张晓娇 朱启兵：又一个房地产周期

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房地产进入了新一轮的市场化上升周期；土地和资本是推动房地产周期上升趋势的重要力量；居民的购房需求仍然有很大的发展空间空；2019年，房地产固定资产投资增速可保持在10%以上。

作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

摘要

1.自2018年下半年以来，房地产市场逐渐见底，并于2019年初再次进入市场化的上行周期。

2.与我们之前的观点一致，在当前的市场化周期中存在明显的分化。一线和二线城市的住宅房地产相对较强，是上升周期的主要驱动力，而三线四线城市仍以稳步下降为主。

3.土地指数和资本指数是当前房地产周期的主导和驱动力，这一周期的连续性需要密切关注销售指数的变化。

4.从宏观经济来看，2018年以来，房地产行业复工趋势持续，新增叠加建设增长强劲，可以保证2019年房地产固定资产投资增速保持在10%以上。

5.从居民消费来看，与2016年相比，2017年居民消费比重继续上升，尤其是东部和中部地区。我们坚持之前的观点，即在以二线城市为代表的净人口流入地区和受益于城镇化率上升的中西部地区，居民消费比重上升趋势将持续一段时间。

6.关注2018年11月以来新增商品房价格同比两位数增长的趋势，是否会导致部分地区房地产政策收紧。

7.注意土地出让金收入的下行增长率，这可能对地方政府财政造成压力，以及金融监管主导的降低一级土地市场杠杆的政策行为可能带来的长期影响。

8.注意房地产投资基金增长率的变化，这可能会制约房地产固定资产投资的增长率。

风险预警:国际经济增速下降超出预期，国内货币政策略有变化。

目录

用五星分析法看房地产市场半年来的变化

房地产综合曲线

住房市场曲线

商业房地产曲线

工业产权曲线

摘要:

从土地的角度看住宅房地产:买方市场？

住宅房地产市场的土地曲线

住宅用地市场的结构变化

土地交易价格不是很好

摘要:

从资本角度看住宅房地产:春风和绿色江南岸

房地产市场的资本曲线

财务数据参考

财务数据参考

家庭消费数据参考

摘要:

内容提要:市场化循环再次分化

用五星分析法看房地产市场半年来的变化

2018年7月，我们的房地产专题报告指出，国内房地产市场已经分为一线、二线和三线四线城市，每个市场开始有自己的周期和特点。随着人口净流入开始从一线城市向二线城市转移，二线城市将成为未来房地产市场的主体。半年后，我们又用五星分析法对房地产市场进行了分解。事实证明，一、二线城市的房地产市场，尤其是住宅房地产市场，经过一段时间的调整后，再次进入上行周期，而四线城市则继续下跌。

房地产综合曲线

在2月份触底后，它迅速恢复。正如我们在房地产专题报告中提到的，中国的房地产周期大约有三年的历史，总体表现是一年上升两年下降的节奏。然而，2015年的房地产周期有所不同，这主要是由于房改货币化和房地产去库存化双重影响下的政策周期波动。第三，四线城市住宅房地产的肥尾现象明显，因此上一个周期的下行时间长于一年，其特点是一年上升，三年下降。从房地产行业综合指数来看，房地产行业综合指数在2019年2月见底。尽管2011年和2014年的调整在历史上是不够的，但它已经出现了快速上升，土地和资本推动了指数的上升。

这也是一个回报的市场周期。从2019年至今的房地产综合指数表现来看，资本指数和土地指数的反弹最为显著，更接近于2013年的房地产周期。我们倾向于认为，房地产综合指数的反弹是需求方主导的市场周期的表现。如果以2013年房地产周期的表现为参照，目前的周期可以反映如下:上升周期为1年，大约在2020年初，下降周期为2年，大约在2021年底。在下行周期中，销售指数首先下降，其次是资本指数，但调整幅度最大的土地指数仍可处于相对较高的水平，波动最小。

关注资本指数和土地指数的领先反弹。从房地产综合指数的构成来看，资本指数反弹幅度最大，其次是土地指数。就资金而言，主要受货币政策边际调整的影响。受2018年金融去杠杆化政策影响，m2同比增速创下历史新低，m1同比增速也继续下滑。2019年，货币政策利差调整，社会融资存量和人民币贷款存量同比增速均较2018年有所回升。在货币政策的推动下，实体经济的流动性明显改善，房地产业的资本也明显增加。土地内部指标之间存在一定差异，但土地供给有明显改善，这可能表明地方政府的房地产政策已经调整。

在这个周期中，关注销售指数。自2019年2月以来，销售指数也呈持续上升趋势。从构成上看，销售指数的上升趋势主要受房价同比上涨和销售同比增长的影响。我们认为，在需求驱动的房地产周期下，销售指数的波动将是需求最直观的反映。如果销售增长率下降，可能会直接影响房地产开发商的征地行为，进而影响建筑和固定资产投资。

住房市场曲线

住宅价格正在回升。房地产市场的复苏很大程度上是由于住宅房地产市场的复苏:截至2019年4月，住宅房地产在房地产市场中的比重明显增加，这体现在住宅房地产的征地面积、建筑面积和投资额的比重上。考虑到住宅在房地产行业中的比重超过70%并持续上升，住宅房地产的变化将对整个房地产行业的周期产生重大影响。

住宅房地产土地指数明显上升。从住宅房地产综合指数来看，也是在2019年2月触底，此后连续两个月明显上升。从构成上看，住宅房地产指数的上升明显受土地因素的影响。总体而言，住宅房地产的土地指数有明显的上升趋势，包括土地供应面积、土地购买量、楼层价格、土地溢价等。只有土地购买面积的变化略有滞后，但趋势也在上升。

注意销售指数的变化。住宅房地产销售指数自2017年10月触底以来一直在向上波动，从构成上看，最重要的是销售面积的累计增长率自2018年触底，这意味着住宅房地产的去库存化出现了拐点。自2018年第四季度以来，最显著的变化是一手住房价格指数和二手房价格指数均呈现出明显的同比上升趋势。我们相信销售指数将是房地产行业综合指数的先导，在销售指数中，我们密切关注销售面积和价格的变化。

商业房地产曲线

商业地产的土地指数略有变化，但总体上仍然较弱。商业地产土地指数自2017年6月达到峰值以来一直呈下降趋势。然而，2019年4月，土地供应面积、底价和地价出现明显反弹。总体而言，目前很难说商业地产出现了一个趋势拐点，但只能说出现了积极的变化，主要体现在土地供应面积同比快速增长，与2018年相比，地价率呈上升趋势。

办公楼新开工的区域越来越暖和了。办公楼发展指数在2018年6月触底后有明显上升，但总体仍较弱。分项而言，目前最好的分项指数是，自2018年8月以来，新增建筑面积同比增长率一直呈上升趋势。在新开工建设的带动下，建筑面积和实际投资同比增速也有所回升。

商业地产依然疲软。相比之下，商业地产发展指数没有任何改善的迹象，新开工面积在2018年同比略有增长后再次出现下降。

工业产权曲线

工业地产继续走弱。2017年和2018年，在工业企业利润同比高增长率的带动下，工业地产土地指数明显反弹，但随着工业企业利润增长率的下降，工业土地指数下降。但从构成上看，工业用地的底价同比相对强劲，土地出让的地价和购买的土地数量同比相对稳定。工业用地的问题主要在于面积的减少。

摘要:

1.2018年6月至2019年4月，房地产市场出现拐点，2019年2月开始呈上升趋势。

2.我们判断这是市场化的周期性上升趋势，资本和土地指标领先。

3.住宅房地产的复苏是显著的，尤其是土地指数。

4.关注住宅房地产销售指数，它可能是当前房地产周期下行转折点的先行指标。

5.商业地产整体仍较弱，商业地产指数仍徘徊在底部，但写字楼新开工面积同比增长迅速。

6.工业地产土地指数再次下降，只有工业地产底价指数稳步上升。

从土地的角度看住宅房地产:买方市场？

土地是当前房地产周期的主导指标之一，但也出现了新的特点:各城市住宅用地市场的分化和自由化，开发商“挑一挑一”的现象并存，这在数据中有所反映，表明土地购买增长率远低于土地供应增长率，土地出让底价和地价保持在较高水平。此外，我们还应注意提高地价对未来房价的影响。

住宅房地产市场的土地曲线

双底后上升。2018年6月至2019年4月，居住用地曲线分别于2018年9月和2019年2月两次触底，然后迅速上升。从历史上看，居住用地综合指数的波动具有明显的周期性，在底部已经整整调整了12个月左右。相比之下，土地指数在本轮房地产周期中的表现与往常不同，不仅向下运动的持续时间更短，而且底部的调整时间也更短。

土地供应大幅反弹，而土地购买变化相对较弱。从土地指数的体积构成变化来看，土地供应面积同比大幅增加，这是支撑土地指数强劲上升趋势的重要原因。相比之下，土地购买指数的变化幅度相对较小。从历史表现来看，当前周期土地供应面积的上升幅度超过了历史恢复水平，这在一定程度上表明地方政府的土地供应政策发生了趋势性变化。

保险费率不言自明。值得注意的是，本轮住宅用地市场的复苏不仅受成交量构成变化的影响，而且价格指数也呈现出明显的上升趋势，无论是基准地价同比还是地价都是如此。特别是，自2018年10月触及周期低点以来，已出售土地的地价率半年来一直呈上升趋势，表明已出售土地市场十分火爆。这说明至少存在两个问题:第一，住宅用地供应量的增加并没有促进交易量的同步增长，而是促进了楼面地价和交易地价的上升，表明房地产开发商在选择土地购买时倾向于谨慎和持有一组；二是已售土地的底价和升水率保持在较高水平，表明住宅房地产的土地成本持续上升，这可能成为下一轮房价上涨的内生因素。

住宅用地市场的结构变化

土地供应结构的变化

加快一线和二线城市的土地供应。从增速来看，自2019年以来，一线城市住宅用地供应面积同比增速一直保持在较高水平，二线城市住宅用地供应面积同比增速在2019年4月也有较快增长。与一、二线城市相比，三线城市2017年至2018年的土地供应增速保持在较高水平，但自2018年下半年以来，三线城市的土地供应面积增速明显下降。

三线城市的土地供应比例有所上升，但增速较低。从比例上看，一线、二线和三线城市的土地供应比例结构相对稳定:一线城市的比例一直保持在10%以下，而二线和三线城市的土地供应面积比例在30%-60%之间波动较大。2017年后，二线城市土地供应面积比例趋于下降，相应的三线城市比例上升，但2019年后，两市结构再次逆转。2019年前四个月，二线城市的土地供应比例上升至49.5%，而三线城市的土地供应比例下降至46.5%。

土地收购结构的变化

二线是住宅用地最重要的增量市场。从征地面积来看，自2019年以来，二线城市的比例逐渐增加，与三线城市比例逐渐下降和一线城市比例波动相对应。同时，二线城市的征地面积增长率也优于一线和三线城市。从征地面积与规划征地面积的比较来看，二线城市的住宅用地交易主要用于高密度住宅建筑。我们坚持之前的观点，即二线城市将成为未来净人口流入的主要目标，因此二线城市对住宅房地产的需求可能会继续保持相对强劲。值得注意的是，未来二线城市住宅房地产市场面临的挑战将更像一线城市，主要在于平衡土地供应、房价上涨与地方财政和城市可持续发展。

注意三线城市土地市场的降温。此前，得益于分房改革的货币化政策，三线城市的房地产周期表现出不同于历史规律的强劲表现。然而，随着房改政策的降温，三线城市的房地产周期出现下滑，这明显体现在住宅用地购买面积同比增长率持续下降。我们认为，未来三线及以下城市的房地产周期能够稳定下降是关键，这有利于中国城市化率仍有较大增幅/0/房的事实，住房存量市场的结构性老化可能会带动住房置换需求。

交易结构特征

卖地的地价很高，第一线和第二线最热。随着房地产周期的升温，土地出让的溢价明显上升，二线城市领先，三线城市紧随其后。虽然一线城市的地价略有上升，处于相对稳定的水平，但一线城市的住宅用地交易比例最高，这表明目前一线城市的住宅市场在一定程度上是稳定的。二线城市将是住宅房地产开发商的主要市场，他们将集中在二线城市的核心区域，这明显体现在二线城市住宅用地市场的土地购买量、底价和地价上。

土地交易价格不是很好

土地市场的虚拟之火。与房地产市场周期的上升趋势形成鲜明对比的是，土地交易价格和购买成本的同比增长率都呈现出快速下降的趋势，这也是我们认为一年后房地产市场化周期将出现下降拐点的重要依据。

摘要:

1.住宅用地市场表面上很热，但实际上是内部分化的，地价上涨明显。

2.一线和二线城市的土地供应面积大幅增加，而三线城市的土地购买面积增长率大幅下降。

3.二线城市已经成为住房市场的主要发展方向。

4.关注土地交易市场的高地价现象。开发商在购买土地时是“挑剔的”和“唯一昂贵的”。

5.虽然土地市场表面上很热，但土地购置费的同比增长率却迅速下降。从土地交易价格同比增长率来看，预计土地购置费仍将保持增长率的下降趋势。

从资本角度看住宅房地产:春风和绿色江南岸

2019年，2018年的紧缩货币政策发生了明显变化。得益于此，房地产固定资产投资资金来源继续改善。另一方面，房地产在中国经济中的比重仍然比较大，其对中国经济增长的影响有两个方面:一方面是房地产上下游产业链对经济的强劲拉动，另一方面是过高的房价挤压了居民的消费，房地产对社会资本资源的过度占用。我们认为，当前房地产周期的复苏仍将伴随着房地产行业三个环节融资和杠杆约束的整改。

房地产市场的资本曲线

资金来源:稳中求进。截至2019年4月，房地产开发资金来源同比增长8.9%，比2018年末增长2.5个百分点，其中国内贷款增长3.7%，存款和预付款项增长15.1%，个人抵押贷款增长12.4%，分别比2018年末增长8.6个百分点、1.3个百分点和13.2个百分点，仅自筹资金增速下降

自2019年以来，资本指数持续上升。从历史周期来看，资本指数往往是房地产周期上升趋势的领先指标，而且往往在前几个周期开始时迅速上升。房地产资本指数在2018年12月触底，然后迅速上升。从构成来看，存款和抵押贷款的增长率最为显著，反映了房地产周期上升趋势的主要驱动力，即强劲的个人需求。

个人和银行是资金的两个重要来源。从房地产基金的构成来看，2019年4月，与2018年底相比，贷款和抵押贷款的比例分别上升了2.6个百分点和1个百分点，增幅最大；从资金来源看，银行等金融机构资金(国内贷款和个人住房抵押贷款)占比32.4%，比2018年底增长3.6个百分点，累计同比增长7.6%，比2018年底增长10.5个百分点。个人资金(存款预付款和个人抵押贷款)占比达到48.2%，比2018年底上升0.5个百分点。可以看出，房地产行业仍然存在居民杠杆和金融机构资本流入。

财务数据参考

居民中长期贷款恢复上升趋势。自2018年以来，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款的比例一直在30%左右波动，但2019年4月，随着房地产销售同比增长，居民中长期贷款出现反弹，比3月份高13.6个百分点，比去年同期高10.8个百分点。从增速来看，新增居民中长期贷款同比增速自2017年11月以来已见底，并持续上升，2018年10月后增长趋势回到正增长方向。从贷款余额结构来看，2019年初居民中长期消费贷款余额同比略有上升，但上升趋势并未持续。更为明显的是，家庭中长期消费贷款余额占全部贷款的比重稳步上升。

房地产开发贷款大幅增加。根据月度数据，2019年4月金融机构各项贷款余额同比增长13.5%。根据季度数据，截至2019年3月，商业房地产贷款、房地产开发贷款、住房开发贷款和个人住房贷款余额分别增长18.7%、18.9%、26.8%和17.5%。从贷款增长的角度来看，在一定程度上，存在资金向房地产行业倾斜的情况。

财务数据参考

土地租赁收入增长率迅速下降。与土地交易价格的增长率相一致，土地出让金的同比增长率自2019年以来迅速下降，这是由于房地产政策调整导致的基数较大和房企征地行为的变化。然而，与此同时，土地出让安排支出的同比增长率一直保持在较高水平。结合以上提到的今年房地产开发商拿地的情况，我们推测中国城市发展以前走的是“延伸”扩张的方向，将来可能会在一些地区发生变化，导致土地平整成本上升。

房地产相关税收增长率下降。房地产问题与财税密切相关。一方面，全国各地都热衷于土地金融的发展模式，并以振兴后的土地为杠杆，滚动发展城市，实现了地方经济增长和财政收入的双赢。另一方面，当房价过高超过居民购买力时，土地财政的发展模式亟待转变，但其他相关税种的增长速度难以弥补土地出让金的缺口，导致城市发展资金短缺。如果城市发展要摆脱对土地的依赖，可能需要再次调整和改革财政和税收政策。

家庭消费数据参考

居民生活消费比重继续上升。去年，我们在《中国消费》报告中指出，中国的消费具有超前性特征:一方面，高收入人群的消费领先于其他收入群体；另一方面，东部地区的消费领先于中西部地区。从2017年居民消费在全国消费结构中的变化来看，与2016年相比，全国增长了0.5个百分点，达到22.4%，其中东部地区增长了0.8个百分点，达到25.1%，中部地区增长了0.6个百分点，达到21.9%，西部地区和东北地区分别下降了0.1个百分点和0.2个百分点；从省市来看，北京和上海居民生活消费比重分别比2016年提高了1.3个百分点和1.7个百分点，分别达到32.9%和34.5%。其他快速增长地区包括浙江、江西、河南和广东，分别增长了1.8个百分点、1.3个百分点和1.1个百分点等。

居民只需要买一栋房子。总体而言，我们认为居民生活消费结构在全国的比重仍有可能上升，尤其是中西部地区和东部一些居民收入较高的省份。与东部地区的生活消费结构相比，空房仍有较大增长。在房地产业市场化的背景下，我们应该坚持“一城一策”的政策，减少对房地产业的直接行政干预，转向住房和非投机性住房的方向，理顺和规范房地产市场的发展。

摘要:

1.2019年，房地产行业的资金瓶颈明显缓解。

2.个人和银行是房地产行业的两大资金来源。

3.从财务数据的确认来看，居民中长期贷款增长强劲，房地产开发贷款增速也很强劲。

4.从财务数据来看，房地产周期的上升趋势并没有反映在土地出让金和相关税费的增长上。

5.从居民消费结构的变化来看，居民消费需求刚性很强，尤其是东部和中部地区。

内容提要:市场化循环再次分化

1.自2018年下半年以来，房地产市场逐渐见底，并于2019年初再次进入市场化的上行周期。如果我们参照2013年的房地产市场化周期，我们可以注意到这一房地产周期是否仍将具有“一年上升，两年下降”的特征。

2.与我们之前的观点一致，在当前的市场化周期中存在明显的分化。首先，住宅房地产在房地产中的比重持续上升，是本轮房地产周期性复苏的主要推动力。商业地产写字楼建设虽然有所改善，但整体形势依然疲软，工业地产在工业企业利润增长率的拖累下再次下滑；第二，一、二线城市的住宅房地产相对较强，是上升周期的主要驱动力，第三四线城市仍以稳步下降为主。

3.土地指数和资本指数是当前房地产周期的主导和驱动力，其中土地指数中的土地供给表现最强。土地出让的升水率、土地购买量的上升以及土地购买面积的疲软，都表明房地产开发商在征地时具有“挑肥拣瘦”的特点。资本指数是以往房地产市场化周期上升趋势的重要驱动力。目前，房地产开发投资的资金来源增速继续提高。然而，考虑到中国经济仍处于转型期，仍有必要密切关注资本增长速度的可持续性。此外，由于居民对住房的需求不仅是房地产市场的重要资金来源，也是需求方的重要支撑，这一周期的连续性需要密切关注销售指标的变化。

4.从宏观经济来看，2018年以来，房地产行业复工趋势持续，新增叠加建设增长强劲，可以保证2019年房地产固定资产投资增速保持在10%以上。2020年后，房地产投资可能会受到今年征地面积的负面影响，房地产投资增长率将会下降。

5.从居民消费来看，与2016年相比，2017年居民消费比重继续上升，尤其是东部和中部地区。我们坚持之前的观点，即在以二线城市为代表的净人口流入地区和受益于城镇化率上升的中西部地区，居民消费比重上升趋势将持续一段时间。

6.关注2018年11月以来新增商品房价格同比两位数增长的趋势，是否会导致部分地区房地产政策收紧。

7.注意土地出让金收入的下行增长率，这可能对地方政府财政造成压力，以及金融监管主导的降低一级土地市场杠杆的政策行为可能带来的长期影响。

8.注意房地产投资基金增长率的变化，这可能会制约房地产固定资产投资的增长率。

风险预警:国际经济增速下降超出预期，国内货币政策略有变化。

本文摘自朱《宏观研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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