郭磊：再次提示工业价格可能的超预期

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工业价格和周期性资产的超额回报之间存在经验相关性。从经验的角度来看，工业价格的趋势和周期性权益资产的表现之间存在着经验上的相关性。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

投资要素

首先，pmi在工业季节如预期的那样反弹(所有3月份的数据在过去15年中都有所反弹)。虽然今年3月的繁荣绝对值不高，但从2月开始的区间是近年来最高的。

其次，pmi本质上是一个月环比指数。更值得提醒的是，3月份出口、工业增加值和企业利润同比指数很有可能反弹，这将与2月份的低数据形成预期差异。

第三，从企业分布来看，中小企业的繁荣程度明显回升，这可能与资本可获得性的提高有关。

第四，建筑业的pmi表现在2月和3月略高于季节性，这应与同期基础设施项目的启动有关。

第五，另一个重要迹象是，出厂价格和采购价格指数继续大幅上升，我们继续提示ppi在斜率和拐点方面可能超出预期。

第六，从经验上看，工业价格的趋势与周期性股票资产的表现之间存在经验相关性。

对于工业价格的逻辑，我们也可以参考以前的报告，经济周期阶段和股票市场，年初以来的整体强劲价格趋势，生产者价格指数趋势的逻辑及其宏观意义。

文本

Pmi在工业季节如预期的那样反弹(所有3月份的数据在过去15年中都有反弹)。虽然今年3月的繁荣绝对值不高，但从2月开始的区间是近年来最高的。3月份，采购经理人指数为50.5，比上个月上升1.3个百分点。Pmi如预期般反弹，3月份是年后的启动季，所有3月份的数据在过去15年中都出现了反弹。今年3月，整体繁荣程度不高。在过去五年的三月，它在50.1和51.5之间波动，平均为50.8。在过去的两年里，这一数字分别为51.5和51.8。但从规模上看，过去5年的年均环比为0.6点，去年为1.2点，今年环比为1.3点，为近年来的较高波动水平；当然，这也与二月份的低值有关(去年二月和三月分别为50.3和51.5，今年分别为49.2和50.5)。

Pmi本质上是一个环比指数，值得提醒的是，3月份的同比指标(出口、工业增加值和企业利润)将很有可能反弹，这将在2月份的低数据后形成预期差异。由于春节的分布，2月份出口数据超卖(-20.8%同比)；其次，3月份的基数较低，3月份的出口数据可能会大幅反弹。

海关总署指出，3月初出口同比增幅达到39.9%。在上一份报告中，我们指出，发电行业煤炭消费量的大幅反弹表明，3月份工业增加值很有可能出现反弹。

除了生产者价格指数可能的小幅上升和利润率异常值的修正外，企业利润在3月份反弹的可能性也较大(“三因素框架下的企业利润”)。这三项指标的同比反弹并不完全代表趋势，但可能在2月份的低数据后形成预期差异。

从企业分布来看，中小企业的繁荣程度明显回升，这可能与资本可获得性的提高有关。大型企业pmi为51.1，比上个月下降0.4个百分点；中小企业分别反弹3.0点和4.0点，形成明显反差。我们知道这可能与资金的增加有关，而宽松的社会环境在1月和2月对中小企业的溢出效应是显而易见的。大型企业通常具有较高的信用评级、较高的融资可用性和较小的货币政策边际影响。这也是当流动性改善预期最强时，市场普遍提高中小企业风险偏好的原因之一。

建筑业的pmi表现在2月和3月略高于季节，这应与同期基础设施项目的启动有关。建筑业3月份Pmi3为61.7，比2月份上升2.5个百分点。本轮指标的高水平出现在2018年第三季度的9月和10月，这应该与当时新房地产建设的高水平有关，随后的建设指标波动下降。今年3月，该指数部分回升至61点以上，表明建筑业在启动季节仍有支撑因素。从同比来看(大致反映季节性)，2月和3月的季节性稍强，这可能与同期基础设施项目的启动有关。

另一个重要迹象是，出厂价格和购买价格指数继续大幅上升，我们继续提示ppi在斜率和拐点方面超出预期的可能性。3月份，pmi采购价格指数和出厂价格指数分别上涨1.5点和2.9点，两项指标均已连续第三个月上涨。

从pmi价格的上游来看，3月份的crb、crb工业原材料、华南综合指数、华南工业指数、ipe布匹油价格和螺纹钢价格均同比上涨。

在之前的报告《经济周期阶段与股市》、《年初以来价格走势总体偏强》和《ppi走势的逻辑与宏观意义》中，我们不断提出ppi在斜率和拐点上超出市场共识预期的可能性，3月份pmi采购和产出价格的上升趋势进一步强化了这一逻辑。

工业价格和周期性资产的超额回报之间存在经验相关性。从经验的角度来看，工业价格的趋势和周期性权益资产的表现之间存在经验上的相关性。正如我们在《生产者价格指数趋势的逻辑及其宏观意义》中所指出的，我们估计生产者价格指数超出预期将导致经验规则下的周期性资产的定价修复。

核心假设风险:需求下降速度超出预期，中美贸易摩擦超出预期

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