姜超：为何我们认为贸易摩擦影响有限？

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五一之后，全球金融市场突然发生变化，股市等风险资产集体下跌，而黄金和国债等避险资产上涨。源头是一只巨大的黑天鹅从海洋的另一边飞出来，这使得全球市场像狗一样飞起来。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

贸易摩擦发生了巨大变化。

五一之后，全球金融市场突然发生变化，股市等风险资产集体下跌，而黄金和国债等避险资产上涨。源头是一只巨大的黑天鹅从海洋的另一边飞出来，这使得全球市场像狗一样飞起来。

当地时间5月5日，美国总统特朗普在推特上威胁将中国对美国出口的2000亿美元产品的税率从10%提高到25%。

应美国贸易代表赖特·菏泽和财政部长姆努钦的邀请，国务院副总理兼中美全面经济对话中方领导人刘鹤9日和10日在华盛顿与美国举行了第11轮经贸磋商。

不幸的是，5月9日，美国贸易代表办公室公布的书面文件显示，5月10日，美国将根据301调查对价值2000亿美元的中国商品征收25%的关税。

5月10日，商务部发言人就美方正式实施增税发表讲话，称美方将中国对美出口2000亿美元商品的关税从10%上调至25%，中方对此深感遗憾，并将采取必要的应对措施。

也是在5月10日，美国贸易代表莱特·菏泽发表声明说，根据美国总统的指示，将于下周一宣布对大约3000亿美元的额外货物征收关税。

中美贸易摩擦始于2018年，根据所谓的“特别301调查”，美国开始对中国对美国的出口征收高额关税。从国内市场的反应来看，中国股市18年来一直在下跌，这在一定程度上反映了人们缺乏信心。然而，在这次贸易摩擦升温后，中国股市先是下跌，然后上涨，其反应远比去年更有信心。原因是什么？

中美磋商还没有结束！

5月10日，第十一轮中美经贸高层磋商结束后，刘禾回国前接受了中国媒体的联合采访。他说:

双方进行了坦诚、建设性的交流，同意保持磋商的良好势头。双方同意今后在北京会晤，并继续推动磋商。

协商没有破裂。双方就许多问题澄清了立场，并讨论了下次磋商的内容。中方对磋商的前景持谨慎乐观态度。现在双方在很多方面都达成了共识，但也有不一致的地方，主要表现在三个方面:第一，关税是否应该取消。第二点是关于采购。第三是文本的平衡。

我们认为，所有这些问题都是重要的原则问题，因此每个国家都有重要的原则，我们绝不能在原则问题上让步。

中国强烈反对美国提高关税，不利于中国、美国、世界和双边经贸问题的解决。就中国而言，如果美方提高关税，中国必须做出回应，希望美方保持克制，中国也要保持克制，不要无限升级。

中美经贸合作不仅对双方都有利，对世界也有利，所以战争会伤害双方，和平会对双方都有利；如果双方都打，就没有赢家。合作是唯一正确的选择。将来，两国将不可避免地合作。这两个国家有巨大的共同利益。只有合作才能解决问题。

谈判已经进入非常具体的文本阶段。中方需要的是一个在这一前提下非常平等、有尊严和良好合作的协议。我希望美国能够理解这一点。在这个前提下，我们需要一步一步努力，现在我们需要坚持，在黎明前度过黑暗。我也希望得到各方的理解和支持。

总的来说，我们不是向后看，而是向前看。为了中国人民、美国人民和全世界人民的利益，我们将理性地对待他们。但是中国不害怕，中华民族也不害怕。

刘鹤副总理的讲话清楚地表达了中国的态度。最关键的一点是，磋商没有破裂。双方同意今后在北京会晤，并继续推动磋商。

回顾中美高层经贸磋商的历史，第一轮至第四轮磋商于2010年2月至6月18日举行。然而，在美国宣布将对中国向美国出口的500亿美元商品征收25%的关税后，中美经贸磋商陷入停顿。在缺乏沟通的背景下，市场恐慌加剧。不仅a股在去年下半年大幅下跌，美国股市也从去年下半年的高点下跌了20%，这实际上证实了国务院副总理刘鹤的说法，即争斗对双方都不利。

正是在这一背景下，双方元首于去年12月在阿根廷举行会晤，达成共识，并于今年重启了七轮经贸磋商。自去年12月以来，中美股市明显上涨，反映出市场信心明显回升，证明维持交易所是最重要的。

因此，尽管在上周的磋商中没有达成最终协议，但只要中美保持交流，这实际上表明贸易摩擦仍然是可控的，有解决的希望。

5月10日，美国总统特朗普在推特上表示，在过去两天里，中国和美国就经济和贸易问题进行了坦率和建设性的会谈，会谈将在未来继续进行。将来是否取消关税取决于将来的磋商。

根据海关和边境保护局的声明，只要货物在5月10日之前离开中国港口，并在6月1日午夜之前抵达美国港口，仍将按10%的税率征收，这意味着25%的税率不会立即生效，为双方今后继续谈判留下一个缓冲窗口。

出口冲击非常有限。

市场最担心的是，美国大幅提高关税会影响中国的出口，但在过去10年里，中国经济对外贸的依赖程度明显下降。2006年，中国的出口依存度高达35%，但预计19年后将降至17%。其中，2006年，对美国出口的依赖高达7%，但在19年后，预计将降至3%。也就是说，对美国的出口只占中国总需求的3%。因此，即使美国对所有中国对美国的出口征收部分关税，其影响实际上是非常有限的。我们可以从三个角度观察它:

首先是观察受影响出口的比例。

2000亿美元的出口额为1.4万亿元，今年中国国内生产总值可能接近100万亿元。这部分出口只占中国国内生产总值的1.4%，而这部分产品15%的附加关税实际上对中国国内生产总值的影响只有0.2%左右。

其次，从出口弹性的角度来衡量。

由于中国对美国出口的利润率较低，我们假设增加的税率都反映在产品价格上，然后假设出口价格弹性为1，那么中国对美国的出口将再减少300亿美元，占中国18年出口总额2.5万亿美元的1.2%。

根据王俊杰(2012)的计算，中国出口增长与国内生产总值增长的相关系数为0.18，这意味着对2000亿美元的中国出口额外征收15%的关税将导致中国国内生产总值增长率下降约0.22%。

我们也可以观察到去年关税增加的影响。

事实上，1818年6月和9月，美国对中国向美国出口的500亿美元和2000亿美元分别征收了25%和10%的关税。据估计，中国对美国的出口减少了325亿美元，其影响类似于关税的增加。

然而，在18年的后半期，中国的gdp增长率仅从第二季度的6.7%放缓至第四季度的6.4%，总降幅仅为0.3%。然而，支出结构数据显示，18年后半期经济增长下滑的主要原因是国内需求的消费和投资放缓。事实上，出口部门对经济增长的拖累并没有扩大。

此外，上述估计只考虑了中国对美国出口的下降，但对中国出口企业来说，他们实际上可以增加对非美国国家的出口。

例如，今年第一季度，中国对美国的出口增长率下降了8.5%，而中国对其他经济体的出口增长率上升了3.6%。总体而言，出口增长率仍为1.3%。因此，第一季度的数据显示，与18年前相比，出口部门对经济增长的贡献有所提高。

在极端情况下，影响是可以控制的。

即使最悲观的假设是，美国决定对剩余的3000亿美元中国对美国出口产品征收25%的额外关税，中国对美国的出口也将再减少750亿美元，占中国18年出口总额2.5万亿美元的3%，导致中国国内生产总值增长率再下降0.54%。加上上述上调带来的0.22%的影响，今年中国gdp增长将放缓0.76%。

在国际货币基金组织1818年10月发表的《世界经济展望》中，国际货币基金组织的研究表明，如果中国和美国对彼此的所有商品征收25%的关税，不同模型计算的结果是，中国19年的经济增长率下降了0.5至1.5个百分点，计算结果与我们的接近。

减少税费以保持健康。

与去年相比，今年的中国经济也更具弹性，这体现在两个重要方面:

首先，大规模减税和减费政策的实施支撑了中国经济。

今年，中国的减税和减费规模已达2万亿元，其中个人所得税约5000亿元，企业增值税约10000亿元，企业社会保障费3000亿元，电力和电信费减免2000亿元。其中，企业的减税和减费将通过降低商品价格或提高工资部分转移到居民部门。因此，我们可以大致认为居民和企业的减税和减费各为1万亿元。

由于中国居民的边际消费倾向高达70%，居民收入增加1万亿元可以增加居民消费7000亿元。18世纪末，中国居民的总消费为35万亿元，所以今年的减税和减费可以使消费增长率提高2%。而家庭消费占国内生产总值的比重为40%，这足以带动国内生产总值增长0.8%左右。

如果假设企业部门的边际投资趋势为50%，那么1万亿元的减税和减费也可以增加5000亿元的投资。在过去的18年里，中国的资本形成总量约为40万亿元，因此减税和减费可以使投资增长率提高1.25%。目前，投资在国内生产总值中的比重约为40%，这也能对国内生产总值0.5%的增长率做出贡献。

因此，2万亿的减税和减费可以使国内生产总值增长率提高1.3%左右，这足以抵消美国关税增加造成的0.2%的国内生产总值增长率下降和极端情况下的0.76%的国内生产总值增长率下降。

事实上，与外部需求下降相比，今年国内需求投资增长的压力相对较大。由于棚改目标已从588万套大幅降至285万套，这意味着四线城市今年的房地产销售不容乐观。由于《政府投资条例》的颁布，地方政府不得不承担非法借款的法律责任，这意味着基础设施投资也难以大幅上升。

但这反过来又表明了政策转型的决心，它没有走大规模刺激的老路，而是走了减税、减费、改革和创新的新路。今年，依靠大规模的减税和减费，我们可以通过消费和企业的创新投资来稳定经济，因此我们不需要担心出口放缓和房地产基础设施投资的影响。

宽松的货币保护我们。

另一点是，中国经济已经从去杠杆化转向稳定杠杆化，其流动性仍然宽松。

18年的经济衰退在国内外似乎都很艰难。事实上，对外贸易摩擦主要是心理上的，实际影响极其有限，而真正的影响在于内部因素，尤其是金融去杠杆化。

自1717年第四季度以来，中国社会融资的增长率急剧下降，导致经济在18年内持续放缓。18年新增社会融资总量为19.3万亿元，比17年减少3万亿元，社会融资余额增长率从13.4%下降到9.8%。融资增速放缓是中国经济下滑、企业流动性困难和利润下降的根本原因。

17年后开始去杠杆化的原因是中国经济在过去10年中过度借贷，长期以来债务增长率一直远高于名义gdp增长率，这使得中国经济的整体负债率上升到250%左右的警戒水平。因此，有必要去杠杆化，防范系统性金融风险。

然而，经过两年的努力，中国的货币和金融增长率已分别降至8%和10%左右，大致相当于名义gdp增长率。因此，在今年的政府工作报告中，明确提出了稳定杠杆，即货币融资的增长与经济增长相匹配。

今年以来，社会融资增速保持稳定增长。截至4月，社会融资余额增速为10.4%，略高于去年底的9.8%，但增幅非常有限，实际上是一个非常好的状态。

一方面，社会福利增长率的稳定表明未来经济有稳定的希望。我们认为，从结构上看，消费增长率正在上升，这抵消了出口和投资增长率的下降。

另一方面，社会融资增速的稳定主要归功于信贷的稳定增长和地方政府债券、公司债券的大量发行，这意味着企业部门的流动性得到了有效补充。因此，代表企业流动性的m1增长率仍有望继续上升。从流动性角度来看，不会重复去年大量企业因流动性损失而出售资产的现象。

最重要的是，由于货币融资增速没有明显提高，不会引发通胀大幅上升的风险，也不会引发新一轮的货币紧缩，因此当前的货币宽松政策可以持续很长时间。

事实上，自5月份以来，货币市场利率已跌至三年低点，而代表货币基金的余额宝的年化利率将很快在7日跌至2.3%以下，创下历史新低。所有这些都证明，目前市场资金极其充裕，因此没有必要担心重复18年的悲观局面。

美国不是铁板一块。

此外，尽管美国的态度似乎极其强硬，但它不是铁板一块，没有任何弱点。

首先，虽然美国是世界上最大的国家，但它承受贸易摩擦的能力比中国强。但毕竟，中国也是世界第二大国家，占美国国内生产总值的2/3。因此，贸易摩擦对中国的影响类似于对美国的影响。根据国际货币基金组织1818年10月的计算，如果中国经济因贸易摩擦而放缓1%，美国经济也将放缓约0.5%。

此外，根据国际货币基金组织的研究，贸易赤字的形成在很大程度上反映了一个国家的要素禀赋，但它与关税几乎没有关系。历史数据也表明，在20世纪80年代和90年代的日美贸易争端中，美国的整体贸易逆差并没有明显下降，但其贸易逆差逐渐从日本转移到了中国。

因此，美国对中国出口征收巨额关税，但中国的出口集中在制造业，美国目前的人均国内生产总值超过6万美元。从经济角度来看，这些产业不能迁回美国。因此，美国对中国产品增税只会让美国消费者付出更高的价格，这完全是一种损人不利己的做法。

此外，美国即将迎来新一轮总统选举，现任总统不能对经济衰退无动于衷。目前，美国经济已经从上一轮的底部复苏了119个月，这将很快超过120个月前最长的复苏周期。此外，美国利率上升基本停滞，国债利率曲线倒挂，这也证明了经济复苏处于末期。此外，今年减税的效果已经大大减弱，如果贸易摩擦加剧，很可能会加剧美国的经济下滑。如果特朗普真的不在乎经济低迷，他就不会每天打电话给美联储降息，也不会在去年美国股市暴跌后重启中美贸易谈判。

因此，总体而言，我们认为中美贸易摩擦的影响是可控的，中国今年的方向是正确的。大规模减税和减费可以提高消费增长和企业利润，这足以对冲投资和出口下降的影响。在宽松的货币环境下，未来国内资本市场有望延续！

借用刘河副总理的话来说，这里的核心问题是信心和期望。只要我们有信心，我们就不怕任何困难！

首先是经济:短期来看，它仍然疲软

1)房地产销售再次下降。4月19日，前30名房地产开发商的房地产销售面积增长率从3.9%上升到22%，一、二、三四线城市的房地产销售增长率也有所提高。然而，自5月份以来，我们观察到今年上半年第一、第二和第三四线城市的本地生产和销售增长率再次转为负值，这可能与5月份黄金周假期的重新开始有关。

2)工业生产薄弱。4月份，六大集团发电煤耗增速从4.2%降至-5.3%，但5月初，受黄金周假期影响，发电煤耗增速进一步降至-17%，短期工业生产依然疲软。

3)库存趋势差异。近年来，由于发电用煤增速放缓，秦皇岛港煤炭库存已超过650万吨，同比增长30%。钢铁库存继续下降。上周，中国主要城市的钢铁库存降至1216万吨，其中螺纹钢库存降至633万吨，连续10周下降。

第二，价格:通胀仍然温和

1)食品价格反弹。黄金周期间，蔬菜、鸡蛋和水产品价格反弹，肉类价格稳定，食品价格较上周上涨0.5%。

2)cpi增幅收窄。随着食品价格同比上涨，4月份cpi小幅升至2.5%。自5月份以来，商务部的食用农产品(000061)和农业部的农产品批发价格分别下降了0.3%和0.8%。预计5月份cpi食品价格环比下降0.4%，5月份cpi将小幅上升至2.6%。

3)ppi仍然疲软。4月份，生产者价格指数环比上涨0.3%，同比上涨0.9%。5月份油价略有上涨。预计5月份生产者价格指数将上升0.2%，5月份将降至0.7%。

4)通胀保持温和。由于生猪疫情的影响，3月份生猪价格的飙升令市场担心通胀会大幅上升。然而，自4月份以来，生猪价格涨幅有所放缓，cpi涨幅明显收窄。从工业品价格来看，目前钢材价格和煤炭价格明显疲软，因此ppi将保持低位。总体而言，未来通胀趋势将保持温和。我们预测年消费物价指数预计将保持在2-3%的适度范围内。

第三，流动性:货币回归宽松

1)货币利率急剧下降。上周，货币利率大幅下降，其中r007的平均值下降46个基点至2.35%，r001的平均值下降36个基点至1.6%。Dr007下降32个基点至2.37%，dr001下降41个基点至1.55%。

2)央行重启了启动。上周，中国央行重启反向回购，并向公开市场投放了500亿元人民币。

3)汇率贬值增加。上周，美元指数略有下降，但由于贸易摩擦，人民币对美元贬值加剧，在岸和离岸人民币汇率分别降至6.82和6.84。

4)货币宽松。4月以后，由于3月份经济通货膨胀反弹，社会福利过度增加，货币政策一度紧缩，货币利率中心也明显反弹。然而，自5月份以来，由于4月份经济再次放缓，货币融资增速有所回落，且受贸易摩擦不断加剧的影响，货币政策已回归宽松。自5月以来，dr007的平均值仅为2.37%，是近三年来的最低水平。

第四，政策:善用减税和减费

1)充分利用减税和减费。总理主持召开了企业减税、减费座谈会，指出为了激发市场主体活力，抵御经济下行压力，下一步除了要充分利用减税、减费等关键措施外，还要进一步深化改革开放，鼓励创业创新，促进公平竞争。企业也希望抓住机遇，将更多的政策红利用于提高竞争力、吸纳就业和抵御风险、增强中国经济的弹性以及促进高质量发展。

2)发展信息产业。总理主持召开国务院常务会议，部署推进国家级经济技术开发区创新升级，开创改革开放新高地；决定继续实施集成电路和软件企业所得税优惠政策，吸引更多国内外投资，促进信息产业发展；有关部门应抓紧研究和完善下一步扶持政策，推动集成电路和软件产业向更高水平发展。

3)理性对待经贸摩擦。国务院副总理、中美全面经济对话中方领导人刘鹤:中方将理性对待中美经贸摩擦。双方进行了较好的沟通与合作，谈判没有破裂，但恰恰相反，这只是两国谈判中的一个正常的小转折，这是不可避免的。中国对谈判的前景持谨慎乐观的态度。他还透露，双方经贸团队同意不久在北京会面，继续沟通，促进磋商。

V.海外:4月份，美国cpi低于预期，许多央行宣布降息

1)美国4月份cpi低于预期。上周五，美国劳工部宣布，4月份cpi环比下降0.3%，同比下降2%，预期下降2.1%，此前为1.9%。核心消费物价指数环比下降0.1%，低于预期的0.2%，同比下降2.1%，与预期一致，并从之前的2%反弹。同一天，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank)主席威廉姆斯(Williams)表示，美国近期的增长风险已经消退，经济正处于健康的增长轨道，当前的货币政策是适当的，低通胀是正常的波动。

2)美国公布了3月份的贸易数据。根据美国商务部上周四公布的数据，美国3月份出口额为2120亿美元，为16年来的最低水平，进口额为2620亿美元，为18年来的最高水平，贸易逆差为500亿美元。一季度，美国商品贸易逆差较去年同期有所收窄，其中对华贸易逆差较去年同期减少130亿美元。

3)欧盟大幅下调了对德国经济增长的预测。上周二，欧盟委员会(European Commission)将2019年德国国内生产总值(gdp)增长预测从1.1%下调至0.5%，这是自2月份德国经济增长预测从1.8%下调至1.1%以来，德国今年第二次下调经济增长预测。欧盟委员会也将欧元区2019年gdp增长预测从1.3%下调至1.2%，并在报告中表示，国际贸易环境和英国退出欧盟等不确定因素使经济前景不确定，但认为欧元区经济可能在下半年复苏。

4)许多央行宣布降息。上周，马来西亚、新西兰和菲律宾都16年来首次降息。马来西亚央行上周二宣布将隔夜政策利率下调25个基点至3.0%，新西兰央行上周三宣布将官方现金利率下调25个基点至1.5%，菲律宾央行上周四将其关键利率下调25个基点至4.5%。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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