市值风云：大块头有大智慧 零售巨人沃尔玛深度调研

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经过多年的发展，国内零售业现在已经非常成熟。在过去的两年里，新的零售和无人管理的便利店出现了。那么，大洋彼岸零售业的发展是什么？

作为一个喜欢自己做饭的人，风云君每周最大的乐趣之一就是去超市。从家里的小超市，到商业中心的高端超市，再到大型商店...这真是到处捡菜叶的好时机。

经过多年的发展，国内零售业现在已经非常成熟。在过去的两年里，新的零售和无人管理的便利店出现了。那么，大洋彼岸零售业的发展是什么？

今天，冯云军将解读美国上市公司沃尔玛的财务报告，以及沃尔玛的竞争和未来机遇。

一、主要业务

作为美国最大的零售商，沃尔玛2018财年的收入超过5000亿美元。就产品销售收入而言，沃尔玛是亚马逊的3.6倍。

根据收入排名，沃尔玛的收入是美国零售行业排名第二的好市多(Nasdaq:Costco)的3.6倍，是排名第三的克罗格(kr)的4.2倍。

自2012财年以来，公司收入增长进入下行通道，并在2016财年达到最低点，增长率约为-1%。2017财年开始反弹，收入增长率回到了正轨，但在过去两个财年中仅为3%左右。

沃尔玛的业务主要分为三个部分:沃尔玛美国、沃尔玛国际和山山姆会员店。根据官方统计，美国和波多黎各以外的山姆会员商店的收入都包括在沃尔玛国际里。

2019财年，沃尔玛在美国的销售额为3317亿美元，占总销售额的65%，成为最大的企业。沃尔玛美国也有最高的营业利润率，2019财年为5.25%。

沃尔玛的国际销售额达到1208亿美元，占24%，在美国以外的27个国家开展业务。沃尔玛国际2019财年的营业利润率为4.06%，低于沃尔玛美国。

山姆会员店是只对会员开放的批发商店，会员费是其收入的重要来源。2019财年，其销售额为578亿美元，占11%。2019财年，山姆会员店的营业利润率仅为2.6%。

好市多是山姆在美国最大的竞争对手。根据最新的年度报告(注:好市多的财年在每年8月底结束)，好市多的销售额是山姆会员店的2.4倍。由于没有单独披露山姆会员商店的会员费收入，因此无法进行进一步的比较。

从历史上看，沃尔玛美国一直贡献最大的销售额。由于汇率波动的影响，沃尔玛国际在总销售额中的份额近年来有所下降，从2014财年最高的29%降至2019财年的24%。山姆会员店的销售比例相对稳定。

21世纪，美国零售业发生了巨大的变化。

根据国家统计局的数据，自2000年以来，美国零售业的整体复合年增长率为3%，电子商务贸易的复合年增长率为18%，是零售业整体复合年增长率的6倍。电子商务的增长率总是高于零售业的整体增长率。

(资料来源:国家统计局2000-2016年美国零售业总销售额和电子商务销售额)

电子商务交易量占总交易量的比重从2000年的1%上升到2016年的8%，对总交易量增长的贡献率高达19%。

对于像沃尔玛这样的传统零售巨头来说，如果它抓住了电子商务，它将抓住未来增长的引擎。

第二，依托未来增长战略:电子商务

说到电子商务，我们不得不提到亚马逊。在2010-2019财年，亚马逊产品销售的复合年增长率为23%，比沃尔玛高出20%。虽然产品销售收入远远低于沃尔玛，但亚马逊的高增长确实让沃尔玛相形见绌。

根据最近一个财年的数据，亚马逊已经是美国仅次于沃尔玛的第二大零售商，并且仍保持快速增长。

风云君整理了沃尔玛年报中的电子商务时代。从2010财年年报中的0次提及电子商务到2018财年年报中的124次提及，随着整个行业和竞争对手的变化，公司非常重视电子商务。

经过多年的投资，沃尔玛在美国的电子商务销售额在2018财年和2019财年分别同比增长44%和40%。

其中，2018财年首次披露的电子商务销售额为115亿美元，占沃尔玛美国销售额的4%。2019年电子商务销售额预计为161亿美元，占沃尔玛美国销售额的近5%。

与增长数字相匹配的是公司资本支出结构的变化(注:此处仅显示沃尔玛美国和山姆会员店的数据)。

其中，电子商务、技术、供应链等项目的资本支出比例基本保持上升趋势，2018财年相关投资达到资本支出总额的61%，可谓不遗余力。

除了增加投资和发展内生电子商务业务外，沃尔玛还致力于投资并购以实现持续增长。

2016年，该公司以33亿美元收购了美国电子商务公司jet、shoebuy、moosejaw、mod brew和其他电子商务平台。

这不仅丰富了产品类别，还将业务扩展到不同的客户群体。例如，收购jet有助于公司覆盖高收入的年轻城市用户，而收购倭黑猩猩则为公司客户带来独特的自有品牌产品。

(资料来源:2018财年年度报告)

2016年，沃尔玛宣布与京东建立战略联盟。该公司出售其资产以换取约5%的京东股份，然后在二级市场购买价值19亿美元的京东股份。

双方的合作包括沃尔玛在京东家居平台为顾客提供一小时送货服务，以及沃尔玛在京东开设官方旗舰店。

2018年5月，该公司以160亿美元收购了印度领先的新兴电子商务公司Flipkart 77%的股份。这使得该公司继续深入参与世界第二大发展中经济体(仅次于沃尔玛印度)的快速增长的零售市场。

Flipkart是一家非上市公司，此次收购占沃尔玛2019财年自由现金流的42%。这背后的考虑是什么？

根据沃尔玛提交的sec文件，flipkart成立于2007年，在新加坡注册，总部设在班加罗尔，目前是印度排名第一的电子商务公司。

截至2018年3月31日的财年，flipkart创造了75亿美元的销售额和46亿美元的销售额，两项指标的同比增长率均超过50%。

Flipkart还拥有许多电子商务平台，如myntra、jabong和phonepe。除了最大股东沃尔玛外，还有腾讯、老虎环球基金和微软等知名股东。

应该说，flipkart所处的新的广阔市场/空间及其电子商务业务能力受到了沃尔玛的重视。

第三，增长战略

在谈到电子商务战略后，冯云军回顾了沃尔玛过去在美国的增长战略。

零售销售的最简单公式:单店销售额乘以店面数量。

沃尔玛美国有三种实体店面:超级购物中心、折扣店、邻里市场和其他小商店。山姆会员商店的平均面积介于超级中心和折扣店之间。

首先，介绍一个重要的概念:可比商店销售额。它统计了连续两个完整财年中商店销售数据的同比变化。这里的统计是指沃尔玛美国加山姆会员店，即美国国内业务。

从店面数量和可比单店销售收入出发，公司2010财年以来的发展大致可分为两个时期:2010-15财年加快开店，2016-2019财年增加单店销售。

这一阶段的划分也是基于公司的资本支出比率数据。从2011年到2014年，开设新店、扩张和搬迁的资本支出一度升至59%，然后一直下降。店面改造的资本支出趋势与新开店面的趋势基本相反。

在加速开业期间，美国的店铺数量从2010财年的4，360家增加到2015财年的5，163家，增幅为18%。可比单店销售收入先增加后减少，平均只有0.4%左右。

2010-2015财年的复合年增长率为3.5%。扩张带来了销售额的大幅增长，这也是零售业增加收入的最简单、最有效的方式。

但是，大量新店的开设势必会分流现有门店，所以我们也要考虑单店的销售情况。

在年度报告中，该公司估计了新开门店对现有门店销售的影响。在2013-2015财年，当门店数量迅速增加时，新开门店对现有门店销售的影响进一步从-0.7%增加到-0.9%，负面影响达到2015财年的最高水平。

此时，商业活动的焦点自然应该回到寻找增加单店销售额的方法上来。

2016财年，公司门店数量的增长率大幅下降，但可比门店的销售收入却一直在增长。

这也充分反映了公司在电子商务、技术和供应链投入更多资本支出后的效果。其中，2019财年可比单店销售收入增长3.9%，2010财年增长率达到新高。

在分析了遥远的过去之后，让我们来看看最近的表现。

最近两个财年的季度报告显示，沃尔玛在美国的单店销售额增长率从2018财年第一季度的1.4%上升至2019财年第四季度的4.2%，呈显著上升趋势。

为了更好地衡量电子商务对整体业绩的贡献，公司于2014财年开始公布电子商务对可比单店销售收入的贡献。这里只显示沃尔玛美国(不包括山姆会员店)的数据。

在2014年至2018年连续五个财年的可比单店销售收入正增长中，电子商务的贡献逐渐增加。其中，电子商务对2018财年可比单店销售收入的增长贡献了0.7%，占增长率的三分之一。

接下来，冯云军将分析沃尔玛的财务状况。

第四，财务分析

(a)利润率

沃尔玛的毛利率一直稳定在25%左右，而其营业利润率和净利润近年来有所下降。

仔细观察财务报告中的相关项目，2008-2015财年公司业务、销售和管理费率的平均值为19%。在过去的三个财政年度中，这一比例有所上升，平均在21%左右。相应的营业利润率也下降了约2%。

根据公司在2016年和2017年年报中对营业费用比例变化的讨论，沃尔玛在美国和山姆的会员店的加薪、大量店铺倒闭和员工离职以及对电子商务和信息技术的投资是三个主要原因。

在2019财年，营业利润率已经稳定，而净利率继续下降至1%。

最大的变化之一来自2019财年美国会计准则的变化。根据最新会计准则，公司的净利润必须反映股权投资的未实现损益。

截至2018年底，沃尔玛持有京东9.91%的股份。2019财年，京东股价下跌造成的损失约为35.2亿美元。

如果排除这一影响，沃尔玛2019财年的净利率为2%，与2018财年相同。

自2011财年以来，公司的Roe和roic呈下降趋势，与净利率的变化趋势一致。2019财年的Roe和roic分别为9%和13%。

扣除京东股价变动的影响后，净资产收益率在2019财年保持稳定。

(2)作战能力

总的来说，以沃尔玛的庞大规模，这种经营能力确实让风云君赞不绝口！

在过去11个完整财年中，公司的现金周期经历了先升后降的趋势。其中，最高的现金周期发生在2014-15财年，但只有12天。在2019财年，只有两天。

当然，与同行业的其他公司——好市多和克罗格相比，沃尔玛的现金周期在2013-2016财年处于更高水平。截至2018-19财年，公司的现金周期一直低于好市多，业绩优异。

(3)偿付能力

由于公司近年来的债务收购，资产负债比率从2015财年的58%上升至2019财年的64%。2019财年，利息保证倍数为5.78，因此公司没有支付利息的压力。

与同行业相比，沃尔玛的资产负债率仍处于较低水平。公司最近三个会计年度的平均资产负债率为61%，低于好市多(67%)的平均资产负债率，也明显低于克罗格(81%)。

在2018财年，近75%的长期债务无担保债券以美元计价。其中，固定利率债券的平均票面利率为3.9%，浮动利率债券的平均票面利率为4.1%。与去年同期相比，分别下降了80个基点和140个基点。公司的年息支付压力进一步减轻。

(资料来源:2018财年年度报告)

在新发行的美元债券中，2年期、5年期和30年期固定利率债券的息票分别比同期政府债券的收益率高出25个基点、32个基点和73.5个基点。公司充分利用公司相对较低的利率环境和良好的信用评级，取代了以往的高息债券。该公司的资本运营手段简直就是666。

(资料来源:2018财年年度报告)

本公司2018年度报告还披露了未来将履行的合同义务的金额。其中，2019财年合同债务金额与2018财年息税前利润之比为71%，2020-2021财年合同债务金额与2018财年息税前利润之比为58%。公司有很好的能力在未来履行其合同义务。

(4)现金流和股东回报

沃尔玛在其2018年年度报告中表示:

经营活动产生的现金流，加上我们的长期债务和短期贷款，足以为我们的业务提供资金，并允许我们投资于支持我们业务长期增长的活动。一般来说，剩余可用现金流的一部分或全部已用于支付股息和回购我们的普通股。

作为一个成熟的行业，分红和股票回购是保持投资者信心的最重要手段。

自2008财年以来，该公司的股息一直在上升，近年来相对稳定。最近三个会计年度支付的平均股息为66.8亿美元，回购股份的平均金额为80亿美元。

公司分红率逐年上升，2019财年甚至达到98%。事实上，本财年支付的股息没有显著增加，主要是因为归属于母亲的净利润同比下降了32%。因此，不管你有多穷，你都不能成为可怜的股东，你也不能停止支付股息。

从自由现金流的角度来看，股利与自由现金流的比率一直相对稳定，从未超过20%。这表明公司的分红潜力仍然相当大。

五.结论

2015财年后，沃尔玛开始减少新开门店数量，大力投资电子商务业务，增加单店销售额。从最近两个财政年度来看，它已经取得了初步成果。

就新业务而言，该公司的电子商务销售额仍在高速增长，而被收购的印度电子商务公司flipkart有望带来惊喜。

同时，公司传统业务领域的运营效率仍在提高，偿付能力稳定，现金流充裕，有足够的能力平衡增长和股东回报。

面对这个转型中的零售巨头，冯云军不由得肃然起敬。