戴志峰：金融供给侧改革要义及投资建议

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传统产业供给侧改革的核心是“消除产能”，而金融业供给侧改革的核心是“调整结构”:增加有效金融供给，消除无效金融供给。

主要观点和内容概述:

传统产业供给侧改革的核心是“消除产能”，而金融业供给侧改革的核心是“调整结构”:增加有效金融供给，消除无效金融供给。

金融供给侧改革的背景

1.促进经济结构调整的政策方向没有改变。总政策是“支持而不是提升”，这迫使经济结构转型。

2.当前的金融供给不能适应未来融资需求的变化，集合工具不足，需要改革。传统行业的供应方改革是“去产能”，而金融业是“重组”。

金融供给方改革的核心内容

1.金融供给关注实体经济。经济第一，金融第二，政策支持金融机构为实体经济服务。要降低融资成本，需要增加有效供给。

2.股权融资升级，以满足经济转型的融资需求。基础设施和房地产投资驱动的传统模式与间接融资相匹配；在经济转型中，资本市场将被置于国家战略层面，券商政策将继续完善；银行参与综合金融平台和金融管理子公司。

3.金融机构的政策方向:“扶优惩劣”。从政策的角度来看，机构的规模并不重要，但服务于实体经济的能力更重要。支持服务实体经济能力强的机构，淘汰能力弱的机构。

4.引进成熟的制度发挥鲶鱼效应。金融机构倾向于短期利益和后风险。全面加快金融开放，引进国外成熟模式和理念的机构，促进市场成熟；第二步是向私营部门开放。

供应方改革和金融结构

1.金融机构分化加剧，结构调整的结果是分化。

2.哑铃型分布。首先，总行已经成为一个综合金融服务平台，标杆国际金融集团；在一端，有许多中小银行，它们专注于当地，服务于有特色的实体经济。

3.经纪模式:以人为本。经纪业务以人为本，经纪业务以科技为主。

4.多元化金融:正规化。

供应方改革与投资建议

1.主要金融机构将成为在华投资的核心资产。制度差异将继续:总部业务模式将更具可持续性，而护城河将更深。

2.经纪业务是今年趋势投资者的关键选择。股权融资的地位决定了券商的地位，券商的政策也会不断完善。

3.上周，我们开始推荐银行业。市场低估了经济预期修复的积极影响，高估了供应方改革的消极影响。

首先，我们为什么要进行金融供给方改革？

金融需求正在发生变化，重组仍是政策的重点。对比过去20年拯救经济和市场的政策，我们基本上是释放资金，刺激房地产和基础设施建设。详情见我们去年11月的深度报告《政策底部如何传导到市场底部》。这一总体政策的特点是“不升反降”，由于担心“系统性风险”，大范围的货币背景显然不会刺激房地产和基础设施。因此，这种结构调整仍然是政策的重点，这是未来经济增长的驱动力。以前的财政政策可以理解为“强刺激+弱改革”，但这一政策恰恰相反。详见去年底我们的报告，“金融政策转向“核心逻辑”:弱刺激+强改革”。

金融供给方改革是为了适应经济结构调整的需要。以前的金融供应是由基础设施和房地产驱动的，以满足以前的经济发展模式；例如，“影子银行”的发展符合当时经济发展的融资需求。如果我们推动经济转型升级，当前的传统金融供给将无法匹配甚至拖累转型。央行手中的工具箱更多的是一个总体政策，结构调整是有限的；正是在这种背景下，金融供给侧改革应运而生，它促进了未来经济结构的调整。

与工业的供方改革相比。传统产业的供给侧改革是“去产能”，而金融的供给侧改革是“重组”:增加有效金融供给，减少套利金融供给。

二、金融供给方改革的核心内容

1.金融供给的目的是支持实体经济，降低企业的融资成本

金融供给侧重于为实体经济服务。它阐明了金融与实体经济的关系，即金融是第二经济，其功能是服务，其供给是由经济决定的，而不是由经济决定的。因此，未来金融供给的核心是关注如何更有效地服务于实体经济，尤其是小微企业。同时，这意味着金融套利和金融混乱等政策仍然是不允许的；虽然去年并没有严格要求对这一块的控制下降，但增量也得到严格控制，金融监管将保持“中性”。

降低企业融资成本。降低成本的途径是增加有效的金融供给，消除无效的金融能力供给。一方面，它抑制了金融机构的套利供给和对地方融资平台和房地产的融资供给；另一方面，鼓励金融机构(特别是银行)向小微企业和私营经济提供贷款。从两个方面看，金融机构被迫增加对实体经济的供给，从而降低企业的融资成本。

2.发展直接融资，适应经济转型中融资结构的变化

现在是融资结构的转折点。“促进直接融资”是一个已经讲了很多年的故事:但间接融资的比例一直很高，尤其是考虑到“影子银行”(见下图)。其核心原因是中国的经济发展模式长期以来受到基础设施和房地产投资的驱动，相应的融资方式是银行贷款或直接融资。现在是转折点，因为系统性风险已经到了一定的阶段:高层最担心的高负债、高杠杆率、高资本成本等问题，直接与股权基金形成不足有关。

资本市场的发展被置于战略高度。这一政策的核心是“弱刺激+强改革”，未来发展需要通过发展新产业和升级制造业来推动经济结构调整，而不是走房地产基础设施的老路来刺激经济。这种经济相应的融资需求是股权融资。因此，资本市场的发展被置于国家战略的高度，而科技板块是体制改革的突破口。

经纪人的政策将是一股持续的“暖风”，银行将参与其中。去年第四季度，我们开始从金融政策的角度推荐经纪人(见年度策略“是改革让形势变得更好，贝塔属性收益翻倍”)。经纪协会在直接融资中发挥着重要作用，预计未来的政策将继续支持它们。相关政策有望在业务自由化、杠杆率提高、资本补充、员工持股和机制设计等方面不断取得突破。因此，趋势投资者今年应该关注券商的配置。银行规模庞大，在融资结构的变化中发挥着重要作用。预计银行将在金融一体化经营和金融管理子公司中发挥相关作用。市场只看到直接融资发展对银行的负面影响，低估了银行未来的作用。

3.金融机构结构调整:政策支持能力强、淘汰能力弱的金融机构

传统产业的供给侧改革对大企业有利，因为核心是去产能。金融供给方改革的目的是调整结构。因此，从政策的角度来看，金融机构没有大小之分，只有服务实体经济的能力。服务实体经济能力强的金融机构将在政策上给予优惠支持，如支持小微企业能力强的银行机构。对于服务实体经济能力较弱的金融机构来说，即使它们规模庞大，也将受到不加改造的政策的压制。对于无法提供服务的金融机构，市场将被淘汰，政策也不会覆盖底部。

4.引进squid:提高金融机构的供给效率

第一步是在不久的将来全面开放金融业，第二步是放开私营部门。金融业与制造业的区别:金融业的本质是收入与风险在时间上的不匹配。因此，金融业容易出现短期利益和后风险，这是金融混乱的根源。海外大型金融机构在市场环境中挣扎了100多年，其金融业务模式和经营理念相对成熟。积极引进这些机构，一方面是全面开放的要求，将形成鲶鱼效应，促进国内金融机构理念和模式的升级，更成熟、更持续地为实体经济服务。金融机构将是私营部门自由化的第二步，这要求市场更加成熟和标准化；为普惠金融服务的地方机构预计将率先放开私营企业。

5.发展金融技术，并“增强”为普惠金融服务的能力

年初我们在硅谷附近呆了20天，专门研究美国金融技术；深切感受科技对金融的渗透。云计算、大数据和人工智能正在硅谷相互推进，这将是未来5-10年的一波浪潮。数据和技术对金融有着深远的影响，政策意识到了这一趋势。该政策将鼓励金融机构开发金融技术，利用大数据和人工智能解决小微企业的“信息不对称”这一历史问题。提升金融科技供给能力，增强金融机构服务实体的能力。金融技术的早期阶段更多地用于“政策套利”，金融技术的发展也必须符合金融供给侧改革的大方向。

第三，金融供给侧改革对金融业格局的影响

1.金融机构分化加剧，主金融机构模式更具可持续性

供应方政策、市场竞争和科学技术的应用促进了金融机构的分化。非银行金融机构更快，而银行相对较慢。在金融供给侧改革的背景下，所有金融机构都面临转型，第一批金融机构最有能力成功转型，部分金融机构面临被淘汰。转型经济具有更可持续的发展，这也意味着成功的金融机构的商业模式更具可持续性，护城河也将更高。

2.银行业竞争格局:哑铃型分布

在哑铃的一端，总行已成为一个综合金融服务平台，标杆大型国际金融集团；哑铃的一端是许多中小银行，它们专注于当地，以特色服务于实体经济。牵头银行将成为一个综合金融平台。一方面推动直接融资转型，另一方面为小微企业提供技术服务，如工行的综合平台、建行的线上线下小额贷款分控平台、招商银行的资产管理和零售技术。另一方面，中小银行要立足本地，服务当地实体经济，发展特色业务。例如，宁波银行(002142，诊断股票)在长江三角洲，常熟银行(601128，诊断股票)在小额贷款；同时，增加中小金融的数量和业务比重，改善对小微企业和农业、农村、农民的金融服务。

3.经纪模式:理性化和市场化

经纪机构的头脑将显而易见。经纪业务分为两部分，一部分是机构业务，另一部分是经纪业务。机构业务(投资银行、资产管理、机构销售和研究等。)是一种自然趋势。经纪业务过去有地域特色，但目前的趋势是:高端“财富管理”，低端“技术和互联网”；经纪业务也有日益集中的趋势。总经纪商也需要有一个特色，而且机制应该是市场化的，否则他们将来就无法与银行体系对抗。“三位一体”是以人为本和以市场为导向的代表。

4.多元化金融:正规化

信托和租赁等多样化的金融机构如果能够侧重于支持实体的发展和正规化，将获得政策支持；如果你只能监管套利，由于金融监管的边际变化，估值将在短期内得到修复；从中长期来看，投资价值不大。

第四，金融供给方改革和金融机构估值的影响

主要金融机构将成为在华投资的核心资产。在供给侧改革的背景下，金融机构的分化将会加剧，主金融机构的业务模式将会更加可持续(中国经济发展将会继续增长)，模式的护城河将会更深；主要金融机构将有理由提高它们的估值，它们将成为在中国投资的核心资产。

经纪业务是今年趋势投资者的主要选择。目前，我们正处于融资结构变化的拐点。股权融资的地位决定了经纪公司的地位。今年，券商的政策将继续改善。这就是去年底推荐经纪人的逻辑。有关详细信息，请参考年度战略，“是改革让环境变得更好，而beta属性的好处是双倍的。”

上周，我们开始推荐银行业。市场低估了经济预期修复对银行盈利能力可持续性的影响，高估了金融供给侧改革对银行的负面影响。详情请参见上周的深度报告“银行股对增量基金的吸引力:经济预期修复+低估值和高股息率”。保险也是一个被低估的品种。