常文武：美国股市十年牛市基础面临不确定性

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自2009年3月以来，美国股市摆脱了次贷危机的阴影，开始进入新一轮牛市，至今已逾十年。在分析了这一轮长达十年的牛市后，很多人认为美国股市的持续上涨与美国经济在次贷危机后的复苏有关。更重要的是，金融危机后，美联储采取了一系列宽松政策和措施来降低利率，大量资金涌入美国股市，导致股市持续上涨。由于美国科技公司利润的高速增长，以及一些公司大量回购股票，科技股已经成为推动美股崛起的新力量。然而，这美好的一天似乎即将结束。特朗普的贸易政策将严重削弱美国股市上涨的驱动因素，并对美国经济、金融政策和科技公司的预期收益造成根本性改变，从而影响美国股市的牛市基础。

特朗普的贸易保护政策给美国农业和工业带来了一些影响，其后果可以从20世纪20年代末的美国大萧条中得到启发。胡佛于1929年就任美国总统。当时，美国产能严重过剩。为了保护农业和制造业，参议员斯穆特和众议员霍利在同一年提出了斯穆特-霍利关税法案，并于次年获得通过。该法案开始对包括鞋子和靴子在内的2万多种商品征税或提高税率，最终将平均关税提高到45%，并将农产品的平均关税(000061)提高到近49%。《斯穆特-霍利关税法》无视经济发展规律，强行提高进口商品关税，导致加拿大、新西兰、法国、瑞士等60多个贸易伙伴采取报复性措施提高关税或抵制外国商品，从而引发全球贸易保护主义趋势。贸易壁垒加剧了全球经济危机。到1933年，全球贸易总量仅为1929年的1/3。没有一种商品幸免于这场灾难，美国汽车产量在1929年达到的最高纪录直到20世纪50年代才被打破。大萧条给美国股市带来了沉重的打击。1932年，道琼斯指数从最高点341跌至41，直到1954年才回到大萧条前的最高纪录。

具有讽刺意味的是，“斯穆特-霍利关税法案”旨在保护美国农产品免受外国产品的影响。然而，由于其他国家的关税报复政策，美国农产品出口遭受重创，大量农产品无法在农民手中销售。价格大幅下跌，农民收入大幅下降，成为关税壁垒政策的最大受害者。虽然这一幕尚未在美国全面上演，但美国农民已经感受到了巨大的冲击。为了减轻农民的压力，特朗普政府向他们提供了200多亿美元的财政补贴，但许多农民没有购买。他们高喊要求市场不要补贴的口号。

贸易保护主义政策影响了已经低迷的世界经济，导致全球贸易增长下滑。结果，几个重要的国际组织降低了对全球经济增长的预测，其对美国经济的负面影响开始显现。去年，美国汽车巨头福特公司表示，它对进口钢铁和铝产品征收关税，这使公司额外成本增加了10亿美元。为了省钱，福特推出了一项裁员7000人的计划。摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师亚当乔纳斯(Adam jonas)认为，由于贸易纠纷，福特需要在现有裁员计划的基础上，再裁员2.3万人，总计3万人，以度过市场的寒冬。1930年通过《斯穆特-霍利关税法》时，美国的失业率为6%，但第二年急剧上升至15%，第三年上升至26%。关税增加政策的目的之一是保护就业，但结果往往适得其反。

在美国股市十年的牛市中，代表科技股走势的纳斯达克指数上涨了543%，远远超过道琼斯指数309%的最高涨幅，这表明科技股的上涨是美国股市牛市的重要推动力。在美国重要的科技公司中，苹果、微软、英特尔和ibm都把中国作为他们的重要市场。中国半导体市场占全球半导体市场的近60%，高通、博通等芯片公司占中国业务收入的50%以上。美国科技公司正面临失去这个巨大市场的风险。限制中国公司和美国技术公司之间的交易将不可避免地影响美国技术公司的业务运作，导致其收入和利润下降。美国几家中小型芯片公司已经下调了收入预期，因为它们停止了与中国公司的交易。

关税对通货膨胀和经济的影响在很大程度上取决于新关税将实施多长时间，以及美国进口商能找到替代品来取代以前的供应的时间。目前还无法知道这场贸易争端会持续多久，但可以预见的是，美国将长期对大量进口商品增税，这将导致美国国内价格上涨。尽管特朗普说出口国的企业将为关税增加买单，但大多数研究表明美国进口商将为关税增加买单。国际货币基金组织的最新报告也指出，几乎所有由关税增加引起的成本增加都是由美国进口商承担的，一些关税已经转嫁给了美国消费者。就连一向赞同特朗普观点的美国财政部长姆努钦最近也承认，提高关税将影响美国消费者。以耐克(Nike)和阿迪达斯(Adidas)为代表的173家制鞋和鞋类零售商签署了致特朗普总统的公开信，呼吁白宫重新考虑对中国制造的鞋类产品征收关税，称增税将对消费者、企业和美国经济产生灾难性影响。虽然有些产品可以从其他国家购买，但沃尔玛26%的产品仍然需要从中国进口，没有其他国家可以替代。沃尔玛声称这些产品将会涨价，增税最终会转嫁给消费者。即使在其他国家可以找到替代品，这些替代品的价格也会高于原始商品的价格。目前，美国的通货膨胀率处于较低水平，但随着进口商品税收的不断增加以及由此带来的贸易脱钩和供应链重构，进口商品整体价格上涨的可能性很大，而那些在美国用进口原材料加工成成品的商品也会因关税的提高而价格上涨。如果整体价格水平上升，美联储的货币政策将会改变。流动性收缩和加息可能成为政策选择，这将对美国股市产生负面影响。

美国股市十年牛市为美国社会创造了巨大财富，但这些财富不会凝固。在美国股市历史上，分别在1929-1932年和1970-1974年出现了大熊市，这两次熊市抹去了1921-1929年和1949-1969年股市上涨积累的财富。消除财富比积累财富要快得多。从经济增长前景、货币政策变化和科技公司面临的巨大压力来看，美国股市十年牛市的基础已经动摇。如果美国股市走势发生根本性变化，将会引发全球金融市场动荡，给世界经济增长带来新的冲击。