伍戈：谁在去杠杆？谁在加杠杆？整体杠杆率何去何从

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谁在去杠杆化，谁在增加杠杆？整体杠杆率将走向何方？这些都关系到货币的稳定和未来经济的走向

作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心要点:

1.去杠杆化是过去两年中国经济运行的主线。在早期全球经济积极发展的背景下，中国通过积极限制杠杆率，有效抑制了债务的过度增长。最近，随着经济下行压力加大，去杠杆化发生了结构性变化，部门差异明显。谁在去杠杆化，谁在增加杠杆？整体杠杆率将走向何方？所有这些都关系到货币的稳定和未来经济的走向。

2.在结构性去杠杆化的基本理念下，国有企业的杠杆仍然受到严格限制。根据要求，到2020年底，国有企业的资产负债率要比2017年底降低2个百分点。国有企业负债总额占非金融企业的60%以上，基本上主导了企业杠杆率的变化方向。对于民营企业来说，虽然已经出台了许多救助措施，但目前的信贷风险仍然很高，民营企业短期内仍难以提高杠杆率。

3.随着反周期调整政策的增加，政府和居民杠杆率的增速将会加快。内需和外需放缓的叠加共振将促进政府杠杆率的增长。随着银行间市场利率向下传导至房贷侧，居民杠杆率增速将略有回升。历史上，当企业利润增长率为负时，降低基准贷款利率的窗口就会打开。目前，这种可能性正在增加，否则将支持每一个杠杆率的上升。

4.尽管上述部门的杠杆率变化不尽相同，但从去年第四季度开始，杠杆率总体增速实际上略有回升。随着经济下行压力加大，未来对借款主体债务方面的约束将进一步放松，整体杠杆率增速有望逐步上升。受此影响，资产面信贷扩张将逐步推进，社会融资增速将见底，有助于下半年宏观经济稳定。

文本:

去杠杆化是过去两年中国宏观经济运行的一条重要逻辑主线。在全球经济早期好转的背景下，中国通过积极约束杠杆率，有效抑制了各部门债务的过度增长。然而，随着最近国内和国际经济面临下行压力，去杠杆化似乎发生了结构性变化，不同部门之间存在明显差异。谁在去杠杆化，谁在增加杠杆？整体杠杆率将走向何方？这些都直接关系到货币的稳定和未来的经济走势。

1.谁在去杠杆化？

在结构性去杠杆化的基本理念下，国有企业的杠杆化仍然受到严格限制。国有企业负债总额占非金融企业的60%以上，基本上主导了企业杠杆率的变化方向。根据国务院2018年9月发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，从2017年底到2020年底，国有企业的资产负债率应降低两个百分点。根据财政部的最新数据，迄今为止只下降了约0.8个百分点。在这种情况下，国有企业的资产负债约束仍将制约其杠杆的增长。就民营企业而言，目前的信用风险仍然相对较高。尽管出台了许多救助措施，但其规模和效果仍有待观察，私营企业在提高杠杆率方面仍面临许多困难。

图1:资产和负债约束约束国有企业和杠杆

数据来源:风

注:1 .杠杆率是根据bis衡量的，下同。2.2015年国有企业资产负债率的上升可能与当时一些隐性债务被分配给国有企业有关。

第二，谁在增加杠杆？

随着反周期调整政策的增加，政府杠杆率增长率将继续上升。政府杠杆率与反周期调整政策密切相关。根据历史规律，当经济下行压力较大时，政府杠杆比率的增长率通常会显著增加。展望2019年，国内外需求放缓的叠加共振将促进政府杠杆率的增长。

图2:内部和外部需求的放缓将推动政府杠杆的增长率

数据来源:风能，国际货币基金组织

随着银行间市场利率向下传导至抵押贷款方，居民杠杆率增速可能略有回升。居民债务主要用于房地产购买(根据国际清算银行数据，2017年住房抵押贷款和公积金贷款占居民债务的66.17%)，杠杆率增长率对抵押贷款利率非常敏感。随着抵押贷款利率的下降趋势，居民杠杆率的增长率有望逐步上升。然而，由于政策对房价和民生的制约，今年居民杠杆率的增幅可能有限。

图3:抵押贷款利率将自上而下，居民杠杆率增长率将小幅反弹

数据来自:风

注:这里，银行间市场利率已经平均了五个月。

值得一提的是，纵观历史，当工业企业利润增长率为负时，下调基准贷款利率的窗口就会打开。从这个角度看，利率可能不是由央行直接“决定”的，而是与实体经济的资本回报率密切相关的。最近，统计局公布的11月份企业利润同比增速一直为负，央行降息的可能性也在增加，这也将支撑各部门杠杆率的增速。

图4:公司利润增长率变为负值，降低基准利率的可能性增加

数据来源:风

3.杠杆如何影响经济？

尽管上述部门的杠杆率变化不尽相同，但从去年第四季度开始，杠杆率总体增速实际上略有回升。随着经济下行压力加大，未来借款人的债务约束预计将进一步放松，整体杠杆率增速可能继续上升。受此影响，资产方信贷扩张势必逐步推进，推动社会融资增速回升，从而有助于下半年宏观经济稳定。

图5:整体杠杆率增速回升，帮助经济在下半年企稳

数据来源:风

四.基本结论

首先，随着国内经济下行压力加大，去杠杆化发生了结构性变化，不同部门之间存在明显差异。在结构性去杠杆化的基本理念下，国有企业的杠杆化仍然受到严格限制。对于民营企业来说，虽然已经出台了许多救助措施，但目前的信贷风险仍然很高，民营企业短期内仍难以提高杠杆率。

第二，在反周期调整政策下，政府和居民杠杆率的增速将会加快。国内外需求放缓将促进政府杠杆率的增长。随着银行间市场利率向下传导至房贷侧，居民杠杆率增速也将略有回升。历史上，当企业利润增长率为负时，降低基准贷款利率的窗口就打开了。目前，这种可能性正在增加，否则将支持每一个杠杆率的上升。

第三，尽管上述部门的杠杆率变化不同，但从去年第四季度开始，杠杆率总体增速实际上开始略有回升。随着经济下行压力加大，未来借款人的债务约束将进一步放松，杠杆率总体增速有望逐步上升。受此影响，资产面信贷扩张将逐步推进，社会融资增速将见底，有助于下半年宏观经济稳定。

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