鲁政委：降不降准6月份见分晓

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2018年4月、7月和10月以及2019年1月，央行下调了存款准备金率。每个季度第一个月下调一次存款准备金率的节奏让一些投资者预计4月份将下调存款准备金率。然而，不仅RRR降息被推迟，4月11日隔夜利率也跃升至45个基点至2.72%的高位。围绕RRR降价的争论已经成为市场情绪的一个重要纠结。

3月份，笔者关注到市场对RRR降息预期的上升，并指出央行可能不会在4月份下调RRR利率，这将导致市场预期不佳和市场情绪波动。为什么央行不会在4月份下调RRR利率？

首先，3月份货币市场的波动在一定程度上反映了货币当局对当前融资的态度。受RRR降息和假期后资金重返银行体系的影响，1月至2月初，银行间流动性水平处于高位。资金的放松重新点燃了增加市场杠杆的热情，隔夜回购的比例一度接近90%。此外，二月份股市的快速上涨也导致了场外交易配置的上升。因此，央行仅在3月份的纳税期适度投资，这并没有完全对冲纳税的影响，这使得纳税期的流动性趋紧。这意味着央行在保持合理充裕的流动性的同时，高度重视防范和化解金融风险。特别是在社会融资增长率稳定后，风险防范在政策平衡中的比重可能会增加。

其次，尽管4月是纳税的重要月份，但纳税对流动性的影响往往是暂时的。资金利率在纳税期限前后可能会上升，但当下半年财政支出增加时，流动性将再次松动。然而，RRR降息释放的资金是长期资金，将对银行间水位产生持久影响。如果mlf在4月中旬被RRR降息所取代，到4月底或5月初，银行间流动性水平可能会偏高。

第三，2019年初，社会融资规模增速出现企稳迹象，反映出实体经济融资条件有所改善，RRR减息的紧迫性有所下降。考虑到2018年4月新资产管理条例出台后表外融资大幅收缩，导致社会融资增速大幅下滑，2019年4月后社会融资同比基数将下降，社会融资增速将进一步提升。根据2019年政府工作报告的精神，m2和社会福利的增长率应与名义gdp增长率相匹配。然而，今年的名义国内生产总值增长率面临下行压力，这意味着社会融资增长率的反弹幅度将是有限的。为稳定宏观杠杆率，银行间流动性也将保持在合理充裕的水平，不会过度宽松。

RRR降低的However,/きだよきききだよ0/years效应仍然存在。需要澄清的是节奏和强度应该得到控制。适度的RRR减息不是货币政策放松的信号，而是货币投放方式的改变。2014年之前，外汇是中国央行投入基础货币的重要渠道。然而，自2014年以来，外汇数量有所下降，央行已开始通过反向回购、mlf、psl等工具注入流动性。然而，与外汇储备相比，反向回购、mlf和psl等货币政策工具有三个重要区别:合格目标有限、投资的流动性有一定期限、金融机构需要支付一定成本。

这给货币政策的传导带来了挑战。首先，只有一级交易商可以参与反向回购。一些不是一级交易商的中小银行和非银行机构无法直接从央行获得资金，但需要通过银行间负债间接获得流动性分配。这种现象在一定程度上造成了流动性分层，使得一些中小银行需要支付更高的资本成本，也提高了中小银行对银行间负债的依赖程度。但是，一级交易商和非一级交易商都可以通过降低准备金率获得流动性。因此，RRR减息将有助于减少流动性分层，提高银行体系流动性的稳定性。

其次，由于短期资金来源，商业银行在发放长期贷款时将面临更高的期限错配风险。因此，有必要通过降低准备金率释放长期资金，鼓励商业银行向实体经济发放更多中长期贷款。值得注意的是，自2018年以来，商业银行的流动性监管变得更加严格。净稳定资金比率、流动性匹配率等指标对商业银行资产负债的期限匹配度提出了更高的要求。例如，在净稳定资本比率(nsfr)的计算过程中，50%的换算系数适用于剩余期限为6个月至1年的中央银行和金融机构提供的融资，而0%的系数适用于剩余期限为6个月以内的中央银行和金融机构提供的融资。因此，商业银行从央行获得的mlf和反向回购只能适用于较低的转换系数，这对于nsfr合规性有一定的影响。当前，流动性监管环境紧张，进一步凸显了转变货币投放方式的必要性。

第三，为了应对经济下行压力，有必要降低实体经济的融资成本。通过RRR降息释放的资金不需要商业银行支付额外成本，这有助于降低商业银行的资本成本，进而压低实体经济的融资成本。

总而言之，从改善银行体系流动性和支持实体经济的角度来看，空.将继续下调存款准备金率这种向下调整与其说是货币政策放松的信号，不如说是货币投放方式的改变。在改变货币投放方式的同时，还需要利用反向回购等短期流动性投放手段，将反向回购余额维持在适当水平，以平稳市场短期波动，实现合理稳定的市场利率。

展望未来，笔者认为存款准备金率可能在6月份下调。6月和7月的mlf总到期日将达到约1.35万亿元。目前，RRR下调0.5个百分点释放的资金量约为7000亿元，2017年以来的反向回购余额大部分时间也在1万亿元以下。因此，6月和7月的大规模mlf到期可能需要通过RRR减持进行对冲。由于mlf到期时流动性较高，季度末银行体系流动性需求较大，即使6月份下调准备金率，银行间流动性仍将保持合理充裕的水平。

(作者是兴业银行(601166，诊断学)，华富证券首席经济学家)