黄湘源：“价值博弈”或只是价值投机的翻版

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“价值游戏”似乎是一个美丽的词，但也是一个难以理解的词。“价值游戏”，谁在和谁玩？如果所谓的“价值游戏”不是真假孙悟空或真假黑旋风这样的游戏，那么它与其说是“价值游戏”，不如说是价值投机的复制品。

“价值游戏”似乎是一个美丽的词，但也是一个难以理解的词。“价值游戏”，谁和谁玩？如果所谓的“价值游戏”不是真假孙悟空或真假黑旋风的游戏，那么它与其说是“价值游戏”，不如说是价值投机的复制品。

自今年年初以来，市场已从2500点一路攀升至3200点以上。虽然在某种意义上可以说这是一个估值修复的过程，但本质上，这只是一个基于信心修复的报复性反弹过程。过去一年，虽然中美贸易摩擦在一定程度上加剧了经济下行压力，但就上市公司业绩而言，如果没有商誉减值等异常因素造成的混乱，股市不一定会从3588点跌至2500点以下。新的一年到来之际，中央政府保持稳定的决心依然坚定，经济运行在合理区间的趋势依然稳定，上市公司的业绩弹性依然强劲。此外，科技板块注册制度试点的推进犹如一股强劲的东风，给市场带来活力和信心。应该说，这才是一度超卖的股指和股价反弹并相应修复估值的真正原因。

在这轮反弹中，这也许不能说是强有力的，增量资金的干预可以说是不可或缺的。其中，尤其是在首都北行。北行资本俗称热钱，通常指通过各种非正式渠道进入内地的香港资本和国际资本。长期以来，人们似乎更习惯于将外资的投资行为视为价值投资。事实上，这在某种程度上可能是一种误解。就贝尚资本而言，尽管它经常购买的所有股票在购买时都表现出价值被低估的特征，但这并不妨碍北行资本在这些股票刚刚产生价值溢价效应时就获利。快进快出似乎已经成为北行首都的一种独特风格。从某种意义上说，这也反映出所谓的北行资本可能不是一家知名的有严重问题的国际投资机构，但充其量也只是外资热钱。同样，国内的公共基金和私人基金都可以说是严肃的机构投资者，但它们的投资风格到底有没有改变？依我看，恐怕很难说。

据统计数据显示，a股市值分布呈“纺锤形”，市值30-50亿元的上市公司占大多数，而美国股市市值分布呈“金字塔形”，市值10亿美元以下的上市公司占50%以上。a股的市值分布将逐渐与美股的市值分布趋同是大势所趋，投资目标的选择迟早会变得越来越重要。然而，这不仅取决于上市公司如何实现和反映自身的价值增长目标，还取决于价值投资在投资者心目中的地位是“永久牌”还是“飞鸽牌”。在中国股市的历史上，虽然基本面不容忽视，但在大多数情况下，大起大落与其说是由股票本身的价值决定的，不如说是由政策和与政策密切相关的市场情绪决定的。在很大程度上，资本导向的优势或劣势更多地取决于谁比谁更有能力提前一个月，而不一定取决于他的知识和勇气的优势。在这种不确定性占据更多主导趋势的情况下，很难说价值投资很难建立一个有效的投资模型，即在某个阶段有可能引起轰动的明星股，其中有多少能在市场上长期保持其主导市场格局？中国股市可能并不缺乏像贵州茅台(600519)这样的蓝筹股，但为什么蓝筹股总是容易淹没在题材股甚至是更容易炒作的垃圾股的海洋中？真相难道不值得思考吗？

作为一个资本驱动的市场，要想继续走高，不仅需要一个更加宽松的资本环境，使进入市场的资本能够不断得到补充，还需要支撑市场继续走高的关键因素。对于任何本质上是营利的基金，最好是开放空市场，改革分红和优惠政策支持；同时，对提升上市公司业绩的预期越具体越可靠。因此，无论牛市理论家如何看待每一个有利政策都是一种救助，客观地说，当市场从2500点上升到3200点以上时，不仅会有大量的盈利盘预期被收获，而且在继续上升过程的每一步，如果没有更强有力的政策或业绩增长动力的支持，盈利盘可能随时随地跑掉。毕竟，没有人能保证这不会发生。至于支撑股市继续上涨的驱动力，无论是价值投资还是价值投机，我们如何将它与当前需要进一步改革的转型市场区分开来？此外，什么是不能区分的必要性？重要的是，即使这是价值投机，它至少可以防止我们的投资者一步一步地下跌空和空。在这方面，北行资本的表现为我们提供了一个可供借鉴的范例；相反，如果你必须坚持价值投资而不是价值投资的规则，谁能保证你最终会用竹篮打水一场空空？