徐高：需央行赤膊上阵？破除人造流动性陷阱

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中国正面临一个“人为”的流动性陷阱——过度严格的金融监管政策对影子银行的一刀切式抑制，以及地方政府的去杠杆化和房地产监管政策，这些政策阻断了货币政策的传导路径。

作者:光学证券资产管理首席经济学家，中国首席经济学家论坛许高主任

中国正面临一个“人为”流动性陷阱——过度严格的金融监管政策对影子银行的一刀切式抑制，以及地方政府的去杠杆化和房地产监管政策，这些政策阻断了货币政策的传导路径。因此，中国人民银行的传统宽松措施只能传导到银行间市场，而不能促进社会融资的增长。根据前美联储主席伯南克2002年给出的宽松路线图，中国央行现在有理由采取非常规货币宽松措施，直接向实体经济注入资金。这就是为什么中国人民银行最近提出了购买政府债券和股票等非常规话题。然而，无论是否采取非常规宽松措施，中国央行都必须付出巨大代价。这让中国人民银行陷入两难境地。为了解决实体经济的融资困难，最终实现经济的稳定运行，有必要调整政策，疏通货币政策的传导路径，消除当前的人为流动性陷阱。

由于人为的流动性陷阱，中国央行陷入了两难境地。这就是为什么中国人民银行(PBOC)最近一直在热烈讨论非常规话题，比如购买政府债券和股票。

1.流动性陷阱

流动性陷阱是著名经济学家凯恩斯提出的一个概念。在流动性陷阱中，中央银行发行的货币由经济主体储存而非消费，因此货币扩张失去了对经济总需求和价格的刺激作用。

对流动性陷阱的更详细分析需要深化货币政策的传导路径。从中央政府发行货币到实体经济中的微型企业和个人获得增量货币，有一个过程。这一过程不仅是货币的创造过程，也是货币政策的传导路径。这条道路上有两个环节:第一个环节是央行将基础货币纳入商业银行体系；第二个环节是，商业银行体系从实体经济中获取大量资金。

在中国，中国人民银行作为中央银行，通过公开市场操作(反向回购、slf、mlf、psl和其他工具)和其他手段将基础货币投入银行间市场。由于中国人民银行直接在银行间市场运作，它完全控制着银行间市场的流动性。在第二个环节，商业银行的广义货币衍生主要是通过发行银行信贷来实现的。此外，其他银行业务，如商业银行购买非金融企业债券，也将创造广泛的资金。在中国，广义货币的增量可以通过社会融资规模的统计指标来粗略跟踪。由于广义货币的衍生主要由商业银行完成，中国人民银行只能间接影响社会融资的增长率。

由于货币政策的传导路径有两个环节，中央银行的货币扩张能否带动实体经济中活跃的经济活动取决于两个节点的传导是否顺畅:一是中央银行的基础货币能否带来广义货币在商业银行体系中的衍生；第二，商业银行的广义货币衍生能否带来实体经济的活力。如果第一个节点的连接不顺畅，可以认为基础货币遇到了流动性陷阱——更多的基础货币不能带来广义货币的相应扩张。如果第二个节点的连接不顺畅，可以认为广义货币遇到了流动性陷阱——更广义的货币不能刺激经济活动。(图表1)

在凯恩斯时代，对货币政策的研究远不如现在细致，货币政策的传导路径也没有得到重视。因此，凯恩斯没有区分上述两个节点。凯恩斯在《通论》中讨论了利率下降到较低水平后的流动性陷阱，这与广义货币对经济活动的阻滞相对应。在当前的现实世界中，基础货币向广义货币的转移更容易被阻断。在次贷危机爆发后的几年里，美联储在从基础货币向广义货币的传导中遇到了阻碍——商业银行的信贷增长率长期明显低于美联储资产的增长，表明美联储的基础货币(随着美联储资产的扩张)并没有带动银行信贷的相应增长。可以说，美联储在此期间遭遇了流动性陷阱(图2)

2.中国目前的人为流动性陷阱

目前，中国已经陷入流动性陷阱。这种流动性陷阱是近两年宏观政策人为制造的。

社会融资规模是一个统计指标，描述了中国广义货币的来源。然而，银行间市场的平均每日成交量是跟踪银行间市场流动性的良好指标。自2018年初以来，中国社会融资呈现同比小幅增长的格局——增幅低于去年同期。2018年全年，中国社会融资规模增加19.2万亿元，比2017年减少3.1万亿元。由于社会融资规模指标涵盖了实体经济从各种渠道获得的金融体系融资，社会融资的小幅增加直接带来了实体经济的融资困难。

然而，在2018年，当社会融资显著增加时，中国银行间市场的流动性显著改善。与去年同期相比，银行间市场日均成交量明显增加。在这背后，中国人民银行正在不断放松其货币政策。2018年，中国人民银行三次下调存款准备金率，累计释放基础货币约4万亿元。作为反映银行间市场流动性的价格指数，在中国人民银行的指引下，隔夜拆款利率在2018年也大幅下降。

显然，中国人民银行在2018年公布的基础货币并没有带来广义货币的相应扩张。在从基础货币到广义货币的传导中，货币政策被阻断。换句话说，中国在这个节点遇到了流动性陷阱。(图表3)

目前，中国遭遇流动性陷阱，不是因为利率已经达到零下限且不能下调，而是因为国内宏观政策人为地抑制了社会融资的合理增长。

一方面，过于严格的金融监管政策堵塞了融资流向实体经济的渠道。始于2017年的金融监管风暴试图防范和控制金融风险，但其负面影响也逐渐显现。强有力的金融监管措施的不断出台，特别是《资产管理新规定》的颁布，打击了此前相当活跃的影子银行业务。尽管影子银行带来了一些潜在的金融风险，但要看到其积极的一面，应该将其分为两部分——它们确实为实体经济提供了许多创新的融资渠道。这些新的融资渠道对在传统信贷业务中没有优势的民营企业更有价值。然而，在强监管的“一刀切”压制下，2018年影子银行融资大幅收缩，明显降低了社会融资规模的增长。在这个过程中，民营企业尤其受到伤害。(图表4)

另一方面，正是地方政府的去杠杆化政策和房地产调控政策抑制了实体经济的融资需求。基础设施投资和房地产投资各占中国总投资的1/4左右，合起来占总投资的一半。自2017年以来，在控制地方政府债务扩张的指导下，地方政府融资(通过地方政府融资平台)在政策压力下明显下降。同时，由于房地产调控政策的收紧，对房地产开发商的融资支持明显减弱。由于这两类是实体经济中最重要的两类融资需求主体，对其融资需求的政策抑制使得金融机构难以对实体经济进行投资。在此背景下，2018年基础设施投资和房地产投资增速大幅下降，成为中国经济增长下行压力的重要来源。(图表5)

不足为奇的是，在2018年，当融资渠道被堵塞，实体经济中大投资者的融资需求被抑制时，社会融资的增长会出现这样的下滑。就实体经济中的金融机构和企业而言，投资和获取融资既不愿意也不愿意。然而，面对这种行政性政策造成的货币政策传导的阻滞，货币政策是无法突破的。即使中国人民银行用大量基础货币“淹没”银行间市场，货币之水也无法越过“政策墙”流入实体经济。中国银行间市场形成了一个“人为”的流动性陷阱。

3.伯南克的路线图和当前关于货币政策的辩论

面对流动性陷阱，央行并非无能为力。早在2002年，美联储前主席伯南克(Bernanke)就给出了一份解决流动性陷阱和清理货币政策传导路径的路线图。这份路线图后来成为美国、欧洲和日本央行在次贷危机后的货币政策宽松指南。借助这张路线图，我们可以很容易地理解中国人民银行最近呼吁购买政府债券和股票的由来。

2002年11月，伯南克发表了题为“通货紧缩:确保它不会在这里发生”的演讲。其中，伯南克给出了利用货币政策帮助经济走出通缩的四个步骤。当央行面临流动性陷阱时，这四个步骤也是货币宽松的路线图。

第一步是持续降低短期基准利率，直到短期利率降至零。

其次，如果第一步还不够，那么央行就直接购买长期国债，以降低长期无风险利率。与短期基准利率相比，长期无风险利率与实体经济的融资成本关系更为密切。这样做可以降低实体经济的融资成本。

第三步:如果第二步不足以刺激实体经济的信贷扩张，央行可以直接购买风险资产，如抵押贷款支持证券(mbs)。这样，央行可以直接降低长期风险利率，从而进一步降低实体经济的融资成本。

第四步，如果第三步不起作用，那么央行仍有最终的“大动作”——大规模减税和扩大财政支出(无论你做什么，即使政府付钱给人们挖洞并像凯恩斯所说的那样填洞)，然后央行将发行货币来弥补财政赤字。在财政赤字货币化的过程中，政府能够将资金引入实体经济，从而扩大总需求，最终克服流动性陷阱和通货紧缩。伯南克表示，这第四步实际上相当于货币经济学家弗里德曼(Friedman)提出的“直升机撒钱”(用直升机直接把钱扔向人们)，没有理由不能引发通胀。因此，伯南克得到了“直升机本”的绰号。

在货币政策的传导路径中，起点是中央银行，终点是实体经济中的经济活动。在伯南克路线图的四个步骤中，我们可以看到央行的操作范围是从近到远，直到最后的第四步直接在实体经济中创造经济活动。这是理清货币政策传导路径的基本思路——货币宽松越来越接近实体经济，这样央行就可以绕过货币政策传导路径的堵塞，将其宽松意图传导到实体经济活动中。

次贷危机爆发十多年后，我们必须赞扬伯南克的远见卓识。次贷危机后，美联储、欧洲央行和日本央行根据伯南克的预先处方准确地放松了货币政策:短期利率降至零；然后通过量化宽松购买长期国债。然后通过量化宽松购买mbs和其他风险资产。然而，由于政治原因，最终的“直升机撒钱”步骤并没有在这些国家出现(除了日本撒钱的阴影)。

以伯南克的路线图为参考，我们可以理解为什么会有一些关于中国人民银行的非常规讨论话题。应该说，面对最近的经济低迷，中国人民银行是中国许多部委中反应最迅速、最积极的。然而，如前所述，当前货币政策传导路径的阻滞是由货币政策以外的因素造成的，这在很大程度上超出了中国人民银行的解决能力。因此，尽管货币政策已经大大放松，实体经济的融资困难依然存在。

根据伯南克路线图的精神，由于货币政策的传导路径被阻断，央行的政策工具应该绕过阻断点，延伸到实体经济。中国人民银行直接购买非金融企业的债券和股票，这实际上是美联储量化宽松政策的翻版——只有购买股票的提议才会让很多人震惊。让中国人民银行购买国债，辅以大规模减税，只是伯南克的“直升机撒钱”。当货币政策传导路径受阻时，特别是当行政性障碍使利率传导失效时，中国人民银行有理由采取非常规货币宽松措施。这就是最近关于中国人民银行的非常规讨论话题浮出水面的主要原因。

4.中国人民银行进退两难

正如伯南克的路线图所示，在当前的人为流动性陷阱中，中国央行并没有束手无策。然而，无论是继续采取常规宽松政策(继续增加基础货币投资)还是采取非常规货币宽松措施(买入买入买入)，中国人民银行都要付出很大代价。这让中国人民银行陷入两难境地。

当货币政策传导路径受阻时，进一步增加基础货币不是一个好主意。现在银行间市场就像一个堰塞湖，流向实体经济的渠道被一些行政政策堵塞了。此时，进一步向湖泊注水并不能解决实体经济的缺水问题，反而会使金融市场的流动性水平上升，并吹起金融资产价格的泡沫。这发生在2015年。当时，社会融资同比下降与银行间市场交易量大幅增加并存，与现在完全一样。结果，在实体经济持续疲软的背景下，a股市场吹出了一个大泡沫，最终演变成“股市灾难”，影响了金融体系的稳定。从过去的教训来看，中国人民银行有必要对进一步增加基础货币保持谨慎。

当然，中国央行可以采取非常规宽松措施，直接购买实体经济中的债券、股票和其他资产。这可以绕过货币政策传导路径中的阻塞点，但不可避免地会带来成本。这个价格是为了让中国人民银行的资产负债表暴露于实体经济的信用风险。更笼统地说，这样做可能会让中国人民银行亏损。

不要犯错误，中国人民银行不会失败，即使它损失更多的钱。毕竟，中国人民银行可以无中生有地创造财富——印刷厂是他们的家(中国印刷铸造总公司是中国人民银行直属的一家国有独资企业)。真正的问题是，中国人民银行的亏损意味着资金的净投资。例如，假设中国人民银行花了100亿元购买股票。如果未来股价下跌，这100亿股的市值将缩水至50亿股，中国人民银行卖出这些股票只能收回50亿元。结果，在购买股票时支付的100亿元中，只有50亿元返还给了中国人民银行，50亿元留在了实体经济中。对于商业银行，中国人民银行也可以通过提高存款准备金率来锁定他们的货币(基础货币)。但是对于实体经济中的企业和个人来说，中国人民银行没有什么好办法来干预他们的行为。结果，中国人民银行损失的50亿元人民币变成了50亿元的增量货币，在实体经济中不受中国人民银行的控制。如果这类事情做得太多，货币供应和通胀失控将只是时间问题。

至于让中国人民银行购买政府债券来将财政赤字货币化，这完全是非法的。《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定:“中国人民银行不得透支政府财政，不得直接认购或者承销政府债券和其他政府债券。”[2]当然，规避这一规定并非没有灵活性——2007年，中国人民银行通过农业银行(601288，股票咨询)间接购买了财政部发行的1.55万亿元特别债券，向中投公司注资。但更重要的是，这29条规定存在的原因。在1995年《中华人民共和国中国人民银行法》颁布之前，中国人民银行发行货币弥补财政赤字的做法很普遍。其结果是，货币增长极不稳定，并出现了几次由价格飙升引起的恐慌性购买。如果中国人民银行现在又开始将财政赤字货币化，那肯定会损害中国人民银行多年来确立的独立性，最终危及货币体系的稳定。

因此，面对当前的流动性陷阱，中国人民银行可以说是进退两难，处境相当尴尬。然而，不作为不是中国央行的选择。尽管实体经济的融资困难是由其他政策造成的，但中国人民银行最终将承担责任。

5.应该结束人为的流动性陷阱

目前，人为流动性陷阱给我国经济带来的危害已经得到了清晰的论证。在实体经济融资困难的压力下，经济增长明显放缓，下降趋势令人担忧。融资困难严重挤压了私营企业，恶化了经济结构。这些结果显然不是政策制定者想要的，也不是高级领导人希望在2019年，即我国建国70周年之际看到的。因此，是时候结束这种人为的流动性陷阱了。

有必要系上铃铛。这种流动性陷阱是宏观金融政策的产物，有必要通过政策调整来消除。目前，有必要优化过于严格的金融监管政策，让空走向市场，提供创新机会，重建资本流向实体经济的“血管”。还需要对地方政府进行全面分析，不仅要看到地方政府债务扩张的风险，还要看到这些债务与高质量的基础设施资产相对应。地方政府融资要“开前门，开后门”，一方面通过国债、地方债务等正规融资渠道加大对地方政府的支持，另一方面适当放宽地方政府的其他融资方式，满足地方政府合理的融资需求。房地产政策需要正确解读房价上涨释放的信号，将政策重点放在增加土地和住房供应上，而不是收紧房地产融资。通过这样的政策调整，可以疏通货币政策的传导路径，从而缓解实体经济的融资困难，实现经济增长的稳定。这也将使中国人民银行摆脱目前的困境。

当然，拯救中国人民银行不是最终目标。拯救中国人民银行的最终目标是纠正扭曲的金融和货币体系。在当前形势下，一方面是人为地抑制信贷扩张，另一方面，央行有必要赤膊上阵，以失去货币政策稳定性为代价来刺激信贷扩张。这种矛盾的局面显然不是市场经济应有的正常状态。

简而言之，当前的政策趋势是逆转金融和货币改革。1984年以前，新中国只有一家银行，即中国人民银行。当时，中国人民银行既是中央银行，又是商业银行。现在，中国人民银行取代商业银行体系的职能，直接冲到实体经济融资的第一线，并非不可能。如果是在无法控制的约束下，我们需要暂时回到那种状态是可以理解的。然而，现实情况是，显然还有其他更好的政策选择，但这种情况是人为地导致了这种经过仔细分析甚至是荒谬的情况。经过40年的改革开放，这显然不是中国经济应该遵循的方向。

[1]伯南克，2002，通货紧缩:确保“它”不会在这里发生，https://www . federal reserve . gov/boarddocs/speakers/2002/20021121/default

[2]《中华人民共和国中国人民银行法》全文见http://www.gov/test/2005-06/28/content_10577.

本文摘自《许高经济研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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