表外融资有所恢复 货币信贷规模料延续稳增态势

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上半年，中国金融运行总体稳定，社会融资规模和信贷快速增长，广义货币增长波动回升，狭义货币增长见底，融资结构改善，货币市场和贷款市场利率下降，对实体经济的金融支持明显增加。下半年，预计货币信贷和社会融资规模将继续稳步增长，整体利率将继续下降，中国实体经济的货币金融环境将保持良好。

□交通银行(601328，诊断)(港股03328)金融研究中心首席金融分析师E永健

交通银行金融研究中心高级研究员陈吉

对实体经济的金融支持有所增加

社会融资总量明显回升，对实体经济的金融支持增加。上半年，社会融资规模增长13.23万亿元，比上年同期增长3.18万亿元，同比增长更多；6月末，社会融资规模存量为213.26万亿元，同比增长10.9%，比年初增长1.12个百分点，增速明显回升。社会融资规模明显反弹的主要原因是宏观政策加强反周期调整，金融机构在流动性合理充裕的情况下加大对实体经济的融资支持。与此同时，上半年，由于财政减税和减费、基础设施投资和住房销售总体稳定的综合影响，实体经济融资需求也相对强劲。总之，上半年对实体经济的金融支持明显增加，对稳定经济增长发挥了重要作用。

信贷仍是社会融资增长的主要力量，表外融资已经恢复。从社会融资规模不断扩大的结构来看，人民币对实体经济的贷款增加了10.02万亿元，同比增长1.26万亿元，新增贷款占新增社会融资总规模的比重达到75.8%，仍然是社会融资增长的绝对主力军。同时，表外融资已恢复，其中委托贷款减少4933亿元，同比减少3070亿元；信托贷款增加928亿元，比去年同期增加2815亿元；未贴现银行承兑汇票减少389亿元，同比减少2327亿元。表外融资恢复的主要原因是，随着监管规定的实施，各种融资方式已经规范发展，并开始恢复增长。

公司债券和地方债券发行量大幅增加。上半年社会融资运行最明显的特点是债券融资明显增加。其中，公司债券融资净额1.46万亿元，同比增长4382亿元；地方政府专项债券融资净额1.19万亿元，比去年同期增加8258亿元。非金融企业内资股融资1205亿元，同比减少1306亿元。公司债券融资增加主要是由于银行间市场流动性合理充裕，利率水平下降，债券发行成本相应降低。地方债券发行加速主要与今年地方债券发行额度明显增加和发行进度提前有关。显然，除贷款增长外，债券融资是上半年社会融资反弹甚至支撑实体经济平稳运行的重要力量。

M2增长率上下波动，而m1增长率见底反弹。6月末，广义货币(m2)余额为192.14万亿元，同比增长8.5%，增速与上月末持平，同比增长0.5个百分点；狭义货币余额(m1)为56.77万亿元，同比增长4.4%，增速比上年末高1个百分点，比去年同期低2.2个百分点。尽管m2的增长率有所波动，但仍呈稳步上升趋势。M1经济增长在1月份触及0.4%的阶段低点后开始反弹。作为经济运行的直接先行指标，m1触底意味着实体经济已经稳定。但同时需要注意的是，m1的反弹力度并不强且有波动，目前的增长率仍然较低，6月末的增长率略低于3月底。这可能表明未来经济运行仍将面临下行压力。

新增住宅贷款保持稳定，新企业中长期贷款略有下降。从人民币贷款结构来看，家庭部门贷款增加3.76万亿元，同比增加1600亿元，这主要与上半年住房销售稳定有关。非金融企业和政府机构贷款增加6.26万亿元，其中短期贷款增加1.47万亿元，同比增加6000亿元；中长期贷款增加3.48万亿元，同比增加2400亿元；票据融资增加1.18万亿元，同比增加3869亿元。因此，企业贷款结构明显具有“短、长、小”的特点，这与基础设施投资增速没有明显提高，企业投资活动不太活跃有关；另一方面，上半年小微企业新增贷款较多，小微贷款主要是短期贷款和票据融资。

利率已经下降，三月份贷款加权利率的轻微反弹是一个季节性现象。今年上半年，整体利率水平趋于下降。在货币市场利率方面，上半年r007和D007的平均值分别为2.65%和2.53%，分别比去年的平均值低0.37和0.18个百分点。今年3月，金融机构贷款加权平均利率为5.69%，比去年12月份小幅上升0.05个百分点，其中一般贷款加权平均利率为6.04%，比去年12月份上升0.13个百分点。三月份贷款利率上升主要是由于季节性因素。从历史上看，贷款加权利率呈现出去年12月下降、明年3月上升的历史规律。与历史同期环比增幅相比，今年3月份增幅较小，符合贷款利率下行周期的特点。

货币和信贷预计将保持快速增长

目前，信贷保持快速增长，整体运行相对稳定。影响下半年信贷增长的主要因素来自三个方面:

首先，经济下行压力仍然相对较大，实体信贷状况能否改善将在很大程度上决定信贷增长的反弹速度。减税和减费，以及大规模发行特殊债券，必将极大地刺激信贷需求。

第二，货币政策将继续适时适度加大反周期调整力度，应对当前压力，为机构增加信贷供给创造良好的流动性环境。但是，需要注意的是，各银行机构间的流动性存在不平衡，中小银行的信贷供给受到流动性的制约，其积极作用可能相对有限。

第三，外部不确定性的影响可能直接增加实体经济的运行压力，尤其是对美国出口企业而言，进而影响信贷的可获得性。作者预测，2019年信贷增速可能在13.5%左右，全年信贷总量约为18.5万亿元。

今年下半年，新监管规定对表外融资的影响将继续减弱。今年下半年，社会福利增长仍由表内信贷和直接融资支撑。考虑到信贷增速逐步回升，高于当前社会融资存量增速，以及地方政府专项债券的快速发行，社会融资增速将形成反弹趋势。货币政策适度强化，配合下半年积极的财政政策，将对社会融资增长和信贷创造产生积极影响，促进m2增速回升。在稳健的货币政策下，m2的增长率很有可能保持在8.5%左右。预计m1增速将继续小幅反弹，但反弹幅度不会太大。

银行间市场的流动性将保持充裕

银行间市场的流动性仍然相当充裕。货币政策取向是银行间市场流动性的主要决定因素。下半年，国内市场稳定的一个重要基础是银行间市场保持合理充裕的流动性。解决流动性问题也是向实体经济释放金融支持的重要前提。下半年，货币当局将保持适度充裕流动性的目标，甚至在压力较大时增加流动性供给。

短期而言，央行的流动性监管重点是缓解银行业的信贷分层和流动性失衡。从近期央行定向支持流动性的效果和市场反应来看，解决流动性分层问题需要时间。信用回购和质押式回购的利差趋势仍存在不确定性。据估计，2019年r007的枢纽将较2018年底小幅下滑至2.0%-2.3%的区间，协议回购R007可能会有一个适时的激增。

贷款加权利率更有可能继续下降。今年一季度，经济运行出现稳定迹象，也导致货币政策没有进一步放松，货币市场利率甚至略有上升。然而，自第二季度以来，主要经济数据再次走软，表明实体经济仍存在下行压力，不太可能迅速企稳反弹，从而削弱融资需求。预计下半年货币市场利率将进一步下降。

此外，监管当局继续推动降低小微企业融资成本，并继续要求金融机构降低小微企业贷款利率。应该注意的是，如果央行通过将低利率与政策或市场利率挂钩来促进利率整合并“变相降息”，将进一步推低贷款加权利率。综上所述，预计这一下降趋势将在下半年继续。粗略估计，2019年底非金融企业等部门一般贷款加权平均利率可能为5.2%-5.4%，个人住房贷款加权平均利率可能为5.1%-5.3%。