值，然后在2016-2018年继续下降。从2018年第三季度开始，在M&A和重组政策不断放松的背景下，M&A和重组市场有望加速复苏。商誉减值周期比并购重组周期滞后3年，因此2018年是商誉减值的高峰期，2019年将出现下降。2016年，并购的数量和金额开始下降，整体市场在2016年有了很大调整。并购目标给出的估值溢价和未来业绩预期相对较低，商誉减值的公司比例将大幅下降。此外，中国证监会8号文件发布后，2018年大部分公司计提商誉减值准备已经足够。因此，我们认为与2018年相比，2019年对外并购对中小企业绩效的整体贡献将由负向转为正向。

2019年，外向并购对中小企业绩效的贡献将从负面变为正面。扩展M&A效应对上市公司业绩有增厚效应，但由于商誉减值的存在，对上市公司业绩也有负面影响。2018年，由于并购规模的下降，对外并购对中小板业绩的积极贡献下降到5%左右，对创业板业绩的积极贡献下降到10%左右。从目前预测商誉减值具体金额的公司来看，商誉减值对创业板业绩的负贡献已经超过40%，对中小板业绩的负贡献已经超过10%。因此，在2018年全年，对外并购对中小企业绩效的贡献将是很大的负贡献，这是拖累中小企业绩效的主要原因。展望2019年，在政策持续放松的背景下，M&A和重组市场有望加速复苏，延伸对中小企业绩效的正贡献率将会提高。同时，商誉减值风险将大幅下降，商誉减值对中小企业绩效的负面影响将大幅下降。因此，我们认为整体外向并购对中小企业绩效的贡献将从2018年的负向转变为2019年的正向。

第三，商誉不是洪水猛兽，高质量的M&A商誉也能“增值”

商誉不是洪水猛兽，高质量的并购也能增加价值。商誉本身只是并购目标合并带来的一个会计项目。商誉是收购目标的对价与被收购方可识别净资产的公允价值之间的差额。一般的并购会产生商誉，尤其是高科技、新技术、新模式的轻资产型并购会产生更多的商誉。善意本身不是灾难。小公司在成长过程中往往会有大大小小的并购，当公司形成一定的平台效用时，并购可以产生很好的协同效应，从而达到1+1+2的效果。高品质M&A的综合价值应该大于两家公司最初价值的总和。事实上，优质M&A的商誉应该是“增值的”。然而，由于谨慎的原则，商誉只能被削弱，而不能在会计中增加。与美国成熟市场相比，无论是绝对规模还是净资产，a股的商誉都相对较低。而且，我们可以看到，美国股市中很多知名公司，如百事公司(商誉净资产占101%)、思科公司(商誉净资产占82%)、可口可乐公司(商誉净资产占54%)、微软公司(商誉净资产占45%)等，都有很高比例的商誉净资产。国内互联网巨头阿里巴巴的商誉高达2443亿元，占净资产的44%。此外，对于高质量的M&A标的，上市公司可以通过出售标的来降低商誉并获得投资收益。例如，华谊兄弟(300027)于2014年收购韩隐科技50.88%的股权，形成5.36亿商誉(100%股权的估值对价为13.27亿元)。韩隐科技2014-2015年的业绩大大超出预期，导致韩隐科技的估值上升，账面商誉实际增加。2017年，华谊兄弟将韩隐科技25.88%的股权转让给林芝嘉兴信息科技有限公司(腾讯的附属公司)和自然人冷美华(本次转让100%股权的估值对价为25亿)。股权转让后，华谊兄弟持有的韩隐科技股权下降至25%，不再合并，原账面商誉减少5.36亿元，投资收益也实现了5.69亿元。

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