周津宇：避险需求叠加美元疲软 贵金属投资机会凸显

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2018年，内外部风险交织，a股市场处于持续风险释放状态。展望2019年，经济利润已经见底，中美之间的反复贸易和货币信贷传导已经成为市场共识的交汇点。市场预期的分歧在于上述问题的方向和市场对上述问题时间维度的认知。

目前，股市估值状况仍处于历史低点，但利润增长率下调的风险尚未释放。我们认为，在经济下行压力的背景下，利润驱动的市场将会减弱，内生的融资紧缩将会抑制市场估值。2019年上半年，市场仍将专注于消化风险。从对冲的角度来看，贵金属行业很容易受到基金的青睐。

与一般商品价格(与供求平衡密切相关)不同，黄金价格与供求关系无关，黄金价格更受其金融属性的影响。研究黄金价格相当于研究美元指数，黄金的本质是美元信用体系的基准。美国经济和货币的相对实力(相对于其他经济体的实力，而不是美国本身)是影响美元指数的一个重要因素。

随着全球化的深入，美国经济中没有独立的市场。由于美联储加息和库存周期结束，欧洲和日本的经济从2017年底开始进入下行阶段。由于减税等财政政策的刺激，美国的经济衰退开始得比欧洲和日本晚。根据经合组织的指标，美国经济在2018年4月见顶，并开始进入下行阶段。pmi数据疲弱、出口增长率下降、就业低于预期、信贷息差减弱等近期指标也证实，美国经济已进入下行阶段。也就是说，2018年4月以后，世界主要经济体开始出现共振下行模式，对美元加息的预期也没有那么强烈。

在美联储最近一次加息会议宣布后，市场下调了对2018/2019年美国经济增长的预测，并将2019年加息频率从三次下调至两次。鹰派的信息(继续缩小谈判范围)已经缓和，鸽派的意愿也得到进一步强调。货币政策(最直接的跟踪指标是美联储的声明)是一个重要变量，它影响名义利率，进而影响实际收益率。进一步加强部分鸽子声明，预计将推动实际回报率继续下降。

从三个领先指标来看，这也表明美国经济现在已经疲惫不堪:密歇根大学消费者预期指数已经连续三个月下降；自2018年4月以来，经合组织综合领先指标(cli USA)开始逐月下降；Sentix投资信心指数在2018年2月达到了今年的最高点。2018年12月，该指数仅为11.0，较去年11月下降了近50%。综上所述，我们判断美联储2019年的加息将因经济高峰和下跌而基本结束，这将有利于金价。随着市场对2019年美国经济见顶的担忧再次加剧，以美元计价的资产将继续大幅波动，作为美元信贷对冲工具的黄金将退出中期市场。

在金价上涨期间，黄金股票有明显的相对回报和绝对回报。自2003年8月以来，山东黄金(600547)(港股01787)和金钟黄金(600489)的股价走势与黄金价格的相关性分别达到88.51%和83.3%。用万德勤A对山东黄金和金钟黄金的股价进行分割，发现该比率的涨跌与黄金价格的涨跌更加一致，即黄金价格的变化与黄金股票相对收益的变化高度相关。黄金价格的上涨往往伴随着黄金股票的显著绝对正回报。a股的上涨并不是金股实现正回报的必要条件。只要金价继续上涨，黄金股就会有逆市上涨的理论逻辑和事实依据。

此外，银是黄金的“影子”。在金银比率修复后，银的增加通常会更大。从历史上看，白银和黄金基本上是同时上涨和下跌的，黄金和白银比例的峰值约为80: 1，而在黄金和白银比例高企之后的恢复往往伴随着贵金属价格的上涨。节奏:金银比率修复(白银机会)的背景往往来自于黄金板块在一段时间内的持续上涨，然后会有一个很大的金银比率修复，这也将逆转黄金价格上涨的市场预期。

就波动幅度而言，在修复金银比例的过程中，银会增加得更多，上升得更快。回顾2000年以来金银比例的三次修正，从金银比例的修正来看，整个贵金属市场白银的增幅是黄金的1.6-3.6倍，白银的增幅是黄金的3-4.6倍。目前，黄金与白银的比例已达到85: 1，并已保持在80: 1以上约一年。最近，金银比例也显示出恢复的迹象，下一季度将是恢复金银比例的窗口。

(作者是国泰君安证券分析师(601211)(香港股票02611))