郭磊：出口特征与宏观面逻辑

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总的来说，贸易数据的趋势并没有偏离年初市场理解的框架。从短期来看，经济数据不再是当前宏观逻辑的焦点。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

首先，4月份中国出口趋势增长率继续小幅下滑，从第一季度的1.4%降至-2.7%。

第二，从5月份开始，出口基数将上升到一个更高的水平，预计这将导致出口增长率进一步小幅下降。由于季度环比调整总体稳定，如果没有贸易环境因素的干扰，第二季度将大致形成本轮出口调整的同比底部区域。如果是这样，宏观假设需要重新调整。

第三，对美出口单月增长-13%，前四个月增长-10%，比去年年底下降3个百分点。中国出口目标地区多样化的趋势仍在继续。

第四，从2019年1月至4月，越南的出口规模相当于中国的11%，近年来每年增长1个百分点，仍远远不能形成中国低端出口产品的实质性替代。

第五，进口增速在一个月内明显放缓。尽管月度进出口数据是零星的，但它至少部分缓解了市场对今年初以来进口单边走软的担忧。

第六，总体而言，贸易数据仍未偏离年初的市场理解框架(出口下降，基础设施建设上升，名义增长较低，实际增长为“晚期衰退”)。短期而言，经济数据不再是当前宏观逻辑的焦点，贸易环境将再次成为影响经济预期和风险偏好的关键变量。

文本

4月份，中国出口增速继续小幅回落，从第一季度的1.4%降至-2.7%。4月份，中国出口增长了-2.7%，略低于第一季度的增长率。在2018年第三季度、2018年第四季度、2019年第一季度、4月和4月，出口增长率分别为11.7%、3.9%、1.4%和-2.7%。总的来说，增长中心逐渐下沉。

5月份以来，出口基数将再次达到较高水平，预计这将导致出口增速进一步小幅回落。由于季度环比调整总体稳定，如果没有贸易环境因素的干扰，第二季度将大致形成本轮出口调整的同比底部区域。如果是这样，宏观假设需要重新调整。2018年1-4月，出口额基本在1700-2000亿美元之间波动；5月份之后，该平台上升至2100-2200亿美元，这被普遍认为与不确定贸易环境下的“出口攫取效应”有关。这意味着从2019年5月起，出口将面临更高的基数。我们估计5-6月份出口同比增长率可能会进一步小幅下降。目前，出口环比调整增速基本稳定，预计第二季度将大致形成本轮出口同比调整的底部区域。当然，这一结论的前提是交易环境没有显著变化；如果是这样，宏观假设需要重新调整。

对美国的出口单月增长了-13%，前四个月增长了-10%，比去年年底下降了3个百分点。中国出口目标地区多样化的趋势仍在继续。对美国的出口在4月份增长了-13%，在头四个月增长了-10%，这拖累了整体出口。对美国的出口在2015年和2016年占总出口的18%，在2017年和2018年占19%，在2019年前四个月下降到16%。同期，与欧盟和东盟的进出口贸易比例分别位居第一和第二。这一部分反映了贸易环境变化以来中国出口的多元化趋势和目标市场企业的调整。

从2019年1月到4月，越南的出口规模相当于中国的11%，近年来每年增长1个百分点。它还远远不能成为中国低端出口产品的实质性替代品。根据最近几年的数据，1800-2000亿美元大致是中国出口的月平均平台范围，2016-2019年分别为1750亿美元、1890亿美元、2070亿美元和1860亿美元。此外，它还包含价格周期的影响，即出口与生产者价格指数大致处于同一周期，剔除价格后波动较小。从某种意义上说，实际出口是由全球分工和专业化决定的。出口会随着需求周期和贸易环境的变化而周期性波动，但当出口下降到一定水平时，就会出现低替代弹性产品的壕沟效应。劳动力成本上升和低端制造业的更替是中长期的渐进过程，不会对宏观短期周期产生重大影响。从全球来看，没有任何一个地区能够成为中国制造业的重要替代品。以越南为例。从1月到4月，越南的出口规模仍仅为中国的11%，近年来每年增长约1个百分点，且仍存在较大差距。

进口增长率在一个月内明显得到了修正。尽管月度进出口数据是零星的，但它至少部分缓解了市场对今年初以来进口单边走软的担忧。进口同比增长4%，明显快于1-3月的-4.8%。进口变化明显的产品包括原油(前三个月增长1%，4月增长15.1%)和大豆(前三个月增长-11%，4月增长10.4%)。但扣除原油后，4月份进口增速仍为2.7%，铁矿石、钢铁和铜的进口增速均比上个月有所提高。月度进出口数据是零星的，但4月份的数据至少部分缓解了市场对今年初以来进口单边走软的担忧，从1月到3月，进口下降逐月扩大。

总的来说，贸易数据的趋势并没有偏离年初市场理解的框架。从短期来看，经济数据不再是当前宏观逻辑的焦点。总体而言，贸易数据仍未超出年初市场的理解框架(出口下降，基础设施建设上升，名义增长较低，实际增长显示出“后衰退”的弹性)。短期而言，经济数据不再是当前宏观逻辑的焦点，贸易环境将再次成为影响经济预期和风险偏好的关键变量。

核心假设风险:

经济下行压力超出预期；市场下行风险超出预期

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