盛松成：为什么这一次政策时滞比以往长？

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经济周期波动是市场经济的自然规律。当经济面临下行压力时，政府通常会出台更宽松的宏观政策来进行反周期调整。从引入反周期控制政策到实体经济的稳定和复苏通常有一段时间间隔。

作者:中国人民银行参事、上海市政府参事、中国首席经济学家论坛研究所所长、中欧陆家嘴国际金融研究所常务副所长盛松成。

经济周期波动是市场经济的自然规律。当经济面临下行压力时，政府通常会出台更宽松的宏观政策来进行反周期调整。从引入反周期控制政策到实体经济的稳定和复苏通常有一段时间间隔。在过去十年左右的时间里，中国经济经历了几次疲软，并进行了多轮调控，但这种调控政策的时滞明显更长。政策延迟受到许多因素的影响。随着各项政策的实施和市场信心的逐步恢复，政策滞后期即将结束，预计经济将在第二季度企稳。

第一，反周期宏观调控政策的时滞

自2008年国际金融危机爆发以来，中国宏观经济经历了2008年年中、2011年末、2014年末和2018年年中开始的四次严峻形势，间隔时间约为2.5-3.5年。当经济发展环境复杂严峻时，政府将灵活运用货币、财政等政策工具进行反周期调整，为经济平稳运行创造条件。例如，受2008年国际金融危机影响，中国工业增加值同比增速从6月份的16.0%降至2008年10月份的8.2%，而cpi增速从7.1%降至4.0%，m2增速从17.4%降至15%，gdp增速从第二季度的10.9%降至年底的7.1%。为了缓解国际金融危机的影响，从2008年9月至年底，中国先后实施了四次降息和五次RRR降息，并推出了稳定“4万亿”投资等总需求政策。

反周期宏观调控政策以不同的政策延迟影响各种经济指标。通常情况下，央行开始降息并降低RRR，这被视为货币政策调控的起点，而货币政策的边际放松也领先于其他宏观调控政策。近十年来，面对三次明显的经济波动，央行分别于2008年9月、2011年12月和2015年2月启动了降息或RRR降息政策。以此为政策放松的起点，我们可以计算从政策放松到经济数据稳定的时间间隔(时滞)。就国内宏观经济而言，工业增加值同比增速不会因反周期调整政策的实施而立即逆转，而是会在政策实施2-5个月后触底反弹(见表1)。例如，2008年9月货币政策由紧转为松后，工业增加值同比增速持续下降，直至2009年1月(5个月后)降至-2.9%，2009年2月回升至11.0%，并在下半年保持上升趋势。消费增长的平均时滞约为6个月，也就是说，从政策宽松开始到消费增长底部大约需要6个月。例如，2008年9月央行降息后，社会消费品零售总额同比增速继续下降，在2009年2月降至11.6%的底部后(6个月之后)没有开始回升；另一个例子是，央行在2015年2月开始减持RRR。随着车辆购置税减半和房地产调控政策放松，社会消费品零售总额增速在2015年4月(三个月后)降至10.0%，随后连续八个月开始回升。

与国内需求相比，对外贸易的政策滞后相当长。从过去三次的统计来看，出口增长率(以美元计)的平均时滞为一年，而进口增长率的平均时滞相对较短，为九个月。

价格政策滞后也很长。从政策出台到cpi和ppi同比增速触底的时间间隔约为10个月。例如，cpi增长率从2011年7月的6.5%的高位开始下降，并在2011年12月央行开始降息时降至4.1%，然后持续下降直至2012年10月(11个月后)，达到1.7%的阶段底部，然后开始一年之久的趋势性增长。

与经济数据不同，反周期宏观调控政策，尤其是宽松的货币政策，对金融数据的影响相对较快。从过去三次调整的统计数据来看，m2增速的平均滞后时间为3个月，社会融资规模增速的平均滞后时间略长，为5个月。

综上所述，可以发现，m2和社会金融等金融数据通常在“稳增长”政策实施后的3-5个月内率先企稳回升，而工业增加值、消费和固定资产投资等经济数据在政策放松后的3-8个月内企稳，而cpi和ppi等价格数据在政策放松后的10-11个月内见底回升(见图1)。

自2018年以来的反周期宏观调控政策已经滞后了很长时间。自2018年4月央行下调RRR利率以取代mlf以来，一年已经过去了。尽管自2018年8月以来已经过去了8个月，当时许多政策息差开始放松，但主要经济和金融数据并没有明显反弹。分项，固定资产投资显示出最早的复苏迹象。“稳增长”政策实施后，固定资产投资累计同比增速从2018年8月的5.3%的历史低点稳步上升，政策时滞约为5个月。2018年11月，社会消费品零售总额同比增速降至8.1%的低点，之后连续两个月出现反弹，2019年2月达到8.2%，滞后时间超过8个月。

在金融数据方面，根据历史经验，金融数据一般最早稳定并反弹，但这一政策的时滞明显更长。2018年4月，m2增速延续2017年以来的下降趋势，至8.3%，10月份进一步降至8.0%的历史低点；2019年1月，该指数小幅升至8.4%，2月份又降至8.0%左右。2018年年中，社会融资增速开始下降，年末达到9.8%的历史低点，今年前两个月出现反弹。2月份，社会融资增长率为10.1%。财务数据是否稳定需要结合第一季度数据进行观察，这需要进一步验证。

近年来，中国经济社会发展面临更多风险和挑战。贸易和价格数据的弹性与过去不同，政策滞后时间也更长。2018年1月至10月，进出口增长率保持强劲增长，进出口平均增长率分别为13.5%和20.4%，但从2018年11月开始双双下降。cpi和ppi的同比增长率显示出强劲的弹性。cpi同比增长率在2018年9月升至2.5%，然后开始下降。今年3月，中国经济增速比2月份提高了0.8个百分点，至2.3%。生产者价格指数的同比增长率从2018年6月的4.7%降至今年年初的0.1%左右，并在3月份略微上升至0.4%。

▲表1以往反周期调控政策对主要经济金融指标的政策滞后

注:“/”表示截至2019年3月，增长率尚未见底。

▲图1政策放松前后CPI同比增长率趋势(标准化后)

注:根据政策开始放松当月的cpi同比增长率(如2008年9月cpi同比增长率=100)，宽松政策出台前后的cpi同比增长率(红色竖线)是标准化的，可以看出蓝色小箭头所指的当月cpi增速开始企稳回升，因此政策时滞为11个月(从2008年9月政策放松开始)和11个月

第二，这一政策长期滞后的原因

反周期宏观调控政策长期滞后，原因如下:

首先，国际形势复杂。2018年，经济全球化遭遇波折，多边主义受到冲击。外部环境的新变化及其带来的不确定性对经济产生了负面影响。一方面，2018年全球经济平稳放缓，中国贸易商品竞争力提高，出口企业的“出口攫取”效应促进了2018年中国货物贸易的稳定。2018年，商品进出口总额(美元)增长12.6%，出口增长9.9%，进口增长15.8%，其中对美商品进出口总额增长8.5%，出口增长11.3%，进口增长0.75%。另一方面，深刻变化的外部环境和不确定因素的增加也影响着国内企业的生产、经营和市场预期。

第二，金融去杠杆化。在过去的一两年里，金融行业的全面强有力的监管和去杠杆化导致m2和社会金融的增长率急剧下降，这种下降趋势持续了很长时间。2017年5月，m2同比增速开始回落至10%以下，且已近两年保持一位数增长。强有力的金融监管和去杠杆化减少了银行对非银行基金的投资，非银行基金最初显示m2增长率下降。2018年年中，社会融资增速下降是金融去杠杆化效应的进一步表现，主要表现在社会融资中表外融资大幅萎缩。金融去杠杆化降低了金融风险，但也在一定程度上影响了实体经济的融资，尤其是民营企业和中小企业的融资。2017年，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社会融资增速仍有正向拉动作用，拉动率分别为0.5、1.43和0.25个百分点。然而，随着表外融资渠道的萎缩，这三个指标对2018年社会融资增长率的拉动率分别下降到-1.09、-0.46和-0.42个百分点。

第三，经济结构的转型升级是前所未有的。在“三驾马车”中，中国长期以来一直是投资驱动型和出口导向型经济，近年来消费已成为经济增长的主要驱动力。尽管复杂的外部环境削弱了人们对2018年经济的乐观预期，家庭负债率也拖累了消费，但全年最终消费对gdp增长的贡献率仍达到76.2%。在三大产业结构中，服务业占国内生产总值的52.2%，对2018年经济增长的贡献率为59.7%，比第二产业高23.6个百分点。在制造业子行业，2018年计算机、通信及其他电子设备制造、特种设备制造、金属制品制造、电机及设备制造和通用设备制造的投资分别增长16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，占制造业投资增长的近50%。中国经济正在从数量增长向质量提高转变，高质量的发展模式没有“旧模式”那么快。

第四，民营经济的波动。民营经济是整个经济体系的重要组成部分，具有“56789”的特征，即贡献税收收入的50%以上，贡献国内生产总值的60%以上，贡献技术创新的70%以上，贡献城市劳动力和就业的80%以上，贡献新增就业和企业的90%以上。从2016年到2018年，民营经济对中国经济增长的贡献率有所下降。以工业增加值为例，长期以来，民营企业增加值同比增速高于国有企业。自2016年下半年以来，民营企业增加值增速明显回落，而国有企业增加值增速已见底，2016年底上升至6.4%，比民营企业增速高出约1.2个百分点，并持续到2018年7月。自2018年8月以来，随着各项扶持民营经济政策的大力出台，民营企业增加值同比增速稳步回升。2019年1月至2月，国有企业工业增加值累计同比增速降至4.4%，民营企业增加值增速升至8.3%。

▲图2本月国有企业和民营企业工业增加值同比增速对比第三，政策滞后即将结束第一，贸易紧张态势趋于缓和。2019年4月，imf将2019年全球经济增长率降至3.3%，为2008年金融危机以来的最低水平。在这种背景下，建立贸易壁垒不利于各方利益，而加强多边合作将有助于所有经济体渡过难关，全球经贸关系有望逐步缓和。中国对外贸易的特点是多样化，进出口商品结构不断优化，外贸压力将得到缓解。

第二，从去年下半年到现在，金融业的综合监管和强监管都取得了很大成绩，现在已经放松了。合理适度的影子银行是表内贷款的补充，因此表外融资可以在满足监管要求和风险防控的前提下得到适当保留。去年11月以来，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资收缩速度开始放缓，表外融资在社会融资中的比重从2018年底的-15.2%上升至2019年2月的-0.4%。

第三，优化升级经济结构的改革红利逐步释放。国有企业、财税、土地、市场准入、社会管理等关键领域的改革红利将激发市场活力，增强内生动力，增强内需潜力，推动中国经济继续向高质量发展。

第四，政策支持民营企业发展。中央政府、地方政府、财政和税务部门出台了一系列扶持民营经济的政策措施，采取多种措施缓解民营和小微企业的资金短缺，减轻税收负担。强有力的政策信号有利于增强民营企业的信心，政策的实施将促进民营企业的投资、生产和经营。

目前，许多宏观政策进行了反周期调整，一系列稳定增长、调整结构的政策措施逐步实施。据预测，2019年经济增长的三大驱动力，即投资、消费和出口，将不会大幅下降。中国经济有望在第二季度企稳，全年经济增长可能呈现“先低后高”的趋势。

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