孙金钜：配售份额增加 科创板网下打新收益率提升几何

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作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

大多数私募没有机会在科技板块下玩新的，在网下玩新市值的门槛普遍提高。根据中国证券业协会5月31日发布的《线下投资者关系规则》，与a股相比，科技创新板下新私募基金产品的规模是必须的，最近两个季度参与科技创新板的新私募基金产品的总规模必须达到10亿元以上。根据中国科学技术基金会的数据，管理规模超过10亿的私募股权基金仅占3.02%，大部分私募股权基金将无法直接参与科技板块下的创新。根据上海证券交易所6月8日发布的《行业倡导意见》，建议其他线下投资者及其托管配售目标账户所持头寸的市值门槛不低于6000万元。与目前a股实施的差异化市值门槛相比，在市场化机制下，科创板戏符合市值门槛要求的新产品的中标率有望提高。

战略配售比例下降，而线下配售比例上升，并进一步集中于专业机构投资者。《行业倡导意见》认为，首次公开发行股票低于8000万股、预计募集资金总额低于15亿元的企业，除经纪类后续投资和高级管理人员及关键员工后续投资外，不容易排除其他战略性配售。目前，有120家企业被科委接受，其中100家企业预计发行不到8000万股，募集不到15亿元。大多数被科委接受的企业都采用简单发行，战略配售比例的降低将进一步增加线下投资者的配置份额。上海证券交易所今年3月发布的《股票发行与承销实施办法》指出，网下发行应安排不低于50%的比例，优先安排公开发行、社保基金、养老金、企业年金基金和保险基金。行业倡导意见建议，不少于70%的线下发行应优先安排给qfii(新)等六类机构投资者，专业机构投资者线下配售比例应进一步提高。

将配售股份锁定在10%的中奖账户，进一步引导线下投资者理性报价。行业倡导意见建议，六类机构投资者账户的10%应通过抽签选择，股票配售应锁定六个月。与a股相比，科技股发行定价取消了对初始市盈率的限制，使得报价更加困难。通过锁定10%账户对应的配售股份，可以降低这些股份的投资收益，从而引导线下投资者树立中长期价值投资的理念，谨慎报价。同时，6个月的减持期与实际控制人/控股股东(36个月)、投资经纪人(24个月)和其他战略投资者(12个月)形成了一定的梯度安排，从而减轻了限售期后集中减持的压力。

科学技术委员会网络下的创新回报率进一步提高。我们在5月23日略微提高了新的收益率，“配售比例有所提高，科技板块网络下的新增收入相当可观”。在中性假设下，科技股上市首日涨幅为40%-80%，6个月后涨幅为30%-70%。发行不到8000万股、预计筹资不到15亿元的公司占战略配售的10%，发行的股票数量超过8万股。据估计，甲类投资者的新回报率为4.82%-16.33%，中位数为10.58%；乙类投资者的新回报率为4.00%-13.57%，中位数为8.79%；丙类投资者的回报率为2.97%-10.05%，中位数为6.51%。

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