沈建光：美国经济在2020年衰退概率几何？

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3月22日，3个月期和10年期美国国债收益率自2007年7月以来首次出现上下颠倒，两者之间的息差为2个基点，这引起了广泛关注。

在过去的30年里，美国发生了四次国债收益率反转，其中三次反转持续了很长时间，此后不久，美国经济陷入衰退。当前的类似情况会再次出现吗？这是否意味着经历了117个月扩张周期的美国经济将迎来复苏的终结？“特朗普经济学”能继续使用“宽松货币和财政刺激”的组合来拯救已经筋疲力尽的美国经济吗？2020年将迎来美国大选年。美国经济在2020年出现衰退的可能性有多大？

颠倒是危机的前兆吗？

从历史经验来看，上下颠倒的收益率的确与危机的发生密切相关。在过去的30年里，美国国债的短期和长期收益率已经逆转了四次，美国经济除了1998年7月以外，已经进入了衰退周期。同时，反转的持续时间和反转的程度是决定危机是否存在和危机持续时间的重要因素。

例如，2006年7月，在2007年次贷危机之前，美国国债的利差迎来了天翻地覆的变化，这种变化持续了10个月，最低的利差低至-0.64%，上一轮全球金融危机的广度和广度确实是前所未有的。此外，在2000年科技泡沫之前，国债期限利差跌至-0.95%。相比之下，短期利差的上下颠倒仅为-0.05%，并不高，而且持续时间较短，因此需要观察后续趋势。

当然，在笔者看来，收益率的反转对判断衰退有很强的警示作用，这需要引起重视，但不能仅仅因为利差的反转就判断美国经济即将进入衰退。还需要结合美国当前的经济基本面做出多维判断，包括美国近期的高频经济数据、较长时间维度的结构性变化因素以及美国的金融周期。

美国经济

有上升和下降的趋势

从美国经济近期的表现来看，美国经济一直处于下行通道，经济增速逐季度放缓。在2018年的四个季度中，分别增长了2.2%、4.2%、3.4%和2.2%。

自2019年以来，美国经济数据也喜忧参半。2月份，美国的非农业就业远低于预期，非农业就业岗位数量仅增加了2万个，为2017年9月以来的最小增幅，部分原因是前两个月的大幅增加。就工业产值而言，在1月份急剧下降0.6%之后，尽管美国工业生产的总体数据确实有所改善，并在2月份增加了0.1%，但仍远低于0.4%的预期值。3月份制造业pmi指数为52.5，跌至21个月低点。根据消费数据，美国1月份的零售额增长了0.2%，高于预期的-0.1%，但美国12月份的月零售额从-1.2%下调至-1.6%。今年2月，cpi也未能达到政策目标设定的2%的水平。美国经济的短期疲劳数据可能表明，美国经济正站在一个重要的转折点上。

自金融危机以来

美国经济的结构性改善是有限的

自金融危机以来，尽管美国经济通过量化宽松实现了复苏，但美国经济的结构性问题并没有得到解决，具体表现在:

首先，美国劳动生产率的增长趋势正在下降。根据旧金山联邦储备银行(San Francisco Federal Reserve)的计算，在1948年至2008年的60年间，美国年均劳动生产率和全要素生产率分别为2.48%和1.38%。自2009年至2018年金融危机以来的10年间，劳动生产率年均增长仅为1.39%，全要素生产率甚至更低至0.63%，明显低于危机前的水平，甚至低于克林顿时期，由于高技术产业的金融支持和税收激励，产业结构得到提升，劳动生产率年均增长率为3%。生产率增长远低于历史平均水平，表明美国本轮复苏相对脆弱，尚未达到回归危机前的增长水平。历史上的每一次经济危机都伴随着生产率的下降。因此，全要素生产率的下降趋势也是美国经济基本面可能改变的早期预警。

第二，美国制造业在国内生产总值中的比重仍呈下降趋势。金融危机爆发后，无论是奥巴马还是特朗普，再工业化和制造业振兴都是他们的政策主张。然而，十年后，美国制造业增加值占国内生产总值的比重继续下降，2017年降至11.2%，甚至低于2007年金融危机爆发前的12.8%。

第三，美国贸易赤字再次上升。可以看出，尽管2018年美国服务贸易顺差从2017年的2，550亿美元增加到2，700亿美元，但美国商品贸易逆差达到创纪录的8，910亿美元，高于2017年的8，070亿美元，大大超过了2006年8，280亿美元的峰值。这表明，尽管特朗普在世界各地挥舞着贸易大棒，但提高关税的成本最终将转嫁给美国消费者，而美国并没有像特朗普政府预期的那样通过贸易战减少贸易赤字。

第四，基础设施仍然薄弱。事实上，美国的配套基础设施陈旧落后，许多道路和桥梁正在老化，急需修复。根据美国土木工程学会(asce)的评估，2017年美国的基础设施状况只有d+级，相当数量的桥梁和大坝超过50年。公路拥堵造成了大量燃料浪费，美国机场和港口在全球排名中也处于落后地位。尽管美国国会预算办公室(cbo)在2017年估计，每增加1美元的新公共资本投资，最终将带来0.08美元的产出增长，这也将极大地促进私营企业的生产率，但近年来，美国联邦政府、州政府和地方政府的公共投资占gdp的比例一直在下降。

第五，宽松政策推高了资产价格，美国房价已超过金融危机前的高点，值得关注。根据fhfa的全国住房价格指数，目前美国房地产市场已经完全复苏，美国的平均价格已经超过了危机前的2007年。凯斯席勒在美国20个主要城市的房价也突破了危机前的高点。当然，与2007年不同，房地产行业的杠杆率已经下降。抵押贷款总额占国内生产总值的比例从危机时的41%下降到目前的16.5%，美国居民的负债率也下降到危机后的78%，表明美国的高房价需要进一步关注，但泡沫风险不如危机前。

可以看出，在危机十年中，美国主要依靠宽松的货币政策和积极的财政政策来支持美国的经济反弹，但展望未来，空时期的反周期政策调整已经缩小。

未来美国经济的两大风险

目前，美国国债收益率倒挂和美国经济疲软值得警惕。展望2019年，在我看来，美国经济仍将面临两大阻力。

首先，税收改革红利消退，财政赤字飙升。首先，从经济增长势头来看，2018年美国经济的强劲反弹得益于减税的刺激，但随着税收改革红利的消退和财政赤字的飙升，2019年美国经济可能会呈现逐季度下降的趋势。

第二，美国有很大程度的政治分裂，这拖累了美国经济。自特朗普当选总统以来，美国的政治两极分化和社会撕裂变得更加突出。中期选举后，两党之间的博弈变得正常，在内政和外交的各个方面都有许多分歧。特别是，2018年底美国政府历史上最长的35天封锁，以及最近美墨边境修墙预算的差异，都给民粹主义的美国政治增加了不确定性，表明美国政治正呈现出两极分化和激进化的趋势，两党的政策要求越来越难以协调，这肯定会拖累美国经济。

可以预料，在美国政治的极端趋势下，两党之间的妥协与合作在未来将变得越来越困难。这种政治风险不仅限于美国，还波及到整个世界。

综上所述，作者认为，尽管美国经济的近期数据起初很弱，但在不久的将来不太可能迅速转变为衰退，2020年，当政治和经济不确定性叠加时，可能是美国经济的一个重要转折点。2018年，在许多刺激政策的叠加下，美国经济实现了2.9%的高增长率。然而，由于最近经济数据的波动、美国经济长期存在的结构性问题、空有限的政策以及分裂的政治环境，美国经济可能会有一定程度的调整，美元今年可能会呈现出稳定而疲软的趋势。

当然，美国国债上下颠倒的利差和美联储退出加息周期可能只是开始。叠加了许多不确定因素的美国经济已经走到了十字路口。未来，如果特朗普政府领导的贸易保护主义政策发生变化，中美达成并实施有效的双赢贸易协定，两党之间的分歧可以部分弥合，如果美国经济的长期结构性问题得到改善，美国经济可能会比我们预期的更加乐观，实现更长时间的复苏。

(作者是京东数码事业部首席经济学家)