姜超：通缩预期改善 货币增速趋稳

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

通货紧缩预期改善，货币增长率稳定——海通宏观周刊(蒋超等)。(

摘要

海外:美联储官员暗示将降低加息，英国议会拒绝了英国退出欧盟协议。上周一，美联储副主席表示，美联储的决策将密切关注宏观经济形势，这表明美联储2019年的实际加息幅度可能低于此前官方预期的两倍。根据美联储上周三发布的“黄皮书”，从1818年11月底到1919年1月初，经济适度增长，制造业继续扩张，但增长放缓。今年1月，密歇根大学消费者信心指数的初始值为90.7，明显低于96.8的预期值和98.3的先前值，创下2016年10月以来的新低。上周二，英国政府的英国退出欧盟协议以432票对202票的大部分被议会否决。上周三，英国议会以325票对306票否决了首相的不信任动议。

经济:需求下降，生产稳定。2018年12月，中国出口同比增长率转为负4.4%，而全球主要经济体的需求继续减弱。12月份，中国进口同比增长率也转为负7.6%。进出口均出现负增长，进口下降幅度更大，顺差继续上升。在1919年1月的前19天，41个城市的本地生产和销售增长率下降并转为负值。在头两周，乘用车的批发和零售仍呈负增长，表明需求疲软。上周，高炉开工率略有回升，但仍处于上年同期的较低水平。1月19日的前18天，六大集团的发电用煤增长速度加快并转为正增长。然而，由于基数较高，下周农历的增长率从正变为负，这意味着工业生产在短期内是稳定的，但这可能与春节有关。

价格:通货紧缩有望改善。上周，食品价格涨跌互现，猪肉和食用油价格下跌，蔬菜和鸡蛋价格上涨。我们预测一月份食品消费价格指数将上升2.3%，一月份消费价格指数将略微上升到2%。自1月份以来，国际油价、煤炭价格和钢铁价格都有所反弹，但仍远低于2018年12月的价格。我们预测1月份的生产者价格指数将下降0.4%，1月份的生产者价格指数将下降到0.2%。由于去年同期基数较高，我们预测ppi将在19年内继续下降，ppi通缩将是一个高概率事件。然而，自1月份以来，国际油价、国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹，这意味着通缩风险有所改善。

流动性:货币增长率已经稳定。上周，货币利率大幅反弹，r007升至2.64%，r001升至1.6%。Dr007上升到2.58%，dr001上升到2.16%。上周，反向回购到期1，100亿元，央行操作反向回购12，700亿元，多边基金到期归还3，980亿元，多边基金降低额度，减少80亿元，央行净投资7，700亿元。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.78和6.8。央行宣布，12月18日m2增速小幅回升至8.1%，社会金融增速小幅回落至9.8%。展望19年，我们认为美元正在走弱，人民币汇率正在企稳，外汇外流压力正在减弱；同时，公司债券和地方政府专项债券的发行将带动社会融资总量稳定；总体而言，未来货币增长率有望触底并趋于稳定。

政策:促进居民消费。总理说，通过创新和完善宏观调控，在转变发展方式的过程中，经济可以保持在合理的范围内，从而实现充分就业、增加收入和不断改善环境。国家发展和改革委员会、商务部和市场监管总局联合召开了优化市场供给、促进居民消费电视会议，提出要因地制宜，重点扩大消费规模，促进汽车和家电消费。财政部对小微企业实施包容性减税政策。

1.海外:美联储官员暗示利率上调已经降低，英国议会拒绝了英国退出欧盟协议

1.1美联储官员暗示，今年加息次数减少

美联储官员暗示，今年加息的频率有所下降。上周一，接受采访的美联储副主席理查德·克拉里达·贝(richard clarida Be)表示，美联储将在决策过程中密切关注宏观经济形势，强调政策由数据决定，一些全球经济数据变得疲软。他将耐心地讨论今年的政策，暗示美联储在2019年的实际加息可能比之前官方预期的低两倍。上周五，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)主席约翰威廉姆斯(john williams)也在讲话中提到，与一年前相比，目前有利的经济形势正在减弱，并强调了缩减开支计划的灵活性。

美联储发布新的黄皮书。根据美联储上周三发布的《黄皮书》，从1818年11月底到1919年1月初，大部分地区的经济适度增长，制造业继续扩张，但增长放缓。所有地方联邦基金都指出，劳动力市场吃紧，工资也在适度上涨。然而，与此同时，许多地区也报告称，由于金融市场波动加剧、短期利率上升、能源价格下跌以及贸易和政治不确定性增加，乐观情绪已经降温。

美国消费者信心指数急剧下降。上周五公布的密歇根大学消费者信心指数的初始值为90.7，明显低于96.8的预期值和98.3的先前值，创下2016年10月以来的新低。消费者对明年1月份通胀预期的初始值为2.7%，与之前的值相同。

1.2《英国退出欧盟协定》被议会否决，梅总理赢得了不信任动议

上周二，英国政府的协议以432票对202票的较大比例被议会否决，而后续的梅政府必须尽快提交替代方案。上周三，反对党工党发起了对首相特里萨·梅的不信任投票，议会以325票对306票否决了不信任动议。据彭博社报道，欧盟正在研究推迟英国退出欧盟会议日期的计划。

第二，国内经济:需求下降，生产稳定

2.1短期内，对外贸易增长率转为负值，汇率稳定

出口增长率变为负值。1818年12月，中国以美元计价的出口从11月的3.9%变为负4.4%。1818年12月，美国的pmi从11月的59.3%急剧下降到54.1%，而欧元区的pmi继续放缓，全球主要经济体的需求继续减弱。

从国家和地区来看，1818年12月，中国对美国(-3.5%)、日本(-1.0%)和欧盟(-0.3%)的出口均出现同比负增长。在新兴经济体中，对香港(-26.0%)和印度(-1.9%)的出口增长率也转为负增长，而对东盟(4.3%)的出口增长率略有下降，但对韩国(13.2%)的出口大幅反弹。

在贸易方式方面，1818年12月，一般贸易出口增长率(0.0%)恢复为零，加工贸易出口增长率(-11.7%)急剧转为负值。在产品类型方面，劳动密集型产品(下降2.0%)、机电产品(下降6.8%)和高科技产品(下降10.3%)的出口也继续下降，并在12月转为负增长。

进口同比出现负增长。1818年12月，中国的进口同比负增长至-7.6%。从数量上看，12月份中国进口原油(29.9%)和铁矿石(3.0%)均出现反弹，证实国内工业生产暂时稳定，但进口集成电路(同比下降16.9%)出现大幅负增长。此外，铜(-4.7%)和大豆(-40.1%)的同比增长率也继续呈负增长；就数量而言，进口铁矿石(20.2%)在12月份出现反弹，而进口原油(42.7%)略有下降。

盈余继续上升。1818年12月，进出口均呈负增长，进口下降幅度更大。贸易顺差达到570.6亿美元，年顺差3518亿美元，比1917年下降17%。在人民币标准下，12月份出口增长率(0.2%)和进口增长率(-3.1%)也大幅下降，顺差扩大到3950亿元，年顺差为2.33万亿元，比17年前下降了19%。

在对美贸易方面，中国对美出口同比增长11.3%，进口同比增长0.7%，贸易顺差达到3233亿美元的新高，同比增长17%。在过去的18年里，美国的经济复苏比其他主要经济体都要强劲，并且在贸易摩擦和关税增加之前对出口做出了贡献。

受前期出口攫取弱化、海外需求整体放缓和中国进口扩张政策的影响，贸易顺差将面临收缩压力。然而，国内经济的下行增长和国内需求的持续疲软也拖累了进口。在美国加息结束时，美元的升值受到空.的限制随着近期贸易谈判的预期缓和，人民币汇率有望稳定下来，并从弱贬值转向双向波动。

2.2需求持续低迷

房地产销售出现负增长，汽车销量保持低位。1818年12月，41个城市的产销量增长率上升到6%，而在1919年1月的前19天，41个城市的产销量增长率回落到负7.8%，表明需求仍然疲软。1818年12月，中国汽车协会乘用车销量增长率稳定在-15.8%。1919年1月的前两周，中国汽车工业协会乘用车批发和零售的增长率分别为-32%和-5%，与1818年12月相比下降了1升，但两者都保持了负增长。

2.3生产的短期稳定性

高炉略有启动，发电煤耗稳定并有所减缓。上周，高炉开工率升至64.9%，处于上年同期的较低水平，但高于18年同期。尽管同比增速有所回升，但力度仍然较弱。1919年1月前18天，六大集团发电煤耗增长率为4%，高于1918年12月。然而，由于18年同期基数较高，春节前第三周发电煤耗同比增速由正变负。

第三，价格:通缩有望改善

3.1食品价格持平

上周，食品价格涨跌互现，猪肉和食用油价格下跌，蔬菜和鸡蛋价格上涨，食品价格环比持平。

3.2预测消费物价指数保持稳定

到目前为止，商务部的食用农产品(000061)和农业部的农产品批发价格分别上涨了0.9%和2.5%。我们预计一月份食品消费价格指数将上升2.3%，一月份消费价格指数将略微上升至2%。

3.3 ppi预计将继续下降

自1月份以来，国际油价、煤炭价格和钢铁价格都有所反弹，但仍远低于2018年12月的价格。截至目前，港口期货价格环比下降0.7%。我们预计1月份的生产者价格指数将下降0.4%，1月份生产者价格指数的同比增幅将降至0.2%。

3.4通货紧缩有望改善

由于去年同期基数较高，我们预测ppi将在19年内继续下降，ppi通缩将是一个高概率事件。然而，自1月份以来，国际油价、国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹，这意味着通缩风险有所改善。

第四，流动性:货币增长率已经稳定

4.1货币利率回升

上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值上升22个基点至2.64%，r001的平均值上升62个基点至1.6%。dr007为23个基点至2.58%，dr001为61个基点至2.16%。

4.2中央银行投入了大量资金

上周，反向回购到期1，100亿元，央行操作反向回购12，700亿元，多边基金到期归还3，980亿元，多边基金降低额度，减少80亿元，央行净投资7，700亿元。

4.3汇率略有贬值

上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.78和6.8。

4.4货币增长率已经稳定

央行宣布，12月18日m2增速小幅回升至8.1%，社会金融增速小幅回落至9.8%。展望19年，我们认为美元正在走弱，人民币汇率正在企稳，外汇外流压力正在减弱；同时，公司债券和地方政府专项债券的发行将带动社会融资总量稳定；总体而言，未来货币增长率有望触底并趋于稳定。

V.政策:促进家庭消费

保持经济在合理的范围内运行。国务院总理主持座谈会，听取民主党派中央委员会、中华全国工商联和无党派人士代表对政府工作报告(征求意见稿)的意见和建议。总理说他已经积累了不搞“洪水灌溉”的经验。通过宏观调控的创新和完善，使经济运行在发展方式转变的合理范围内，实现充分就业、增加收入和环境的持续改善。

促进居民消费。国家发展改革委、商务部、市场监管总局联合召开优化市场供给、促进居民消费电视会议，提出因地制宜扩大消费规模，促进汽车和家电消费。有条件的，要加大政策支持力度，促进农村消费升级和扩大，支持优质工业品下乡；努力提高消费质量，协调实施消费升级行动计划，增加优质商品和服务供应。

小微企业减税。财政部对小微企业实行包容性减免税政策:月销售额在10万元(含)以下的小规模增值税纳税人免征增值税；对小型微利企业，年应纳税所得额不超过100万元，减按25%计入应纳税所得额，企业所得税按20%的税率缴纳；风险投资企业和天使投资个人在投资初创科技型企业时，可按投资额的70%扣除应纳税所得额。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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