任泽平：改革牛2.0——中国经济和资本市场展望

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作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

在经历了五年漫长的熊市之夜后，作者在2014年提出“5000点不是梦”和“最后一场与熊市的战斗”。

在2015年，当市场即将达到5000点，处于极度狂热状态，“卖房炒股”大行其道之时，笔者提出“我是理性的，市场是疯狂的”，“海拔一直很高，风很慢”，并预测“房价会翻一番”。

2018年底，当“离市”、“洗脑睡觉”的观点大行其道，市场极度悲观时，笔者提出“现在a股很便宜”，“最好的投资机会在中国”，并在2019年初明确提出“不可能走得太远”。

未来是可预测的吗？这个谜一样的问题已经争论了很长时间，有时我们似乎在谈论占星术。但是当我们开始探索经济周期和人性的世界时，它显然有助于我们理解甚至掌握事物的发展规律，使决策更加正确，从而使我们与众不同。

20年来，我一直专注于宏观经济形势的分析，深刻认识到基础研究和逻辑框架的重要性，并坚信独立性和客观性是研究的基础(参见《新周期:中国宏观经济理论与实践，房地产周期》。他参与了宏观领域的许多重大辩论。他起初是少数，后来被经济运行广泛接受和验证。2010年参与研究，提出“增速换挡”，2015年预测“经济L型”，2017年预测“新周期”。

这场始于2019年初的牛市的主要逻辑是什么？未来会走向何方？这是目前市场上最受关注的问题。

2014年，作者首次提出了行业内的“改革牛”，并创建了市场上广泛流传的“水牛”和“转型牛”的分析框架和逻辑体系。

我们认为这是一轮“改革牛”的升级版，即“改革牛2.0”。

首先，这是一轮“改革牛”的升级版:“改革牛2.0”

根据国际经验，成功赶上的经济体经历了接近人均国内生产总值11000国际美元的增长率转变，平均经济增长率从8.3%下降到4.5%，降幅约为50%。随着人口红利的消退、劳动力成本的上升以及从模仿到创新的技术进步，中国经济近年来面临着速度转移和结构转型。目前，中国经济面临的主要挑战是结构和制度问题，而不是外部性和周期性。因此，改革开放是唯一的出路，而刺激水的释放将酝酿一场危机。德国、日本、韩国和台湾等成功转型经济体也发生了类似的事情(见任泽平:加速和转型时期的宏观形势和熊市的催化剂:国际经验和中国的未来)。

笔者曾指出“新的5%比旧的8%好”:未来改革构建的新的5%增长平台要比过去靠刺激勉强维持的旧的8%增长平台好。剩余产能被清理，微观层面被释放，产业结构被升级，增长势头被改变，无风险利率被降低，企业利润被提高，股票市场被看好。

根据ddm模型，改革将降低无风险利率，增强风险偏好，改善中国经济的长期增长前景。

2014年，中国启动了一轮声势浩大的“改革牛1.0”，这主要是受改革预期的推动，而这一预期是超前的。然而，由于各种原因，改革没有达到预期。由于改革推进受阻，政策转向了放水和刺激，老路又走了。“改革牛1.0”变成了一只“水牛”，它上下起伏剧烈，最终以股市崩盘的形式结束。

2019年初推出的“改革牛2.0”是“改革牛1.0”的升级版，其主要驱动力是改革的实质性落地和红利的发放。

2015年12月，中央经济工作会议提出了供方结构改革的五大任务:“去产能、去库存、去杠杆、降成本、短板”，并要求“抓铁不留痕迹、踩石留印、长时间创效”，以启动回归正途、清理过剩产能、消化房地产库存、化解金融高杠杆风险。虽然经历了2016-2018年的阵痛，但旧的增长模式得到有效清理，金融风险得到及时控制，为开启中国经济“新周期”创造了条件。

中美贸易战于2018年上半年爆发，成为最好的解酒剂。外部形势迫使内部发展需要叠加，中国新一轮对外开放进程加快。博鳌在2018年4月的演讲中宣布了大规模降低关税、加快金融汽车等行业投资限制自由化、加强知识产权保护等重大政策。2019年3月，博鳌总理发表讲话，宣布加快修改《外商投资法》，扩大增值电信、医疗机构、教育服务、交通运输、基础设施、能源等领域的对外开放。中美贸易谈判取得积极进展，新一轮积极开放已经真正到来。

2019年3月，《政府工作报告》宣布了一项大规模的减税计划，该计划高度重视民营经济，将多层次资本市场提升到一个新的高度，并迅速启动了科技板块和注册制度试点。

从实际改革过程、投资者反应和市场趋势来看，“改革牛2.0”理论是有效的。

为什么这不是一轮水牛？目前，货币政策结构宽松而非泛滥，m2和社会融资增速适度回升，影子银行得到监管，房地产市场运行平稳，股市繁荣。

为什么这不是“表演牛”？因为改革和转型已经进行了一半，提高企业利润需要时间。

市场上也有“强国之牛”和“复兴之牛”的说法，有一定道理，但没有抓住事物的本质，强国之路基本上靠改革开放。

作者明确反对“国家牛”的观点，反对任何政策或政府支持的牛市，并尊重市场规则。从国内外的经验来看，它必然会因违反经济法而受到惩罚。

二、“改造牛”的基本理论和经验

在增速、换挡和结构转型时期，“新的5%比旧的8%好”，“改革比刺激好”。改革创造了牛市，刺激了危机的酝酿。

1.从德国、日本、韩国和台湾的经验来看，改革开放是加速转型时期牛市的催化剂，这取决于改革开放的大幅加快和清算去杠杆化进程的开启。

在加速转型时期的前半段，面对结构转型和创新的巨大挑战，大多数经济体最初拒绝减速和转型。惯性认为经济下滑主要是周期性或外部性问题，试图通过货币刺激传统的重化工业、地方基础设施和房地产回到高增长轨道，维持旧的增长模式，导致金融杠杆、债务风险急剧上升，产生大量无效资本需求，形成僵尸企业、资本黑洞和巨额债务过剩。无风险利率太高，风险偏好太低(投资者对经济转型前景悲观)，市场陷入长期熊市或短期货币刺激。

在加速转型的后半期，社会各界，尤其是政府，对改革形成了共识，而加速改革、刘易斯拐点、房地产泡沫和美元走强等触发因素将启动清算和去杠杆化进程。去杠杆化有两种方式，一种是积极改革旧体制，创造新体制(中国台湾)，另一种是消极化解危机(日本和韩国)。一旦改革开放和清算去杠杆化进程开始，对无效融资的需求将会萎缩，无风险利率将会下降，风险偏好将会增加，市场信心将会恢复，从而成为牛市的催化剂。

2.提速转型时期德国、日本、韩国和台湾的宏观形势及多头和空头的催化剂

1)资本市场在韩国增长率转变时期的表现:危机迫使经济和股票市场蹲下跳下。韩国在1992年至1996年的增长转变期的前半段拒绝减速，希望依靠刺激来维持旧的增长模式，推迟清算，增加杠杆和债务周期，并推高无风险利率。从1997年到2003年，韩国进入了加速转变期的后半期。1997年，金融危机迫使韩国清理其杠杆，无风险利率急剧下降。韩国政府做出了一个痛苦的决定:推进改革，接着进行产业升级，提高企业利润。尽管韩国的经济增长率在2000年后再也没有回到高增长时代，但股市却出现了急剧的转折。

2)日本资本市场在加速转型时期的表现:危机迫使经济和股市蹲下跳下。在1969年至1973年的加速转变期的前半段，日本拒绝减速，并努力改造岛屿，用货币刺激经济，导致房地产市场和股市出现短暂泡沫。1973年前后，石油危机和前期货币供应过剩引发高通胀，货币政策转向紧缩，高无风险利率导致股市成为熊市。从1973年到1980年，日本进入了加速转变期的后半期。经过改革和结构调整，日本工业在1975年后实现了升级，加速转型取得了积极成果。无风险利率急剧下降，导致股市大牛市。

3)资本市场在台湾经济增长率转换期的表现:经济平稳过渡，股票和债务直接起飞。台湾的加速转变发生在20世纪80年代后半期。然而，20世纪80年代初，蒋经国在提速转型前提前推进了改革，其产业成功升级为电子信息产业。因此，尽管国内生产总值增长率下降，但无风险利率大幅下降，贸易顺差和热钱流入，因此股市走出了大牛市。

4)德国增长率转变时期的资本市场表现:控制通货膨胀，收紧货币，国债收益率为7%，股票和债券双双被扼杀。1965-1975年间，热钱的大规模流入推高了德国的通货膨胀，德国在加速转型时期被迫采取紧缩的货币政策。无风险利率高达8%，股市是一个推高的熊市。直到20世纪90年代，德国的无风险利率才大幅下降，德国股市出现了大牛市。

3.在极速转变时期，改革创造了一个大牛市，刺激了酝酿中的危机

在增速和换挡期间，经济放缓主要是由结构性和体制性原因造成的。因此，只有改革才能走出困境，打开新的未来，创造一个大牛市。因此，关键是要看到政府改革开放的决心以及清算和去杠杆化进程的开启。

刺激是为了稳定短期增长，而其缺点是维持旧的增长模式，推迟清算和增加杠杆。改革是为了稳定长期增长，其优势是释放新的活力，加快清算杠杆，开拓新的领域。

国际经验表明，新的5%优于旧的8%:在加速转型时期，通过改革构建的新的5%增长平台优于勉强维持的旧的8%增长平台，过剩产能得到清理，微观层面得到释放，产业结构得到升级，增长势头得到改变，无风险利率降低，企业利润得到提高，股市看涨。

第三，开启中国经济新周期和“改革牛2.0”

经过前几年的反复试验和宏观辩论，中国的宏观调控和改革开放最近走上了正轨，企业信心恢复，经济显示出稳定的迹象，投资者用脚在股市上投票。

未来的宏观调控政策不仅要防止过早对冲和力度不够，还要防止洪水泛滥和老路重复。

空谈到在国家中犯错误，并努力使国家繁荣昌盛。只有以务实和市场化的方式推进新一轮改革开放，中国经济才能开始新一轮循环，“改革牛2.0”才能越走越远，永远不会重蹈覆辙。

建议以六大领域的改革开放为突破口，调动各方积极性:

1.建立高质量的发展评估体系，鼓励地方试点，调动地方政府的积极性；

2.全面放开对汽车、金融、石油、电力等行业的管制，以中性竞争，调动企业家的积极性。最大的改革是开放，通过开放，可以实现公平竞争、优胜劣汰和提高国有企业、私营企业和外资企业等市场主体的效率。中国从来不害怕开放，但它害怕不开放；

3.以中美贸易谈判为契机，降低关税，放开行业投资限制，加强知识产权保护，积极推动建立中美自由贸易区，调动外资积极性；

4.大规模减税和减费，从零敲碎打、优惠减税到一揽子、包容性减税，全面降低企业所得税、制造业增值税和个人所得税税率，提高企业和居民的收益感。同时，通过权力下放和机构改革，减少了多余的人员和开支，调动了企业和居民的积极性；

5.大力发展多层次资本市场，减少行政干预，加强法律监管，鼓励并购，推进以信息披露、重罚和退市制度为核心的登记制度，调动新经济和pevc风险投资的积极性；

6.建立以居住为导向的住房制度和长效机制，关键在于把人与土地和金融稳定联系起来。尽快转变“控制大城市人口，积极发展中小城镇，统筹区域发展”的城市化理念，确立以大城市为主导的都市圈城市规划区域规划战略，促进人口、土地、技术等要素的自由、充分流动，调动各地区的积极性。

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