易宪容：2019年美联储货币政策真的要逆转了吗？

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作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

由于中美贸易谈判进展缓慢，市场认为美联储的货币政策可能会改变，美国股市在1月18日仍保持上涨趋势。道琼斯工业平均指数收于24706.35点，上涨336.25点，涨幅1.38%；标准普尔500指数收于2670.71点，上涨34.75点，涨幅1.32%；纳斯达克指数收于7157.23点，上涨72.76点，涨幅1.03%。1月23日，道琼斯工业平均指数收于24575.62点，较前一天上涨171.14点，涨幅0.70%；标准普尔500指数收于2638.71点，上涨5.60点，涨幅0.22%；纳斯达克指数收于7026.77点，上涨5.41点，涨幅0.06%。也就是说，美国股市几天前又跌又涨。

这也表明，今年美国股市之所以能够扫除2018年12月以来的阴霾，很大程度上与市场对美联储货币政策今年可能转向的预期有关。因为，自2018年12月26日以来，由于美联储主席鲍威尔讲话的改变，美国股市投资者立即将他们的风险模型从风险关闭改为风险开启。美国股市也连续十几个交易日上涨。从2018年12月26日到2019年1月18日，美国股市有17个交易日，其中股指在15个交易日内上涨。现在的问题是，美联储的货币政策真的会改变吗？

2019年1月18日，美联储第三人、纽约联邦储备委员会主席约翰·威廉姆斯(john williams)表示，美联储在加息时需要“谨慎、耐心和良好的判断力”。他认为，目前没有令人担忧的通胀压力迹象，如果环境发生变化，美联储将重新评估其资产负债表政策。威廉姆斯称，美联储在实现双重目标方面取得了良好进展，美联储今年可能达到2%的通胀目标，美国就业市场强劲，符合大规模就业的特点。然而，他认为欧洲和亚洲的经济增长预测并不乐观。威廉姆斯表示，利率接近正常水平，如果前景恶化，美联储将尽最大努力帮助经济增长。近年来，威廉姆斯一直主张加快美联储货币政策的正常化。这一次，他的语气突然变了。是因为美联储公开市场委员会成员的倾向，还是因为他担任了该委员会的副主席，改变了他对货币政策的倾向？这些都是有趣的事情。

因为，2018年12月，负责制定美联储利率政策的公开市场委员会(fomc)一致投票决定将短期利率上调四分之一，并认为2019年可能还会有两次加息。此次加息最初是市场一年前预测的行动，但遭到了美国总统特朗普的恶意攻击，他甚至说要解雇美联储主席鲍威尔。加息也引起了市场的严重不满。然而，在美联储12月会议纪要和美联储前成员讲话公布后，风向似乎发生了很大变化，市场甚至认为美联储的货币政策将在2019年从鹰派变为鸽派。2019年，美联储不仅将加息，还可能降息。这似乎是美国股市信心复苏的最重要因素之一。

事实上，这只是市场投资者的愿望，美联储的货币政策是否会在2019年发生变化应该是相当不确定的。因为，在美国总统特朗普对美联储的货币政策进行了多次恶意攻击之后，尽管美联储主席鲍威尔似乎已经缓和了他提高利率或使货币政策正常化的语气，但鲍威尔心里可能并不这么认为，因为这不仅关系到鲍威尔在职业生涯中的威望，也关系到美联储独立性的威望。如果鲍威尔和美联储被特朗普的恶意攻击击败，美联储未来的威望将被彻底削弱。鲍威尔不会屈服于此。目前，这些言论只是一种拖延战术。

我很久以前就指出，在鲍威尔的领导下，美联储在判断货币政策方面有了新的趋势，不再依赖于美联储近年来常用的经济模型和理论，而是更多地依赖于真实经济数据的表现。因为理论和模型可能会误导决策者。尤其是当前的经济市场形势和环境发生了巨大变化。例如，网络技术下的新经济结构、不同的信息传递方式、当前的政治环境以及世界各国之间的贸易摩擦都削弱了现行货币政策对经济水平的影响。如果中央银行的货币政策得不到改善，它就不能反映当前的经济现实，也就不能有效地管理市场。

因此，鲍威尔同意格林斯潘在上世纪90年代的做法。尽管美国当时继续稳步增长，但格林斯潘试图避免加息。鲍威尔将此描述为基于“风险管理”的货币政策。重申格林斯潘当时的观点，美国正在进入一个新的经济时代，其生产率正在提高。即使它不急于加息，也不怕刺激通胀。在做出决定之前，试着等待下一次会议，直到通胀明显处于压力之下。结果证明格林斯潘的判断是准确的。因此，美联储将更加耐心，观察不断变化的经济形势。一般货币政策将根据自然失业率和中性利率来决定，但这些标准将随着时间而变化。例如，为了不增加通货膨胀，失业率应该下降多少没有固定的数字。因此，在2019年，美联储将根据经济数据的表现来判断货币政策，这可能是一个基准。这也意味着美联储在未来货币政策正常化中所采用的速度、周期和工具应该是相当不确定的，这完全取决于未来经济变化的情况。如果当前美国经济形势强劲，中美贸易战有所缓和，那么今年美国经济数据改善的可能性很大。在这种情况下，如果美国经济数据非常好，美联储的货币政策就不容易转向估计。

更重要的是，就美国目前的利率水平而言，还远远没有实现货币政策的正常化。首先，美国的实际利率基本上处于低水平。目前，美国的通货膨胀率为2%，而联邦基准利率为2.5%，实际利率接近于零。这个利率水平肯定与美国的经济表现不相称，美国的国内生产总值增长率高于3%，失业率低于3.7%，很容易鼓励过度负债和投资者全面推高资产价格。其次，在经济扩张期间将利率保持在非常低的水平，不利于为下一次经济衰退留下一个可调整的空空间。在美国过去的三次经济衰退中，美联储分别将联邦基准利率下调了5%、4.8%和5.3%。如果我们开始降息2%，联邦基准利率将在下降2%后达到零。这将给整个金融市场和央行货币政策的调整带来许多新问题。第三，什么是适当的中性利率，什么是衡量标准？传统的cpi指标体系和失业率指标体系合适吗？等等，许多问题学者面临着重新讨论。

因此，尽管美联储最初提出2019年将有四次加息，但它在2018年12月将2019年的加息幅度降至两次。此外，美联储主席鲍威尔和美联储官员最近的讲话暗示，美联储可能暂停逐步加息，并将继续观望数月。然而，这并不意味着美联储货币政策的趋势已经改变，而是观望，以便对变化的市场做出更准确的判断，从而使美联储的货币政策能够更好地开出正确的药方。

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