潘向东：结构性货币政策再发力——央行非对称降准点评

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央行决定从2019年5月15日起，对以地方为重点、以县为单位的中小银行实行较低的优惠存款准备金率。

作者:薛洪言，苏宁金融研究所网络金融中心主任

活动内容:2019年5月6日，央行宣布，为落实2019年4月17日国务院常务会议关于降低中小银行存款准备金率的政策框架，降低中小微型企业和民营企业融资成本，央行决定从2019年5月15日起，对本地区、服务县域的中小银行实行较低的存款准备金率优惠政策。对仅在县级地区经营或在其他县级行政区域设有分行但资产不足100亿元的农村商业银行，实行与农村信用社相同的8%存款准备金率。目前，约有1000家县级农村商业银行可以享受这项优惠政策，并发放约2800亿元的长期资金。

为什么央行此刻不对称地降低了RRR

经济基本面的复苏反复出现。随着第一季度季节性干扰因素的减少，4月份经济基础数据恢复正常。其中，pmi较上月下降0.4个百分点，发电煤耗同比增速较3月份明显下降，供应面收缩；需求方面，虽然基础设施投资增速可能继续上升，但房地产投资、制造业投资、社会零增长和出口增速可能回落；未来，猪年周期将开始，cpi同比增速可能继续上升至2.5%；总的来说，未来的经济复苏过程仍有一些重复。

构建中小银行低存款准备金率框架。4月17日，国务院常务会议提出要实施稳健的货币政策，建立中小银行存款准备金率下调的政策框架。因此，央行货币政策的重点将从全面宽松转向稳定，将采用更多结构性货币政策工具，准确服务于民营和中小企业。发放的增量资金也将主要用于对民营和中小企业的贷款。

对冲到期流动性。非对称RRR减赤作为一种定向宽松的货币政策工具，不仅可以向民营企业、中小企业注入长期、低成本的流动性，还可以尽可能准确地滴灌引导资金进入实体经济的重点领域和薄弱环节。与此同时，第二季度存在巨大的流动性缺口。尽管央行通过“omo+mlf+tmlf”对到期的mlf进行了对冲，但第二季度仍有8190亿mlf到期。选择5月15日的非对称RRR减持将有助于对冲5月14日到期的mlf，减少对金融系统流动性的影响，有助于稳定基金的波动。

构建中小银行低存款准备金率框架

在两会的新闻发布会上，央行行长易刚表示，下调存款准备金率仍有一定的空空间，但比往年的空空间小得多，这可能意味着在2018年和2019年初四次下调存款准备金率后，央行将对整体下调存款准备金率更加谨慎。不对称RRR减息主要针对资产在100亿元以下的县级农村商业银行，之前实施的11%和10%的存款准备金率降低到与农村信用社和村镇银行相同水平的8%。此次RRR不对称降息后，1000家县级农村商业银行的存款准备金率将从平均10%左右降至8%，资金净释放将达到2800亿元。这有利于中小银行的低存款准备金率框架

非对称RRR减排量对实体经济和资本市场的影响

非对称RRR减排量对实体经济的影响。首先，它有助于降低中小企业的融资成本。央行使用“不对称RRR减债+tmlf+omo”的操作来取代到期的中期贷款工具(mlf)。央行提供的长期流动性直接降低了相关银行的利息支付成本，通过中小农村商业银行的传导有助于降低金融机构的债务方成本，从而传导到实体经济，降低中小企业的融资成本。第二，它将有助于促进广泛信贷的效果，并逐步稳定实体经济。由于mlf将于5月14日到期，5月15日的非对称RRR减息将有助于缓解高存款准备金率对农村中小商业银行信贷放贷的约束，减轻mlf到期给银行体系带来的流动性退出压力，改善广义货币对广义信贷的传导，有助于经济提前企稳，为实体经济发展提供更好的金融服务。第三，有利于中小企业和民营企业的发展。央行的非对称RRR降息并没有泛滥，而是主要增加了中小农村商业银行对实体经济的投资，如中小企业和民营企业。释放的资金将有助于缓解小微企业和民营企业的融资困难，从而提高资金服务实体经济的能力。

对债券市场的影响:自4月份以来，围绕货币政策微调问题展开了多次辩论，特别是央行一季度例会再次讨论了“守住货币总供给的大门”，以及全国例会和中央政治局会议提出的“货币政策要紧而适度”。然而，这并不意味着宽松货币政策的总方向在未来会发生变化，结构性货币政策工具将成为未来货币政策的重点。因此，此时讨论退出宽松货币政策还为时过早。在“灵活审慎”的前提下，短期货币政策的一般原则不会改变，这有利于在经济反复根本性复苏的背景下修复债券市场。

对股市的影响:央行通过非对称RRR减记+tmlf+omo操作，流动性的短期释放将有助于稳定资本市场预期，缓解中美贸易谈判的不确定性对市场情绪的影响；随着估值的恢复和广义货币向广义信贷的转移，股票市场的投资机会仍然取决于上市公司盈利能力的提高。

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