钟正生：稳就业成为国内政策焦点

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稳定就业再次成为政策的焦点。国务院就业工作领导小组成立，5月，国务院强调要保持不出现大规模失业的底线。我们认为:第一，今年就业压力仍然很大。1-4月份城市调查的失业率与去年底和去年同期相比有所上升，而受到更多制裁的科技领域如交通运输部门是近年来新增就业迅速的行业之一；第二，建筑业在城镇新增就业岗位和就业人口比例方面都位居前列。这意味着在后续的稳定就业政策中，基础设施发展的灵活性仍然存在；第三，在经济增长放缓的背景下，大规模刺激政策不再是首选。第四，在外部不确定性上升的敏感时期，就业压力凸显，这表明政府对贸易冲突可能带来的负面影响有着清醒的认识。从短期来看，这仍然是不加剧冲突和不全面对抗的第一选择。

通货膨胀压力已经减轻。本周，农产品价格指数(000061，诊断类股)连续第二周下跌，猪肉和蔬菜批发价格均下跌，超季节上涨趋势有所缓解。在美国、欧洲和日本pmi数据大幅下降、美国eia原油库存大幅增加、全球金融市场动荡拖累风险资产等因素的共同作用下，油价大幅下挫，与去年同期的高位持平，5月份油价较4月份大幅走低。铁矿石和螺纹钢期货价格飙升，但现货价格相对稳定，5月上旬和中旬流通的主要生产资料价格继续逐月下跌。

债券市场反弹力度不够，下半年仍有机会。避险需求提振市场情绪，在央行大规模净投资下，资金紧张局面进一步缓解，但债券市场反弹力度仍不够。下半年，空利率下降值得期待:第一，制造业投资仍然较低，汽车消费没有改善，出口下降几乎是必然的，政策重点从稳定增长转向稳定就业，这决定了下半年中国经济下行压力。或者逐渐出现；二是近期人民币汇率全面调整，对国内货币政策的限制有所放松；最后，猪肉的“单核”增长很难产生全球压力，通胀也不必过分担忧。

灾难发生后，人民币汇率稳定下来。在到期不能展期的压力下，央行宣布将在近期再次发行离岸票据，这意味着积极管理离岸流动性是显而易见的。潘龚升表示，他有基础、有信心、有能力保持人民币汇率稳定。最近，中美贸易冲突升级，人民币贬值对此做出了充分回应；央行表示，不会采取大幅贬值策略来应对外部冲击；短期内，美元指数也缺乏再次强劲上涨的势头。预计人民币汇率将在短期内波动，并随着美元指数的变化而变化。最近，我们将重点关注在东京举行的二十国集团峰会期间的中美领导人会晤。

首先，实体经济:稳定就业成为政策的焦点

上周六，各大发电集团日均煤耗环比增长2.2%，但仍明显低于去年同期，弱势状况没有改善(图1)。华南工业产品指数本周小幅上涨0.1%，在上周大幅上涨后，波动在较高水平(图2)。

稳定就业再次成为政策的焦点。国务院办公厅成立国务院就业工作领导小组，统筹协调全国就业工作，研究解决就业工作中的重大问题，各部委参与协调；此外，5月份的全国例行会议还强调，不应保持大规模失业的底线。

首先，今年就业压力仍然比较大。2019年1-4月，调查城镇失业率分别为5.1%、5.3%、5.2%和5%，与去年底和去年同期相比有所上升。随着中美贸易冲突的升级，受到更多制裁的tmt行业在过去几年里以更快的速度创造了就业机会，而关税上调后出口的下降也抑制了制造业就业。

其次，稳定的就业意味着基础设施仍然是灵活的空空间。从城市就业的角度来看，2012年至2017年，建筑业(918万人)和制造业(547万人)是新增就业岗位最多的两个行业；截至2017年底，建筑业(15%)和制造业(26%)在存量就业中占据前两位(图3)。此外，尽管近年来这一比例有所下降，但建筑业和制造业仍是吸纳农民工就业的主要力量，占总数的近50%(图4)。这意味着，鉴于目前基础设施投资的低增长率，通过发展基础设施，空仍有多年的稳定就业，对制造业的政策支持不会减弱(减税和减费、货币宽松等)。)。

第三，宏观调控中的增长让位于就业的趋势逐渐确立。从周期来看，就业增长基本上伴随着经济增长；从转型的角度来看，中国经济增长对就业增长的驱动模式也在发生变化(见我们的专题报告《中国服务业促进的积极影响》)。在经济增长放缓的背景下，从强调增长到强调就业的转变仍然反映了政策思维的变化，这至少意味着大规模刺激政策的可能性不高。

最后，在外部不确定性上升的敏感时期，就业压力得到了强调，这表明政府对贸易冲突可能带来的负面影响有了清晰的认识。从短期来看，这仍然是不加剧冲突和不全面对抗的第一选择。

本周，原油价格大幅下跌，美国石油和燃料油分别下跌6.6%和4.9%(图5)。导致油价暴跌的因素有三个:首先，美国、日本和欧元区的pmi数据都在5月份大幅下降；第二，美国eia原油库存大幅增加474万桶，达到过去两年的最高水平；第三，在中美贸易冲突的影响下，全球金融市场动荡，作为风险资产的原油也受到了影响。未来，油价将主要取决于欧佩克减产和美国库存的变化。

本周，铁矿石价格再次上涨3.5%(图6)。最近，铁矿石价格一再上涨，这与供求基本面因素有关(在巴西淡水河谷溃坝和澳大利亚飓风的影响下，海外铁矿石进口同比大幅下降，而国内高炉操作率出现反弹以刺激需求)，这也与人民币汇率大幅贬值有关。短期而言，由于新的国内需求有限和人民币稳定的迹象，铁矿石价格将继续上涨或下跌。本周，螺纹钢期货价格上涨了2.4%(图7)。尽管社会库存持续下降，但速度放缓，总体水平接近去年同期(图8)。唐山高炉的开工率略有下降，下降了2.2个百分点，而全国的开工率上升了2个百分点。房地产数据继续超出预期，需求季节进入第二季度。随着铁矿石价格在成本方面的推动，螺纹钢本周延续了近期的强劲表现。但是，由于近期强势上涨，库存解冻放缓，表明旺季需求减弱，钢材现货价格指数相对稳定，钢筋价格短期内面临一定的回调压力。

本周，30个大中城市的新房销售环比回升，5月份整体水平仍好于去年同期(图9)。100个大中城市的平均土地底价下降了(图10)。鉴于近期房价快速上涨，调控政策反应迅速，继续小幅收紧:在4月19日6个城市预警提示的基础上，住房和城乡建设部还对佛山、苏州、大连和南宁进行了预警提示，其中新建商品房和二手房价格指数近3个月大幅上涨。郭树清在本周的公开讲话中还强调，“要特别警惕境外资金的大量流入和流出以及‘热钱’的投机行为，坚决避免房地产和金融资产的过度泡沫。”

本周，农产品价格指数连续第二周下跌，环比下降1.5%，前期快速上涨的压力大大缓解(图11)。分项而言，除水果外，环比增幅与上周基本持平，猪肉和蔬菜价格均有所下降，生猪价格环比再次下降(图12)。总的来说，由于食品价格季节性上涨放缓，截至本周五，5月份油价同比负增长超过8%，明显低于4月份的水平。预计5月份cpi将同比大幅下降。

二是金融市场:人民币汇率稳定

本周，央行继续在公开市场进行反向回购操作，累计净投资1000亿元(图13)。货币市场利率喜忧参半，7天承诺回购利率下降了3个基点，其余时间略有上升(图14)，整体流动性保持稳定。

5月24日，央行和银监会联合宣布，鉴于宝商银行股份有限公司信用风险严重，为保护存款人和其他客户的合法权益，银监会接管了宝商银行。此前，宝商银行多次宣布暂时不披露财务报告。自2017年以来，其净利润大幅下降，资本充足率接近监管红线。我们认为，在金融去杠杆化的背景下，一些中小金融机构的风险正在逐渐显现。但是，这种监管也意味着我们仍然害怕风险处置可能带来的新风险，金融体系大规模风险爆发的概率仍然很低。

本周，债券市场先跌后涨，延续了震荡格局的趋势。10年期国债到期收益率上升了4.6个基点(图15)，长期和短期息差略有扩大(图16)。尽管避险需求提振了市场情绪，央行大规模净投资下的资金紧张局面进一步缓解，但债券市场反弹力度仍不够。在10年期政府债券收益率上周跌至3.3%以下后，本周前三天出现了持续调整。

目前，市场对债券收益率上升趋势已基本达成共识，但对下半年的机会仍存在较大分歧。一是上半年房地产拉动的中国经济在下半年是否会继续保持弹性，尤其是政策的反周期调整是否会增加；第二，在中美贸易冲突下，人民币汇率大幅下跌，汇率贬值有望抑制国内利率的下降趋势；第三，生猪价格和油价引发的通胀风险依然存在。我们认为，制造业投资仍然低迷，汽车消费没有改善，出口下降已成定局，增长的政策需求逐渐让位于就业。中国经济下行压力将在下半年逐渐显现；最近人民币汇率快速贬值后，空后期继续大幅贬值，国内货币政策的约束也比较宽松；猪肉“单核”增长难以形成全球压力，最近油价同比上涨趋于回落。上述因素决定了仍然值得期待下半年利率下降0。

本周，人民币兑美元汇率上升了88个基点，稳定在6.91左右(图17)，中国外汇交易中心人民汇率指数也同步反弹(图18)。贸易摩擦并未缓解，但中国人民银行一直表示，在经历了早期的快速贬值后，人民币汇率本周已经企稳。

监管当局最近的政策信号反映了维持人民币汇率预期的意图:一方面，央行在5月21日宣布将在近期再次发行离岸票据。央行在5月15日发布了一项记录，但部分原因是2月份发布的三个月期央行票据到期，这是正常的后续。然而，此次央行票据未到期即发行央行票据的公告，反映了管理离岸流动性、稳定人民币汇率预期的意图；另一方面，潘表达了他保持人民币汇率稳定的基础、信心和能力，而郭树清则表示，中国的经济基本面决定了人民币不能继续贬值。我们认为，最近中美贸易冲突的升级和人民币的贬值对此作出了充分的回应；央行的态度表明，它不会采取大幅贬值策略来应对外部冲击；短期内，美元指数也缺乏再次强劲上涨的势头。因此，预计人民币汇率将在短期内波动，并随着美元指数的变化而变化。最近，我们将重点关注在东京举行的二十国集团峰会期间的中美领导人会晤。