张锐：交易所债券市场扩大开放的多重使命

本篇文章2336字，读完约6分钟

中国证监会在《深化资本市场双向开放服务“一带一路”建设》一文中明确指出，作为党中央、国务院实施金融业开放的重要抓手，外汇债券市场的开放将带来更多的政策力度和帮助，同时也意味着市场开放水平将跃上一个新的高度。

目前，国内债券市场主要由四部分组成:银行间债券市场、交易所(上海证券交易所、深圳证券交易所)债券市场、保税区债券市场和商业银行柜台市场，其中银行间债券市场是中国最大的债券交易市场，也是债券市场对外开放的主要阵地。由于起步较晚，相关制度不明确，交易不活跃，目前FTZ债券市场实际上很小，商业银行柜台市场只是银行间债券市场的延伸性实物标志。因此，外汇债券市场是仅次于银行间债券市场的中国债券市场的核心。数据显示，目前国内债券市场的托管规模为97.6万亿元，其中境外机构投资者持有的余额为2.87万亿元。在规模为21.4万亿元的外汇债券市场的总托管量中，境外机构投资者的持股约占1%。这种股票规模显然与中国债券市场不匹配，中国债券市场是世界第二大市场。它也代表着未来外国资本进入国内外汇债券市场

与银行间债券市场相比，国内外汇债券市场建立较早，但在对外开放时应该更加谨慎，这不仅是因为前者是以国债和政策性金融债券为主要产品的债券市场，还因为后者信用风险较高，而且有很多个人投资者参与交易，所以市场的稳定性不如前者。但是，银行间债券市场的开放经验也可以移植到交易所债券市场。例如，外国机构投资者可以通过债券通(Bond Pass)参与银行间债券市场交易，然后一些成熟的做法可以移植到外汇债券市场。同样，外资参与银行间债券市场的结算周期可以延长至“t+3”，相关经验可以灵活应用于外汇债券市场。

外汇债券市场的对外开放不仅是由于整个金融市场和资本市场的开放背景，也是因为外汇债券市场的开放是由其自身特定的使命所驱动的。除了做出满足海外机构投资者资产配置需求、创造市场参与者融资需求等总体认知外，我们还应该全面、深入地看到提高外汇债券市场开放度所能创造的丰富变化和创新红利。

首先，推动外汇债券市场的开放有利于充分发挥市场机制的基础性作用。一般来说，银行间债券市场属于市场交易，参与者通过询价的方式与他们选择的交易对手逐一进行交易。双方，尤其是买方的交易者，往往存在信息不对称或信息不足的情况，因此很难对产品交易价格做出真实的反应；但是，交易所债券市场属于场外交易，主要采用竞价交易和做市商制度，这样可以让更多的境外机构投资者参与进来，这不仅可以大大增强市场交易的活跃性，还可以使竞价交易机制的推演更加充分，最终使产品价格更加公平，从而增强国内债券市场整体的市场化基因动能。

其次，推动外汇债券市场的开放可以引导资本市场更准确地支持和服务实体经济。国债和金融债券主要在银行间债券市场发行，只能通过各种环节投放到实体经济中，中间很可能出现被截留、挪用等损失风险，与此不同，外汇债券市场的发行主体主要是非金融企业，发行品种也主要是信用债券，债券融资的收益将会不折不扣地及时投入到实体投资和业务运营中。因此，与银行间债券市场相比，外汇债券市场更具基础。数据显示，国内债券市场民营企业债券存量约为1.8万亿元，其中交易所债券市场为1.2万亿元，约占66%。不难看出，外汇债券市场对于遭遇“融资困难”和“融资昂贵”的民营企业具有独特的功能。然而，值得注意的是，非金融企业债券托管在外汇债券市场的面值仅为8.5万亿元，不到国内债券市场的1/9，而外汇债券市场的年动态匹配交易率仅为73%左右。在这种情况下，引入更多的境外机构投资者不仅可以增加外汇债券市场的流动性，还可以通过增加买方势力来促进买卖的匹配程度，从而提高债券市场融资实体经济的概率。

第三，促进外汇债券市场的开放可以优化市场结构和各方面的表现。一方面，目前海外机构持有的中国债券主要是记账式国债和政策性金融债券，整体板块配置率高达97%。同时，国内信用债券投资的风险偏好极低，造成了国内交易所债券市场与银行间债券市场相比，债券存量少、资本规模小、市场交易量低的客观事实。因此，迫切需要引进更多的外国机构投资者来弥补外汇债券市场的“跛脚腿”,从而实现国内债券市场空结构的总体平衡。另一方面，目前国内外汇债券市场的投资者结构是多元化的，其中机构投资者占70%以上，但个人投资者仍然很多。吸引更多海外机构加入，显然可以进一步优化参与者的结构组成，增加市场的稳定性。

最后，推动外汇债券市场的开放可以有力地推动人民币国际化的实际进程。引入更多的境外机构投资者，只是外汇债券市场开放对投资方的积极意义，而从发行方来看，外汇债券市场的开放也蕴含着非常充分的经济价值。例如，截至目前，已有多达24家海外机构在国内交易所证券市场发行了总额为1236亿元人民币的熊猫债券。去年，交易所债券市场还发行了6只一带一路债券。这些人民币债券不仅构建了人民币跨境使用的路径和渠道，也有助于扩大人民币作为国际投资货币和国际储备货币的规模。

必须指出的是，推动外汇债券市场的开放不仅是为了扩大外国机构投资者的实际准入，也是为了得到有利可图的产品投资价值和足够的市场吸引力的支持。目前，国内非金融企业的杠杆率高达156%，90%的违约主体是民营企业。与此同时，以公司债券和公司债券为主的外汇债券，已经成为实质性违约的“重灾区”。在这方面，要合理适度扩大交易所债券市场规模，加强增量债券发行人的筛选和选择，同时加大对现有公司债券或公司债券的“清理”力度；同时，民营企业应通过减税和利润分享、拓宽再融资渠道、实施债转股等方式进一步降低负债率，并在期货和外汇市场创造多种可选择的信用互换工具，提高境外机构投资者在外汇债券市场的风险对冲能力和投资信用债券的安全性。