胡月晓：中国高收益债券市场现状和发展建议

本篇文章2676字，读完约7分钟

央行近期发布的一份新闻稿指出，要加快完善债券违约处理机制，这再次将债券违约交易市场的发展推向了专业市场投资者。违约债券交易机制是高收益市场的重要组成部分，也是中国资本市场完善和深化的标志。随着违约交易机制的完善，中国高收益市场必将迎来大发展；在实践中，许多开拓者取得了良好的业绩和实践经验。这个市场仍然是一片蓝色的海洋。我希望更多的专业投资者加入这个市场！与国外成熟的高收益债券特殊市场相比，中国的高收益市场仍处于起步阶段。美国高收益债券市场始于20世纪70年代，至今已经成熟。它的名字也从强调风险和贬义的“垃圾债券”变成了更中性的“高收益债券”，其市场规模和年发行量都很大。在中国经济转型时期，资源再配置是提高经济发展质量和效率的必然举措。在这一过程中，融资安排的复杂性和融资工具的多样化必然会增加，其中高收益债券和其他融资工具发挥着重要作用。

中国的高收益债券

市场特征

债券的高收益率通常不仅来自发行人的低评级，还来自债务的低评级。也就是说，高水平发行者可能出于某种目的发行低债务评级的高收益债券，如杠杆收购(融资主要用于M&A扩张，尤其是增加杠杆的M&A活动)。可以看出，高收益债券市场在海外通常被称为垃圾债券市场，但实际上，高收益债券并不都是垃圾债券，更常见的是股票属性更强的高风险债券。就条款设计而言，此类债券倾向于在资产负债表的右侧向下移动，回报的顺序相对落后，如夹层债券设计，其具有更多的股权特征，较高的风险自然会带来较高的回报。在国外成熟市场中，高收益债券市场普遍存在，并被视为一个专业化市场，具有独特的市场运作特征、结构特征和专业化的信用分析方法。

1)高收益债券通常通过非公开发行筹集。高收益债券主要由债务融资工具组成，如低于投资级别的债券和未评级债券。被主要评级公司置于非投资级别，或者发行人根本不寻求评级，意味着债券难以通过公开发行筹集。在实践中，受投资者销售的适当性和发行监管中公开发行的评级条件的限制，高收益债券最多只能以“小规模公开发行”的形式进行，且大部分属于私募。

2)较高的波动性。不同于传统投资级债券的价格稳定性，高收益债券通常具有类似股票的高价格波动性和事件驱动的特点。

3)信用分析的独特性。对于投资级债券，持有到期的正常赎回可以证明你的分析是正确的；对于股票投资分析，分析师必须让更多的人相信你的分析是正确的，然后股价就会上涨。对于高收益债券，信用分析是为了避免下行风险事件的发生。不同于一般债务融资工具的金融流动性分析，高收益债券特别注重资产价值保全的分析。由于高收益债券具有较高的下行风险，资产保全分析是其信用分析的重点。

4)高收益市场尤其有利于信用衍生品市场的发展。高收益债券由于其高波动性和高风险性，特别有利于信用衍生品市场的发展和衍生品投资者的培养。当它们被创造出来的时候，它们很容易发行和交易，并且通常伴随着合适的信用衍生品，比如信用缓释工具和cds(信用违约互换)。可以说，高收益债券市场的发展是信用衍生品市场繁荣的基础。

中国高收益市场的现状与问题

中国高收益市场的运行和发展存在三大问题:

1)市场意识和高收益工具的真实属性之间存在偏差。与欧美的初始阶段相似，中国市场的许多投资者也将高收益债券称为“垃圾债券”。由于固定收益市场的专业性和债券等固定收益品种交易方式的复杂性，债券市场在中国市场的关注度和信息普及率远远落后于股票；甚至是固定收益产品的从业者，包括承销、交易、投资、评级、咨询等。，直接将“破坏交易”与“违约”混为一谈。

2)市场的深度和广度不够。即使在海外成熟市场，高收益债券市场也是一个高度专业化的利基市场，但其利基是相对的，市场容量足够大，与债券市场其他部分联系紧密，兼容性强。在融资安排的实践中，发行人通常将高收益债券与其他投资级债务工具混合在一起。据风能统计，截至2019年7月23日，中国信用债券市场规模为30.7万亿，其中仅有147只低评级高风险债券(未到期)为1415.55亿元，占0.46%；即使有未评级的abs，整个市场规模也不会超过2000亿。

3)中国高收益债券的价格敏感度不够。由于市场深度和广度的缺乏，以及对高收益品种的误解，中国的低评级债券，尤其是处于技术违约阶段的债券，在市场上交易并不活跃，即使有很大的折扣，也往往很难找到买家。我国目前的低评级高收益债券是被动持有的，即评级动态变化后，只有原来的高评级被降低，导致国债成为高收益债券。由于合规和监管的要求，风险事件通常是免费出售的。由于市场机构的投资配置偏好高度趋同，投资交易行为也高度一致，导致高收益品种在风险变化后交易便利性即流动性的变化，远远大于市场价格的合理反映。

发展我国高收益市场的对策和建议

1)培养专业投资者。高收益债券和其他融资品种的投资需要应用不同的专业信用分析方法；由于“风险回报”投资组合与债券等其他投资品种之间的差异，相应的合适投资者的风险偏好也不一致。一般来说，高收益市场的投资者具有较高的风险偏好和较高的专业分析能力(他们对资产处置有要求，如经济形势、行业发展、公司财务、业务运作、法律法规、金融重组等)。)，并具有市场敏感性和良好的金融投融资能力。有了这些条件，事实上，它早已脱离了一般公众投资者的范畴，而只能是某一类专业投资者和风险投资者。

2)建立相关监管标准。建立符合中国市场发展实际的高收益债券市场法律法规和其他监管制度，对规范、界定和引导中国高收益债券市场的发展具有直接作用。就高收益市场的发展而言，监管首先设定相关的规范和标准，这无疑在市场中起到了引导和宣示的作用。在实践中，虽然对高收益债券监管的规定已经存在，但这些规定杂乱无章，缺乏对高收益品种的明确界定。例如，我国实践中对高收益投资机构没有专门的监管法律法规，现行的投资规范和监管标准实际上是针对投资级债券制定的，而高收益债券等融资工具实际上被视为风险品种。

3)加快相关市场基础设施和管理体系建设。高收益债券需要特殊的市场交易机制来满足低评级债券、违约债券、结构性融资和杠杆融资的交易需求。在没有高收益市场的情况下，违约和“雷鸣般”的债券将很快陷入流动性危机，即使它们被大幅贴现，也往往是“无价的”。2019年，中国违约债券市场化交易取得重大进展。北京金融交易所、中国外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心(cfets)成功地进行了违约债券的公开和匿名拍卖，并成功达成了交易。市场交易体系中的拍卖实践为违约债券提供了新的处置机制和交易模式，也促进了高收益债券市场基础的完善。

(作者在华东师范大学中国金融研究所工作)