姜超：经济和资产价格怎么走？论对本轮经济的判断

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

在中国的资本市场上，总是有一种说法，春天不安宁，四月做决定。原因是，由于春节假期，中国的许多经济数据不会在头两个月发布，所以春季是最长的数据空窗口期，给市场充足的时间进行投机。4月之后，随着第一季度经济数据的发布，市场将达到经济基本面，然后市场趋势的真正方向将被决定。

例如，在过去的18年里，股市在年初曾一度上涨，但在全年都变成了大熊市，部分原因是第一季度的经济数据公布后，经济稳定和复苏的逻辑被篡改了，而业绩的下滑又推低了股市。

因此，站在4月份，我们需要重新审视今年以来的经济表现和政策逻辑，看看是什么因素推动了股市今年的上涨，以及它在未来能否持续。

1.政策:金融比货币政策更强大，今年没有大规模的资金释放

尽管今年以来中国股市的表现令人惊叹，但迄今为止，股市的上涨主要是靠估值而非利润，因此很多人认为本轮股市是由货币宽松政策推动的大水牛。

然而，在我们看来，这实际上是一个非常错误的理解，因为今年的货币政策并没有释放太多的水。

首先，货币政策远低于预期。

在第19个年头，由于RRR央行在1月份全面降息1%，以及海外货币宽松周期的恢复，市场对中国的货币政策充满了预期。许多人预计下一次RRR降息即将到来，甚至不排除降息的可能。

然而，事实上，自央行1月份全面下调存款准备金率以来，央行的货币政策已进入空窗口期，只有包容性金融在1月份对目标存款准备金率下调的动态评估除外。迄今为止，还没有出台新的刺激政策。甚至在上周，央行就特别传言了RRR降息的消息。似乎还没有新一轮RRR削减的迹象。

事实上，尽管央行今年已经完全下调了RRR利率，但货币政策远没有去年宽松。在过去的18年里，RRR已经有三次有针对性的降息，法定存款准备金率已经降低了2.5%。与此同时，央行在公开市场的投资基本平衡，相当于净释放约4万亿基础货币。

19年来，尽管RRR总体降息1%，释放了约1.5万亿元资金，而RRR定向降息的动态评估普惠金融释放了2500亿元资金，共释放了1.75万亿元基础货币，但央行在今年前三个月继续暂停公开市场操作，从公开市场净撤出1.9万亿元资金。

此前，总理表示不会走洪水泛滥的老路，央行行长易刚表示，中国银行(601988，股票市场)行业的总准备金率已接近美国、日本和欧洲等主流央行，而空未来进一步下调存款准备金率的空间也较过去大幅下降，这已经表明了今年的货币policy/きだ

央行的放水主要作用于银行系统，而实体经济的流动性实际上取决于广义货币。然而，目前广义货币m2的增长率仅为8%，接近近20年来的最低点。这也证明，经过影子银行的全面监管，中国的货币超调已经得到充分控制，很难回到洪水泛滥的老路。

其次，减税和减费远远超出预期。

与货币政策相比，今年的财政政策显然要积极得多。从年初到现在，减税、减费的政策从未停止过。

今年1月，六项个人所得税减免政策首先生效，我们估计它每年可以为居民减税约1000亿元。

在今年1月的国务院常务会议上，政府推出了一项针对小微企业的包容性减税计划，包括增值税和企业所得税，减税金额约为2000亿元人民币。

在3月份的政府工作报告中，政府进一步提出了2万亿元的减税和减费计划，包括大幅降低增值税税率和城镇职工基本养老保险缴费比例。

从4月1日起，制造业的增值税税率从16%正式下调至13%，我们估计减税的规模约为8000亿元。从5月1日起，城镇职工基本养老保险缴费比例正式下调至16%，预计社会保障缴费负担将减少3000多亿元。

在最近一次国务院常务会议上，建议降低政府收费、运营和服务费用，并降低对进口货物征收的邮政税率，包括房地产登记费、专利申请费、民航发展基金、移动网络交通和宽带费、工商平均电价、铁路运费、港口费等。，这将总共减少3000多亿企业和居民的负担。

除了今年的多次减税外，18年来还实施了两次减税，即5月份增值税税率下调1%，10月份提高了起征点，这两次减税的部分效果将在19年后得到体现。

根据政府工作报告，16年和17年提出的减税和减费目标分别为5000亿元和5500亿元，2018年上升到1.1万亿元，2019年上升到2万亿元，这也充分表明19年的财政减税和减费是空以前的事。

第二，经济:消费趋势强于投资

过去，经济是由投资驱动的。

回顾2008年后中国经济的三轮复苏，几乎每次都是由投资推动的。唯一的区别是投资的主角是不同的。例如，2009年的经济复苏是由基础设施和房地产投资推动的。13年的经济复苏是由基础设施投资推动的，而16年的经济复苏是由房地产投资推动的。

然而，由于缺乏足够的财政支持，本轮经济不太可能由投资推动。

由于地方政府隐性债务的综合调控，地方基础设施投资缺乏足够的资金，只有中央项目得到地方政府新增8100亿元专项债务的支持，不足以带动基础设施投资的全面复苏。

在房地产投资方面，占全国销售额70%以上的三线以下城市的销售额不容乐观。尽管三月份一线和二线城市的房地产销售增长率有所上升，但三线以下城市的房地产销售仍然疲软。房地产销售来自居民借款，但今年前两个月，居民新增贷款同比大幅下降。没有居民信贷和房地产销售回报的支持，目前房地产投资的高增长肯定难以维持。

本轮经济因消费而稳定。

虽然投资很难指望，但预计消费将突然上升，成为当前经济稳定的主要驱动力。

促进消费复苏的主要贡献是减税和减费。由于今年的减税和减费规模已经达到2万亿元，我们估计其中一半，即1万亿元，将属于住宅领域，而中国居民的边际消费倾向约为0.8，因此1万亿元的新增收入预计将增加约8000亿元的新增消费。

过去18年，中国社会消费品零售总额为38万亿元，家庭消费占国内生产总值的比重约为34万亿元。8000亿元的消费增长可以带动消费增长率上升2%，使社会零增长率从目前的8%上升到10%左右。

目前，消费占国内生产总值的比重已达到55%，几乎是房地产投资的五倍。因此，消费增长率2%的反弹足以对冲房地产投资增长率10%的下降。未来，只要房地产投资不出现悬崖式下降，基础设施投资和出口增速稳定在当前低位，那么消费增速的反弹就有望稳定整体经济。

第三，价格:cpi表现强于ppi

就价格而言，与消费相关的价格是cpi，而与投资相关的价格是ppi。因此，消费强于投资意味着当前cpi的表现将强于ppi。

过去，当价格反弹时，生产者价格指数通常是强劲的。

在过去的三轮通胀复苏周期中，有两轮ppi明显强于cpi。例如，在2009年全年，生产者价格指数从底部上升了16%，而消费者价格指数从底部上升了8%；在这15年中，生产者价格指数从底部上升了14%，而消费者价格指数从底部上升了2%。原因可能是这两轮经济复苏主要是由房地产投资推动的，房地产投资是中国所有投资的核心，其产业链的带动作用最强，足以带动工业品价格的整体复苏。

在2013年的通胀复苏周期中，生产者价格指数总是负值，因此消费者价格指数总是强于生产者价格指数。原因可能是13年来的经济反弹依赖于基础设施投资，而基础设施投资的产业链拉动效应远远小于房地产投资，因此对生产者价格指数的拉动效应相对较弱。

预计本轮cpi将强于ppi。

从投资表现来看，目前的通胀表现可能更接近2013年，原因是房地产投资复苏乏力，对工业品整体价格的拉动有限。

此外，本轮政策主要侧重于减税和减费，而降低增值税税率将降低工业品出厂价格，并推低生产者价格指数(ppi)。然而，对于消费价格而言，减税和减费将增加居民收入，增加消费需求，推高价格，并且对cpi的支持明显强于ppi。

本轮温和通胀更具可持续性。

然而，即使我们认为19年的cpi表现相对强劲，我们也不认为19年后会出现高通胀，而是预测cpi大部分时间将处于2-3%的适度区间。

原因是过去通货膨胀的急剧上升伴随着货币增长率的显著反弹，但目前货币增长率相对稳定，所有通货膨胀都是货币现象，这意味着通货膨胀的上升幅度将相对有限。

过去，由于货币过度升值，通胀预期会上升，这往往会很快引发新一轮的货币紧缩，使价格再次下跌。例如，13年来爆发的“资金短缺”给市场留下了深刻印象。随着货币政策的收紧，14年后通胀迅速进入新的下行周期。

然而，如果本轮货币大幅反弹得不到支持，即使生猪价格飙升推动cpi短期反弹，也不会引发货币政策的大幅收紧，因此，本轮温和通胀预期将持续更长时间。

4.企业利润:利润的转折点早于经济的转折点。

过去，经济变化排在第一位，而利润变化排在最后。

理论上，有两个重要的宏观因素会影响企业的利润趋势。首先，经济的实际增长率代表了企业生产的产品数量；第二，价格趋势代表企业生产的产品的价格。将实际经济增长率与价格趋势相结合的最佳指标实际上是国内生产总值的名义增长率。

一旦国内生产总值的名义增长率发生变化，就不可避免地会影响企业利润的趋势，所以从理论上讲，经济趋势会同步甚至引领利润趋势。如果我们比较一下a股上市公司过去10年的净利润累计增长率和名义gdp增长率，就会发现这两个趋势基本上是同步的，在某些时期经济表现更为领先。

例如，从利润增长率底部看，a股净利润增长率和名义gdp增长率在2009年第一季度和2012年第三季度几乎同时见底，但a股净利润增长率比名义gdp增长率在2016年第二季度低两个季度见底。

减税和减费超出预期，利润可能会提前触底。

但是除了经济和价格之外，实际上还有第三个影响企业利润趋势的因素，即税收成本。今年，企业的税负水平大幅下降，这将使企业的利润增长率引领经济走向谷底。

从基本面来看，我们判断社会融资的增长率在18年后已经见底。基于社会融资与经济的主导关系，我们预测本轮国内生产总值实际增长率可能在19年后的第二季度触底。从价格趋势来看，尽管cpi今年或全年稳步上升，但ppi可能要到第三季度才会见底。因此，总体而言，本轮名义国内生产总值增长率在1919年第三季度触底，并将在1919年第四季度明显反弹。

另一方面，今年企业部门的减税力度非常大，几乎所有的减税都是在第二季度公布的。自4月份以来，增值税率大幅降低，自5月份以来，社会保障单位的缴费比例也有所下降。这近一万亿的减税和减费并不需要企业的额外努力，而是实际上直接增加了企业的总利润。

2018年，中国企业所得税总额为3.5万亿元，按25%的企业所得税税率计算，中国企业相应的税前利润总额约为14万亿元。如果减税和减费使企业总利润增加1万亿元，这相当于企业利润增长率增加7%，这主要体现在19日第二季度。

因此，由于大规模的减税和减费超出预期，本轮上市公司的利润增长率很可能在1919年第一季度提前触底，导致经济在半年左右触底。

V.资产表现:股市将远远好于楼市

由于目前的政策主要是财政减税和减费，而不是货币刺激，以及估值的巨大差异，我们认为股票市场未来的表现可能远远好于住房市场。

估价差异遍及全球。

首先，当前股市和楼市的最大区别在于估值水平不同。

股票市场的估值在历史上相对较低。尽管上证综指上涨了30%，但上证综指的市盈率仍只有14倍，而代表蓝筹股的沪深300指数的市盈率只有13倍，远低于2007年泡沫时期的50倍，而且在全球范围内，它比美国、日本和欧洲股市都要便宜。

房地产市场的估价接近历史最高水平。从一线城市的房租房价比来看，2008年初仅为30倍，18世纪末高达60倍。

也就是说，如果你现在投资中国的股票市场，你可以在13年或14年内通过盈利来回报资本，而如果你投资中国的一级住房市场，需要60年才能通过租金来回报资本，所以股票市场在估值水平上比住房市场便宜得多。

但许多人说，中国股市的估值并不便宜，因为许多公司不支付股息。当涉及到估价时，房地产市场在起点就失去了，因为房屋的估价从来没有这么便宜过。

如果你不看估值，那么你如何理解房地产市场在过去大幅上涨，而股市没有上涨？

事实上，任何资产都有两个属性，一个是价值，另一个是收入。当人们愿意为一类资产支付较高的估价时，这类资产的收入肯定会迅速增加。

过去，房地产受益于过度的货币。

过去10年，房地产一直是中国表现最好的资产，而中国表现最好的房地产是住宅房地产，而不是商业房地产。

但是让我们考虑一下。在我们把钱买进房子后，我们实际上用一堆钢筋混凝土代替了它。如果我们不考虑一些房屋的额外教育和医疗属性，大多数房屋的唯一产出就是生活。在这方面，房屋对整个社会的贡献远远小于商业地产，因为商业地产帮助企业生产和经营。因此，过去10年房价大幅上涨的原因不是因为住房创造了多少住房价值。

如果房子本身没有创造多少收入，那么房子的收入从何而来？实际上，它来自货币贬值！2007年，中国广义货币总量只有40万亿元，但现在已经超过180万亿元，货币增长率接近四倍，几乎是同期中国房价的涨幅。

2007年后的10年间，中国广义货币m2年均增长率为15.4%，如果算上影子银行的话，这一增长率甚至更高，远远超过了同期11%的名义gdp增长率。因此，过去人们拼命买房的原因是为了对抗货币贬值。预计货币每年将增长15-20%，这意味着货币每三四年贬值一半，房子不能印刷，尤其是在一线城市，所以每个人都愿意给一线城市60倍的高估值。

虽然在纸币时代，货币自然有过度发行的冲动，但事实上，货币过度发行的程度会发生变化，从而影响各种资产价格的表现。

由于货币过度，中国的债务比率飙升，货币增长率超过名义国内生产总值增长率的状态是不可持续的。因此，中国在过去两年实施了强有力的去杠杆化，主要目标是将货币增长率降至等于甚至低于名义gdp增长率。例如，去年广义货币m2的增长率为8.1%，已经低于当年约9%的名义gdp增长率。

这意味着，在去杠杆化之后，从货币贬值的角度来看，房子每年的潜在收入只有8%左右，所以给出60倍的估值太贵了。

未来，减税将有利于股市。

让我们再来看看中国股市。

股票市场和住房市场的区别在于，我们购买的股票最终与实体经济中的企业相对应，企业有生产和经营，所以股票市场的长期回报来自企业的利润。

2007年后的10年间，中国上市公司的平均利润增长率约为11%，大致相当于同期gdp的名义增长率。然而，由于大规模减税和减费政策的实施，中国上市公司的利润增长率有可能超过gdp名义增长率和货币增长率以及未来住房市场相应的潜在收入增长率。

回顾2007年，当时购买股票肯定是一个错误的选择，因为股市估值接近60倍，远高于一线房地产的30倍。就利润而言，股票市场的年利润增长率只有11%，低于货币年增长率15-20%，后者是大家眼中的住房市场收入增长率。

然而，站在2019年，目前股市的估值水平仅为13/14倍，远低于一线房市的60倍。此外，未来上市公司的利润增长率有望超过货币增长率，因此股市很有可能取代房市，成为居民增加财富的首选。

综上所述，我们认为这一轮政策主要是大力减税和减费，而不是走老的洪水灌溉之路，未来消费将取代投资成为稳定增长的主要力量，cpi表现将优于ppi。与此同时，企业利润增长率有望先于经济触底，股市将取代房市成为居民财富增值的主角。

一、经济:3月份短期内经济出现反弹

1)3月份采购经理人指数反弹。3月中旬，矿业制造业pmi升至50.5%，财新制造业pmi升至50.8%，均创半年新高。其中，中国矿业制造业pmi的反弹主要是由于生产指数的大幅反弹，而需求指数的反弹仍然较弱。

2)需求略有改善。3月份，下游需求略有改善。其中，前10名房地产开发商的房地产销售面积增长率由负值变为6.8%，34个大、中、小城市的房地产销售面积增长率也出现反弹；3月份，乘用车的零售和批发增长率分别为-12%和-14%，明显低于前两个月。

3)短期工业反弹。3月份工业生产明显回升，反映出发电用煤增速回升并转正，粗钢产量增速保持高位，乘用车、钢铁和化工行业运行速度继续上升。然而，自4月份以来，发电用煤增速再次回落至0左右，表明当前经济仍处于震荡触底阶段，并未大幅上升。

第二，价格:通胀风险可控

1)食物停止上升并稳定。上周，猪肉和鸡肉价格停止上涨和下跌，蔬菜价格持平，鸡蛋价格小幅上涨，食品价格整体持平。

2)cpi在短期内出现反弹。3月份，蔬菜价格小幅上涨，而生猪价格大幅上涨。考虑到去年同期基数效用较低，预计3月份cpi将升至2.5%。4月份以来，蔬菜价格和生猪价格的涨幅有所收窄，增值税税率的下调降低了非食品价格。据估计，4月份cpi将小幅升至2.7%。

3)ppi在低位反弹。3月份，港口期货价格环比上涨0.7%，预计ppi环比上涨0.4%，3月份ppi将上涨0.7%。4月份增值税税率的下调导致石油和天然气价格略有下降。据估计，4月份生产者价格指数将下降0.2%，4月份生产者价格指数将稳步上升0.7%。

4)通货膨胀风险可控。自3月份以来，由于生猪价格大幅上涨，人们一直担心通胀会大幅上升。但截至目前，除生猪价格外，其他食品价格相对稳定，而降低增值税税率将在短期内降低非食品价格和生产者价格指数价格。总体而言，通胀风险在未来仍是可控的。预计cpi将保持在3%以下的适度区间，而ppi将保持在0左右。

第三，流动性:货币利率大幅下降

1)货币利率急剧下降。上周，货币利率大幅下降，其中r007的平均值下降95个基点至2.41%，r001的平均值下降57个基点至1.89%。Dr007下降43个基点至2.33%，dr001下降54个基点至1.83%。

2)央行暂停发行。上周，没有基金在公开市场到期，央行再次暂停反向回购操作，零基金投资于公开市场。

3)汇率保持稳定。上周，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.72和6.71。

4)流动性仍然充足。上周，央行表示，总体流动性处于较高水平，可以吸收政府债券发行和支付的影响，因此继续暂停反向回购操作。我们估计，3月底金融机构超额准备金率仍处于1.7%左右的较高水平，流动性仍处于相对充裕的状态。

四.政策:继续降低税费

1)减少社会保障缴款。国务院表示，从5月1日起，城镇职工基本养老保险缴费比例将降至16%；将分阶段降低失业保险和工伤保险费率的期限延长至2020年4月30日；调整社会保障缴费基数政策，调整从业人员平均工资计算口径，合理降低部分参保人员和企业的社会保障缴费基数；这三项政策有望在今年将社保缴费负担减少3000多亿元。

2)降低政府收费。国务院常务会议表示，今年将确定降低政府性收费和经营性服务收费的措施，进一步减轻企业和群众负担；决定降低对进口货物征收的邮政税率，促进进口和消费的扩大；配合《外商投资法》的实施，适应优化经营环境的需要，通过多项法律修正案草案；听取药品集中采购、药品短缺和医疗救助等方面的报告，要求更多人受益于药品和医疗。

3)促进外国投资准入。商务部表示，关于外商投资准入的负面清单，国家发展和改革委员会和商务部正在做好修改负面清单的工作，促进外商投资在更多领域独资经营，并进一步加强自由贸易区的压力测试。与此同时，我们正在努力清理外资准入负面清单之外的限制性措施，以确保负面清单之外的国内和外国投资市场准入的一致性。

V.海外:美国3月份非农业数据超出预期，英国请求欧盟推迟英国退出欧盟截止日期

1)美国3月份非农业数据超出预期。上周五，美国公布了3月份的就业数据。今年3月，美国非农就业人数增加了19.6万人，超过了预期的17.7万人，并从上月的3.3万人大幅反弹。3月份的失业率为3.8%，与上月持平。3月份非农私营企业环比和同比增长率分别为0.1%和3.2%，低于预期值和之前值。数据发布后，美国总统特朗普表示，美联储应该降息并结束收缩。

英国政府要求欧盟将英国退出欧盟问题推迟到6月30日。上周五，英国首相戴维·特里萨·梅(David theresa may)致信欧洲理事会主席图斯克(Tusk)，提议将英国退出欧盟协议的最后期限进一步推迟至6月30日，以便议会有更多时间通过英国退出欧盟协议。在上周二英国议会下院的投票中，英国退出欧盟协议的四个备选方案都没有通过，但其中一些已经逐渐接近通过所需的最低票数。上周三，特里萨·梅会见了反对党工党领袖科尔宾，试图讨论一项妥协的英国退出欧盟协议。

3)3月份欧洲cpi同比下降。根据欧盟统计局上周一发布的数据，欧元区3月份的cpi同比增长1.4%，低于1.5%的预期值和先前值。其中，能源产品是推动通胀的主要因素，食品、烟草和酒精、服务和非能源工业产品都拖累了通胀。同一天，欧元区3月份制造业采购经理人指数的最终值为47.5，也低于预期，创下2013年以来的新低。

印度银行今年再次降息。上周四，印度储备银行宣布将回购利率从6.25%下调至6%，这与市场预期一致。这是印度央行继2月份意外降息后，今年第二次降息。与此同时，印度央行下调了4月份开始的新财年的通胀预期。本财年前六个月的消费者价格通胀率预期区间为2.9%-3%，低于印度央行4%的通胀目标。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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