李迅雷：敬畏资本还是敬畏市场

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下面，我将通过一些我经历过的例子谈谈我对资本市场的理解，并回顾一下我为什么应该害怕市场的原因。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

今年以来，资本市场再次引起了人们的广泛关注。可以说，当交易量超过一万亿元时，股市的每一次波动都会牵动着数百万人的神经。自1990年证券交易所开放以来，资本市场走过了近30年的历程，道路坎坷。根据一般的认知，股票市场在过去30年的历史是漫长而短暂的。虽然股指在不断上涨，但与经济总量的累积增长形成了巨大的反差，与房地产市场的飙升形成的反差更大。

资本市场，顾名思义，是一个交易资本的市场，包括股票、债券和各种衍生品。过去几年，投资者一直担心股市的“扩张”和市场资金的损失。因此，每当市场低迷时，他们就会暂停发行新股，鼓励资金进入市场；此外，许多投资者喜欢资本游戏，如借壳上市、并购和高比例分配。坦率地说，新兴市场的投资者对资本的恐惧远甚于市场。

下面，我将通过一些我经历过的例子谈谈我对资本市场的理解，并回顾一下我为什么应该害怕市场的原因。

a股还需要很长时间才能成熟

我记得在1995年，当时有一种主流观点，认为中国股市五年的发展速度相当于西方股市200年的历程。如果比较1995年a股市场的交易匹配速度、信息化水平、总市值、交易量等指标，我们认为中国股市的规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平。

事实上，如果将1994年上海证券交易所的股票交易量换算成美元，并与摩根士丹利国际资本公司(Morgan Stanley International Capital Corporation)的全球股票交易统计数字比较，年成交额为674亿美元的上海证券交易所，实际上可以在全球主要证券交易所的投票交易量排名中名列第15位。在硬件设施方面，两地的证券交易所也表现强劲。一流的交易匹配系统、最快的信息发布方式和超大的计算机存储系统，可与世界上任何一流的证券交易所相媲美。

但是我认为股票市场不能脱离一个国家的经济条件而发展，也不能在不发达的金融市场中脱颖而出。只有当一个国家的经济水平接近发达国家，包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场在内的金融市场成熟时，才会为股票市场的成熟创造条件。

从世界一流股票市场所在国家的经济实力来看，这些国家的人均国民生产总值水平都在1万美元以上，人均国民生产总值水平是客观反映一个国家综合国力的代表性指标。中国人均国民生产总值只有450美元左右，还不到发达国家的5%。很难想象在一个经济实力薄弱的国家会有世界级的股市。

基于此，1995年，我写了一篇报告——《中国股票市场、股票价格与经济发展》，发表在了原学术《证券市场导报》上。从证券化率、波动率、换手率和利率市场化程度等方面分析了a股市场的发展水平。我认为a股市场具有低证券化率(1994年为6%)、高波动性、高周转率和低利率市场化程度的特点，并断言中国股票市场具有低证券化率的特点。这份声明发表时，许多人指责它过于保守。

来源:世界银行出版物

现在已经25年了，但离成熟市场还很远。我起初的悲观预测现在似乎过于乐观了。

即使从人民币国际化程度、利率市场化水平和投资者结构来看，也可能需要20多年才能成为一个成熟的市场:a股刚刚被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，海外投资者所持股票市值仅占流通总市值的3%，约为韩国、印度和台湾新兴市场的十分之一。

我记得有一句话:美国股市从散户投资者到机构投资者用了大约70年，也就是说，从20世纪初到70年代中期，机构投资者主导了市场。相比之下，a股市场确实还很年轻，散户的交易量约占整个市场的80%。

然而，虽然它是一个年轻的市场，毕竟，它应该比那些发达市场成熟得更快，但有必要研究发达市场的成功经验和失败教训。例如，美国股市严格执行退市制度，这也是美国股市牛市时间远远超过熊市时间、累计涨幅巨大的原因。多年来，美国上市公司的平均退市率达到10%，而中国在过去28年的退市率不到2%。

我们的方法可能是基于父爱的本能，这太功利和有目的了。例如，过去是为国有企业解决困难，但现在是帮助落后地区的穷人。我们将企业上市视为一种资源供给，注重市场融资功能的发挥，却忽视了投资功能的保护；不退市的目的似乎是为了保护投资者免受重大损失，但实际上，它使股票市场缺乏优胜劣汰的市场化机制，从而导致造血功能的缺失。

中国有句谚语说得好，欲速则不达，但要培养一大批世界上上市标准最严格的优秀上市公司却很难。美国2-3%的gdp增长率相当于上市公司约10%的净资产收益率，而中国6-7%的gdp增长率只相当于上市公司约6%的净资产收益率。

市场需要敬畏的原因是，无论智商有多高，都不可能预测市场明天会是什么样子；再多的政策工具也无法驯服市场。1995年之前，国债期货市场从冷清走向疯狂。不管怎么干预，它都跟不上规则，最后不得不关闭。

中国的直接融资比例能提高吗

1996年，我去了君安证券研究所做宏观研究。当时，公司领导给我布置了一个研究美国资本市场和投资银行的课题。为此，我和几个同事一起研究了美国直接融资的比例和前五大投资银行的资产负债表，得出的结论是，由于中国的直接融资和间接融资，中国券商的发展是巨大的

20多年过去了，真相是什么？中国仍是以间接绝对融资为主的融资体系，2018年直接融资比例不会超过20%。虽然提高直接融资比重的口号每年都在喊，但银行业的规模越来越大。为什么会这样？

俗话说，证券公司的客户存款交给“第三方存管机构”后，这笔巨额存款不仅不能用于资本中介业务，甚至连客户都由银行“分享”。因此，多年来，经纪人一直呼吁恢复投资银行的固有功能和基本业务。

3月28日，在博鳌亚洲论坛，我参加了“金融领袖圆桌论坛”，同席的还有两位金融业的前辈李阳和李剑阁。他们提出了两个有趣的观点:第一，大陆法系国家的直接融资规模通常较小，而中国的法律基础是大陆法系；第二，与之相关的是，非英语地区的直接融资比例通常相对较低，如日本和欧洲国家，相反，如美国、英国和香港。

这听起来合理，但逻辑上的缺陷是归纳所需的样本数量太少。a股的换手率如此之高，一个风险偏好如此之高的股市难道不能支持直接融资规模的扩大吗？另一方面，由于是零售市场，成交量很高，如果规模再扩大，投机功能就会减弱。否则，a股的证券化率早就应该上升了。

我认为，毕竟a股市场成立还不到30年，未来直接融资的比重是否会超过间接融资的比重，还是未知数。然而，社会信用体系的完善可能是直接融资比例能够继续上升的前提。有两个现成的案例:

首先，在全球博彩业的总收入中，中国人的贡献应该是最大的，这反映出中国人比其他民族有更大的风险偏好；其次，中国人买房的兴趣在世界上似乎很少。尽管高储蓄是一个因素，但国内平均价格收入比(相当于市盈率)超过了股票市场的平均市盈率，在世界上遥遥领先。

赌博与买房的共同点是信用链很短，赌博愿意认输，房地产是房地产，可以看得见摸得着，而股票是“动产”，其背后的长信用链会造成很大的不确定性。如果大股东会侵害小股东的利益，经营者是否会营私舞弊等。中国投资者可能喜欢简单明了的目标，但在购买房地产时，他们不必担心这么多未知的事情。

因此，发展直接融资，提高直接融资比重，一方面要打破刚性交易，逐步淡出以政府信用背书为特征的批发业务下的间接融资模式；另一方面，要建立良好的市场法律环境，缩短资本市场的信用链。

害怕市场:不要给市场太多的功能

自从股票市场建立以来，与股票市场相关的话题大大增加。我还参加过地方政府的许多课题，如“如何利用资本市场弥补我省经济发展的资金缺口”、“如何利用证券市场优化我省产业结构”、“如何利用直接融资解决国有企业的困难”、“如何通过直接融资发展壮大战略性新兴产业”等。资本市场似乎是一把万能钥匙。

然而，市场不能随意摆布。这位金融家在痴心妄想时，有没有考虑过投资者的感受和对策？当支持基金有意拉高指数股票时，你有没有考虑过估值系统的扭曲？

据说很久以前，美国黄石公园有100多只狼，鹿遇到了天敌，数量越来越少。后来，公园管理人员把所有的狼都杀了，鹿的数量大大增加了。结果，鹿留下了许多树，其中柳树和杨树吃得最多。因此，工作人员去引进狼，并恢复他们原来的状态。然而，柳树和杨树的恢复并不理想。经过调查，管理人员发现根本原因是海狸减少，因为海狸喜欢筑坝保护自己，这在客观上防止了水资源的损失，保持了柳树和杨树的茂盛。因为鹿以前吃河岸上的柳树和杨树，海狸逃跑了。因此，虽然狼在早期被再次引入，但原来的生态链实际上已经被破坏了。

资本市场也有自己的生态链。我用傅伟勋的“道的六义”来做关于股票市场的生态或功能的“六义”。如果刻意追求某一方面的功能，其他功能就会被削弱甚至丧失。例如，股票市场具有融资功能和投资功能(对应于“道路使用”)。如果一味强调融资功能，投资功能可能会被削弱；暂停发行新股以稳定市场将削弱融资功能。

因此，我们应该让市场这只看不见的手自我调整。行政干预越多，问题就越大。例如，香港大学的范博宏教授研究了630家地方政府控制的国有企业在ipo后的市场表现。结果显示，在上市后的三年中，首席执行官为前任或现任政府官员的上市公司在调整整体市场回报率后损失了超过40%的价值，而由未担任政府职务的首席执行官领导的上市公司仅损失了10%的价值。

傅伟勋诠释学:道有六义:同样，股票市场有六个方面

可以看出，公司治理水平也是股市的一个剪影。股票市场反映了社会经济发展的现状，上市公司的治理水平关系到其是否遵循市场规律。例如，2018年，招商银行(600036)的私人银行业务规模实际上超过了中国工商银行(601398)，我见到了前行长马魏华。他表示，由于其他银行热衷于批发业务，招商银行一开始没有这样的优势，也没有行政级别，所以一直专注于零售业务。与其他业务相比，零售业务必须更贴近个人客户，更尊重市场。

从资本实力来看，四大银行和六大银行是其他金融机构无法比拟的。然而，几年前开始创业的阿里巴巴，很快在长江以北和以南地区流行起来，它的名字来源于街头音乐，其市值远远超过工行。如今，当你去市场买菜时，摊主只会问你:用支付宝还是微信支付？银行在哪里？这就是市场的力量。

即使是不受行政力量支持的企业，只要不符合市场需求，也可能不会成功，即使它们得到了巨额资本的支持。例如，几年前在中国，共享自行车业务正在蓬勃发展。虽然通过风险投资和私募股权投资涉及了大量的资本，但是这个市场的总利润太低，大部分最终都亏损了。

因此，我们必须敬畏资本市场，这是一个非常复杂和多变的大系统，远远超过按葫芦画瓢。我记得在2005-06年，监管当局提出“机构投资者要有所发展”，目的是推广价值投资理念，避免市场大起大落。事实上，2006-08年是历史上机构投资者比例最高的三年，但也是市场波动最大的三年。

机构投资者必须比散户投资者更理性，但在散户投资者时代，机构投资者有“机构的长期投资思维”吗？不一定。毕竟，制度是在新兴市场，市场发展不能超过经济和社会发展水平。公司治理在很大程度上与国家治理水平相关。

因此，回顾过去30年资本市场走过的路，值得我们深思:真的不要给这个市场太多的功能，因为结果肯定会大于收益。只要我们严格遵守规章制度，做好交易撮合的监管工作。

令人兴奋的是，2013年中共十八届三中全会提出的户籍制度改革最终将落到实处。注册登记制度的实际上市，改革和纠正了过去28年a股市场的各种问题和缺陷，标志着中国资本市场市场化的质的飞跃。

在3月29日的博鳌资本市场分论坛上，我也有幸与李超副董事长谈及了注册制度，他强调“科技股上市是否100%被大家认可，是否完全符合科技股的定义和要求，还不确定，可能会有分歧。”它需要一个磨合阶段，每个人都有一定的容忍度，以确保或确保经过一定的磨合后，科委的注册制度能够满足每个人的共同期望和目标。”

2019博鳌亚洲论坛-资本市场分论坛

我在这个论坛上也提到过，“不久前，我写了一篇文章叫《少走弯路》，就是说，当你选择了很多捷径，你实际上是走不通的；当你尝试了很多无痛治疗，但还是没有好转，你必须走改革之路。注册制度符合市场化原则，这确实是一个正确的选择，而且迫在眉睫。”

中国资本市场仅发展了不到30年。熊昌牛虽然做空，波动性很大，但并不代表未来。它需要宽容和耐心。只要我们尊重市场和法律制度，这个市场就不会在很长一段时间内受到“不良评价”。最后，我想说的是，除了资本市场，所有市场都应该有敬畏。

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