市值风云：万达电影——高负债、高商誉的“院线之王”

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在电影市场增长缓慢的情况下，万达电影快速扩张带来的高负债、高商誉模式能否持续，值得关注。

万达电影(002739，诊断单元)是一家独立投资电影院建设、运营和管理的院线公司。主要业务是电影投资和建设、电影发行、电影放映及相关衍生业务(销售商品、广告等)。)，采用资产联动和连锁经营的模式。

截至2019年2月28日，该公司已经开设了609家电影院，拥有5387个屏幕。

2018年，公司实现总票房95.6亿元，同比增长8.9%。

首先，该行业的增长速度已经放缓，但规模相当可观

根据国家电影局的数据，2018年全国电影总票房为609.76亿元，同比增长9.06%；国内有82部电影票房超过1亿元，在城市电影院看电影的人数高达17.16亿。

2011 -2018年，中国电影(600977，诊断股)的票房复合增长率高达31.5%，电影产业发展迅速。尽管票房增长率在2016年首次降至个位数，原因是“门票补贴”的减少和行业本身，但增长率在2017年和2018年缓慢回升。

截至2018年底，中国共有60，079个屏幕，比2017年增加了9，303个，同比增长18.3%，增速降至历年最低。

总体而言，中国电影屏幕终端仍处于快速扩张过程中。

从总票房、看电影的人数和屏幕数量来看，增长速度已经放缓。这也意味着，在中国成为全球第二大票房市场，总票房接近100亿美元(2018年北美总票房为118亿美元)后，中国电影产业也从高速爆炸式增长模式回归到相对稳定的增长速度。

第二，行业集中度显著提高:前十名瓜分了70%的市场

2018年4月16日，隶属于中共中央宣传部的国家电影局和国家新闻出版总署(国家版权局)正式成立。中宣部统一管理新闻出版和电影工作。

2018年12月13日，国家电影局发布了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》的通知，建议鼓励院线公司投资建设或收购电影院，扩大规模，做大做强。

《意见》明确了对新成立的院线公司的要求，包括控股影院不少于50家或放映场次不少于300家，上一年度控股影院总票房收入不少于5亿元，所属影院正常上缴电影产业发展专项资金，申请人近三年未违法违规，未受到行政处罚或其他待遇。

根据《猫眼》的数据，截至2018年底，中国48家影院中，2018年票房低于5亿元的影院多达26家，许多影院采用特许经营模式，只提供服务，不控制其管理下的影院。

电影业有明显的头效应

2018年，万达电影继续以13%的市场份额高居票房榜首。前10名票房收入的市场份额高达69%，而在2014年，这一比例为66.3%。头部效应明显，浓度仍在缓慢增加。

三，财务数据的比较分析

(a)增长和盈利能力分析

1.票房收入

从2010年到2018年，万达电影的票房收入从14亿增加到了95.6亿，而且大多数年份的增长率都高于行业平均水平。

2016-2018年的增长率相对稳定，尤其是在2016年行业低迷的情况下，仍录得20.63%的增长率。

2.营业收入:增速明显分化

从行业整体收入增长率来看，各公司的增长率波动较大，整个行业的增长率保持相对一致。在过去的三年里，整体增长率明显下降，但横店影视(603103，诊断单元)在大学积极扩张的情况下保持了缓慢的增长率。

然而，万达电影和中国电影的收入规模相对较大，其增长率近年来大幅下降，已回落至个位数增长，但其净利润均高于10%。

从收入增长的稳定性来看，万达电影从未经历过负增长。当整个行业高速增长时，其增长率可以高于行业水平，而当行业景气度下降时，其下降幅度远远低于其他同行，表现出行业领导者的稳定性。

根据万达电影2018年业绩快报，其18年的总营业收入为141亿英镑，同比增长6.59%。

3.毛利率

自2012年以来，万达电影的毛利率一直在30%以上，位居行业第一，仅次于幸福蓝海(300528)。据报道，《快乐蓝海》的收入涵盖了毛利率较高的电视剧制作业务。

万达影院是资产关联影院的代表，其大部分影院主要是自建影院。资产密集型模式严重依赖资本，但同一品牌的高效运营和统一管理为高毛利率的非票务业务(产品销售和广告)的增长开辟了空空间。

自2011年以来，万达电影的票房收入占总收入的比重从89.67%下降到2018年的68.22%，产品销售收入的比重一直在10%-14%之间波动。

15年来，万达电影的广告收入增长迅速，2018年第二季度的收入占总收入的17.7%。

根据2018年中期报告，万达的电影广告收入和产品销售收入的毛利率分别高达68.3%和60.8%。

4.净利润和扣除非净利润

收入规模较大的万达电影和中国电影的总资产、净资产和净利润的复合增长率分别为25.95%和22.53%。

注:复合增长率是根据2017财年的最新数据计算的。

近4年来，横店影视净利润增长迅速，复合增长率达到100%。2018年第三季度，净利润为3.23亿英镑，排名第三。

从扣除后的净利润来看，万达电影的复合增长率保持在29.36%，主营业务的盈利能力与行业第一的位置一致。

(二)偿付能力分析:生息负债高达61亿

1.资产负债比率

自2012年以来，万达电影的资产负债率一直在35%-50%之间，即使在15年内首次公开募股筹集了12亿英镑，也没有显著变化。

相比之下，其他五家公司在上市后资产负债率大幅下降。

从上市公司的比较来看，万达电影的负债率最高。较高的负债率直接制约着企业的扩张，同时也对上市公司的现金流提出了挑战。

2.计息债务比率

企业负债根据是否计息可分为计息负债和无息负债。应付资金、预收账款、应付股利、应付所得税等。企业经营活动产生的负债都是企业的无息负债。

将无息责任部分从负债总额中剔除是一种计息负债，这部分负债产生的利息费用构成企业的财务费用，对企业的财务有很大影响。

自万达电影于2015年上市以来，资产负债率大幅上升，计息负债飙升至34.4亿，主要用于收购澳大利亚影院资产的海外贷款(由万达集团担保)。2017年，计息负债总额上升至63.5亿元，主要原因是短期贷款增加22亿元。

万达电影的计息负债占27%，远远超过行业平均水平。

中国电影和幸福蓝海是两家运营稳定、负债率低、生息负债少的国有影视+电影公司。在ipo分别筹资40.9亿英镑和4.46亿英镑后，它们的计息负债几乎降至零。

(三)成本率分析

1.销售费用比率:幸福蓝海高达25%

万达电影采用自建影院、独立运营管理的模式，拥有1万多名员工和600多家电影院，销售和管理率偏高。

收入和利润位居第二的中国电影拥有140家自建影院和4000多名员工，因此其管理率和销售率明显较低。

幸福蓝海和上海电影(601595，诊断单元)2018年第三季度营业收入分别为13.6亿元和8.24亿元，业务量较小，因此管理率和销售率最高。

2.财务费用:万达电影的财务费用最高

万达电影自2015年开始上市，这意味着它已经大规模收购了国内外的电影和影院资产。ipo筹集的12亿美元资金无法满足其扩张的决心。因此，海外大股东同时担保贷款和国内融资。

万达在四年内实现了屏幕数量的三倍增长。截至2019年2月，万达已经开设了609家直播间，总屏幕数为5387，而截至2014年底，总屏幕数仅为1616。

2018年全年，万达电影实现收入141亿元，财务支出占近2%。与中国电影和上海电影丰厚的财务管理和利息收入相比，万达超过2亿的财务支出是“突出”的。

万达电影上市后，其生息负债增加到61亿元，财务费用率跃升至1.99%，居行业首位。其他院系上市后，财务费用比例明显下降。

3.货币基金

电影是一个现金流非常好的行业，电影公司对上游和下游都有很强的议价能力，因为他们控制着电影放映的渠道。

因此，在六家a股影院公司中，除了近年来扩张迅猛的横店影视外，资金略有短缺。

中国电影的账面货币资本高达78亿元，仅2018年累计财务管理金额就达40亿元，到期实现收入6421万元。在2019年短短三个月内，财务规划已经完成了两次，累计财务金额达15亿元。

尽管万达电影公司的账面资本高达28亿英镑，但它仅占流动资产的20%左右，处于行业底部。

第四，电影行业“国王”的烦恼

(a)商誉风险

自上市以来，万达电影已经开始了一系列的并购，从澳大利亚电影资产、国内电影投资公司到媒体和电影衍生品相关资产，累计商誉达96亿英镑，占总资产的43%。

公告显示，万达收购的影院资产利润稳定，现金流良好，媒体公司收入增长迅速，衍生外围公司的协同效应已经显现，不存在减值的担忧。

然而，对于那些在过去一年中受到商誉风险洗礼的市场投资者来说，96亿英镑的商誉仍是一个悬而未决的问题。

(二)“王”承诺与“小红包”

2019年2月，万达电影宣布收购万达影视95.76%股权的计划获得有条件批准。最新修订的计划披露，万达影视的相应估值为110亿英镑，其静态市盈率为13.25倍，基于其2018年的净利润估计为8.3亿英镑。

过去两年，在股价和利润的双重影响下，整个行业的市盈率仍达到20.9倍。

另一方面，上市公司为此交易支付了股份对价，定价为33.2元/股(根据《重组办法》的规定，并根据股份和股息的分配进行调整)，共发行新股3.17亿股。

截至2019年3月26日，万达电影以21.42元收盘。如果能按计划顺利实施，实际上，上市公司的小股东集体获得了一个小小的好处:一个价值近37亿元的“小”红包。

同样值得注意的是万达影视的账面商誉，总额为39亿元，占总资产82亿元的47.5%，这是不小的。

在业绩承诺方面，万达投资、莘县容止和林宁女士承诺，万达影视2018、2019、2020和2021年的净利润分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元。

作为家庭中最低调的人，“国家婆婆”林宁终于站在了闪光灯下。

(3)巨人聚集，王座不稳

自2011年以来，随着电影市场的快速发展，依托大股东万达集团的商业地产位置，万达电影通过自身建设和延伸并购的方式进行了大规模扩张，《连庄》连续10年占据国内票房市场榜首。

然而，在国内外巨头的重围下，竭尽全力的万达电影只能保持13%左右的市场份额，却无法进一步摆脱第二或第三的位置。

在电影与电影资产的并购战中，我们清晰地看到了阿里、中华文化、恒大、苏宁等行业巨头的蓬勃姿态。

当代东方(000673，诊断学)、汉德裕友(300300，诊断学)、完美世界(002624，诊断学)和宇顺电子(002289，诊断学)等上市公司不如巨人，但它们也可以制作和发布它们的内容。与电影院合作，实现独立和分离

自2018年12月4日(上述《关于加快电影建设促进电影市场繁荣发展的意见》)以来，博纳电影和中国电影信达先后获得了影院牌照，中国文化全资拥有的ume Cinema迅速登上了申请影院牌照的早班车。

由48家电影院组成的电影院河流和湖泊已经积满灰尘多年，不再平静。

V.结论

近十年来，国内电影市场经历了快速增长，万达电影既是这一红利的分享者，也是贡献者。

在电影市场增长缓慢的情况下，万达电影快速扩张带来的高负债、高商誉模式能否持续，值得关注。

对于万达电影，每个人都有自己的看法和判断，但有一点值得称赞。万达电影已经上市4年了，除了将6000万和4000万的股份转让给杭州玉溪(阿里的公司)和文投控股(600715)。王健林和他的儿子从来没有因为任何原因剪掉韭菜，包括“改善生活”——或者也许人们真的不需要它。