姜超：从上市公司年报及一季报看信用基本面

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

利润:18年来利润增长率明显下降，19年第一季度净利润增长。在过去的18年中，a股非金融类上市公司的营业收入、营业利润和净利润的总体增长率同比大幅下降，而净利润的增长率出现负增长。然而，净利润的增长率在19年的第一季度回到正增长，未来的利润能否继续提高还有待观察。在过去的18年里，尽管建材和钢铁行业的利润增长率相对较高，但价格上涨的影响正在逐渐消退。石油、石化、食品饮料、国防和基础化工行业利润状况相对较好。由于中美贸易战的影响，通信、电子元器件等行业受到一定程度的冲击，房地产行业的利润增长率在所有行业中处于中上位置。然而，考虑到房地产行业利润的滞后性和不可持续的高周转率战略，未来利润和现金流的可持续性并不乐观。

现金流:1919年第一季度，企业的融资状况有所改善。a股非金融类上市公司自由现金流转正，主要是由于房地产行业销售商品和提供服务所获得的现金大幅增加，导致经营净现金流增加。同时，18年来，企业融资环境紧张，融资现金流弥补资金缺口的能力减弱。在19年的第一季度，广泛信贷政策的效应逐渐显现，社会金融复苏。融资现金流/自由现金流缺口比率约为60%，同比增长7个百分点。就行业而言，18年的自由现金流总体上同比回升，融资现金流总体上下降，而19年第一季度末融资现金流同比下降的行业出现萎缩。在过去的18年里，房地产行业的自由现金流同比大幅增加，而融资现金流同比大幅下降。建筑业的自由现金流缺口与过去17年基本持平，仍然依赖外部融资。其他行业则不同。

资本结构:债务负担略有增加，民营企业杠杆率上升。截至18日末，a股非金融类上市公司负债率略有上升，19日第一季度末整体资产负债率较年初小幅上升0.1个百分点。从微观数据来看，18年末负债率同比下降的企业比例有所下降，而19年第一季度末的比例与年初相比继续下降，表明18年和19年第一季度的企业杠杆率没有明显提高，地方国有企业和中央企业的杠杆率相对稳定，而民营企业的杠杆率较高。此外，债务结构是短期的。从行业来看，房地产和建筑业上市公司的资产负债率仍然最高，超过70%。截至18日末和19日第一季度末，房地产行业整体负债率没有提高，仍然是一个高杠杆模式。建筑业的资产负债比率在18日和19日第一季度末都有所下降。煤炭、钢铁、建材、有色金属等与供应方改革相关的行业资产负债率在18年末较17年末有不同程度的下降。其中，建材和钢铁行业杠杆率大幅降低，其他负债率大幅降低的行业包括基础化工、国防军工、纺织服装、食品饮料等。

偿付能力:短期偿付能力在1919年第一季度有所增加。18世纪末，a股非金融类上市公司总体速动比率约为0.78，比17年下降0.01，货币基金/短期债务指数明显下降，但在19年第一季度有所改善。就行业而言，从绝对值来看，钢铁、电力、公用事业、综合和有色行业的短期偿债压力较大。18世纪末，工业货币资金的短期债务覆盖率都在50%以下，轻工业制造、基础化学工业、农林牧渔、交通运输和机械工业都在70%以下的低水平。食品饮料、媒体、餐饮旅游、电脑家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；就变化而言，去年大多数行业的短期偿债能力都有所下降，而在第一季度的19个行业中，只有三个行业与年初相比继续下降并有所改善。

利润能否持续提高还有待观察，融资的改善是关键。总体而言，18年年报数据凸显出公司利润增长率严重下滑、融资现金流弥补自由现金流缺口的能力减弱、民营企业杠杆率上升、货币资金对短期债务的覆盖面缩小等问题。而19年来的第一份季度报告显示，净利润、融资和短期偿债能力都有所改善。去年，受经济低迷和中美贸易战的影响，风险事件频繁发生，风险偏好下降，融资环境的收紧在一定程度上对企业融资和运营产生了负面影响。1919年第一季度，宽信贷政策的影响逐渐显现，社会金融逐步稳定后，企业利润的持续恢复还有待观察。融资方能否在未来继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

1.利润:18年的利润增长率大幅下降，19年第一季度的净利润有所提高

与17年相比，a股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润的增长率在18年内大幅下降，净利润的增长率为负。具体而言，2018年，a股非金融企业整体营业收入同比增长率由2017年的19.5%降至12.7%，营业利润同比增长率由17年的39.4%降至4.0%，净利润同比增长率由17年的31.3%降至-5.4%。

在微观层面，亏损企业的比例在2018年有所上升，从17年的8.7%上升到11.0%；净利润同比下降的企业比例从24.0%上升到30.3%，增幅约为6个百分点。总体而言，上市公司的宏观和微观数据反映了公司利润的恶化。

1919年第一季度，利润指标出现分化，营业收入和利润增长率持续下降，净利润增长率转为正数，因此可持续性仍有待观察。从同比利润指标来看，2019年第一季度a股非金融企业营业收入和营业利润的同比增长率分别为9.4%和2.2%，与18年前相比持续下降，净利润增长率回升至1.3%。从净利润增长率来看，19年第一季度的利润情况较18年有所改善，但可持续性还有待观察。

微观数据显示，1919年第一季度的盈利能力继续下降。1919年第一季度，a股非金融企业净利润为负的企业比例为11.2%，略高于18年来全年的11.0%。考虑到企业利润具有季节性规律，同时期更具可比性，18年第一季度亏损企业比例为6.5%，19年第一季度亏损企业数量明显增加。1919年第一季度，净利润同比下降的企业比例为30.8%，高于18年同期的25.3%。

在行业方面，2018年，在所有行业中，受益于供应方改革的建材和钢铁行业的利润增长率较高，而石油、石化、餐饮、国防、军工和基础化工行业的利润增长率在所有行业中排名第一，煤炭、建筑、电力和公用事业行业的利润增长率为正，但也较低。纺织服装、计算机、机械、有色金属、农林牧渔等行业的净利润大幅下降，通信和电子元器件等行业在一定程度上受到中美贸易战的影响。2019年第一季度，通信行业净利润同比大幅增长，这一情况因贸易战而有所缓解。国防军工、综合、餐饮旅游和计算机行业利润增长率较高；与去年同期相比，农、林、牧、渔业、钢铁、有色金属、汽车、基础化工和传媒的利润明显下降。

房地产行业的利润增长率在各行业中处于中上位置，其中房地产行业18年的总利润增长率为20.4%，净利润增长率为9.8%。由于房地产采用预售制，报告中反映的销售收入有一定的滞后性，而18年的利润更能反映以前的市场销售情况。1919年第一季度，房地产业净利润增长率约为16.0%，在一定程度上反映了今年18年销售收入的结转情况。过去18年来，房地产行业现金流的改善主要是由于许多房地产企业采用了高周转率战略。然而，根据房地产企业的征地数据，自18年第三季度以来，征地数量和面积的同比增长率一直为负，征地费用的增长率明显下降，且存在高周转率或不可持续性。房地产行业未来的盈利能力和现金流可持续性不容乐观。

2.现金流:19年第一季度企业融资情况有所缓解

18年来，企业的自由现金流转为正数。2018年年报显示，a股非金融企业经营净现金流量同比增长约30%，而投资净现金流量为负值，绝对值同比增长近2%，导致企业自由现金流量为正值。a股非金融类企业18年的自由现金流量总额约为1795亿元，较17年大幅增加6956亿元，主要是由于房地产行业销售商品和提供劳务收到的现金大幅增加，以及房地产行业现金流量周转加快，2019年第一季度非金融类上市公司经营净现金流量总额为负，有季节性原因。然而，与2018年第一季度相比，同比有所增加，现金流缺口逐月扩大。

过去18年，企业融资环境紧张，融资现金流弥补融资缺口的能力减弱，19年第一季度有所缓解。从14年到16年，非金融企业融资的现金流逐年增加，尤其是15年和16年。低利率刺激了企业融资规模的快速增长。18年上半年，在金融去杠杆化和新的资产管理法规的影响下，非金融类上市企业的融资现金流显著下降。此后，由于经济下行压力和风险偏好降低，企业融资环境持续趋紧。2018年，a股非金融企业的总净现金流量仅为311亿元左右。1919年第一季度，广泛信贷政策的影响逐渐显现，社会金融恢复，企业融资规模逐月显著增加。1919年第一季度，融资现金流量总额约为5505亿元，融资现金流量与自由现金流量之比约为60%，比去年第一季度增长了7个百分点。

根据微观数据，对于自由现金流缺口，2018年超过43%的a股非金融类上市公司扩大了自由现金流缺口，而2017年为57%。2019年第一季度，与18年来基本持平，企业自由现金流状况有所改善。

在融资现金流方面，2018年非金融类上市公司融资现金流同比增长约40%，明显低于17年来的54%。2019年第一季度，融资环境有所收紧和改善。非金融类上市公司融资现金流增长约48%。当将融资现金流和企业自由现金流缺口一起考察时，我们发现企业融资现金流对自由现金流缺口的补偿也减弱了，两者之间差异减小的企业比例在18世纪末显著增加，从17年的47%增加到18年的51%，并在19年第一季度下降到与17年相同的水平。

在过去的18年中，该行业的自由现金流总体上逐年回升，而融资现金流总体上呈下降趋势。总体而言，我们关注的27个行业中有22个行业的自由现金流在2018年同比出现反弹，尤其是房地产、家电、电力和公用事业以及基础化工行业。自由现金流不断恶化的行业包括石油和石化、煤炭、机械、国防、军工和零售业。从筹资现金流来看，2018年，大多数行业的筹资现金流同比下降。唯一没有下降的行业是建筑业和商业零售业。融资环境的收紧对各行业产生了共同影响。2019年第一季度，融资现金流同比下降的行业减少到12个，从行业角度看，融资环境也有所改善。

钢铁行业的自由现金流有所改善，而煤炭行业则有所削弱。钢铁行业18年的自由现金流为正，与17年相比有所增加，而煤炭行业18年的自由现金流为正，但同比有所下降。从融资现金流来看，钢铁和煤炭行业的融资现金流持续流出。一方面，产能过剩行业的融资环境依然紧张；另一方面，企业本身也有降低负债率的需求和动机。1919年第一季度，煤炭行业的自由现金流仍为正，资本链相对稳定，钢铁行业的自由现金流为负。

房地产行业的自由现金流同比大幅增长，而融资现金流同比大幅下降。建筑业的自由现金流缺口与17年前基本持平，仍然依赖外部融资。过去18年，房地产上市公司的自由现金流缺口超过433亿元，较17年的3063亿元缩小了近2630亿元，主要是由于房地产行业的经营净现金流从17年的401亿元左右，在18年间有了明显改善。增加到2258亿元左右；与去年同期相比，1919年第一季度房地产行业的自由现金流缺口有所缩小。从融资现金流来看，房地产上市公司的融资现金流在18年中逐年恶化，减少了近3193亿元。总的来说，房地产行业的净现金流入。对于建筑类上市公司而言，18年的自由现金流缺口与17年的基本持平，约为2094亿元。相应的融资现金流增加以弥补缺口，整体现金流有净流入；1919年第一季度，建筑业自由现金流持续恶化，自由现金流缺口约为3522亿元。

一些下游行业的自由现金流减弱。其中，医药、计算机、汽车、贸易等行业的自由现金流在18年和19年第一季度继续为负，没有明显改善。纺织、服装和家电行业18年自由现金流转为正，主要是由于投资支出减少和家电行业经营净现金流增加。

3.债务负担:债务负担略有增加，民营企业杠杆率上升

非金融企业负债率回升。尽管中国在去杠杆化方面取得了积极进展，但总杠杆仍然偏高。18年后半年，它逐渐从去杠杆化转变为稳定杠杆化。具体而言，截至18年末，a股非金融企业整体资产负债率为60.69%，比2017年末59.94%的负债率高出0.75个百分点。在一定程度上，非金融企业的杠杆率得到了初步控制。2019年第一季度末，a股非金融企业整体资产负债率为60.79%，较年初略有上升0.1个百分点。

根据微观数据，负债率同比下降的企业比例有所下降。2017年，不到一半的非金融类上市企业实现了杠杆率下降，18年末资产负债率同比下降的企业仅占41%，表明18年来企业杠杆率没有明显提高。1919年第一季度末，资产负债率同比下降的企业比例比年初下降了约0.28个百分点。

地方国有企业和中央企业的杠杆率相对稳定，而民营企业的杠杆率较高。到18世纪末，a股非金融中心企业的资产负债率(整体法)为61.73%，比平均水平高出约1个百分点。地方国有企业平均为60.09%，而上市民营企业仅为56.33%。从杠杆率变化来看，18年末中央企业和地方国有企业计算的资产负债率较17年末略有下降，其中地方国有企业整体计算的资产负债率较17年末下降约0.06个百分点，中央企业整体计算的资产负债率较17年末下降约0.23个百分点。1919年第一季度末，非金融类中央企业的杠杆率比年初略微上升了0.84个百分点，而非金融类地方国有企业的杠杆率则有所下降。民营企业杠杆率上升，整体法计算的资产负债率从17年末的53.62%上升到18年末的56.33%，上升约2.72个百分点。截至19日第一季度末，民营企业杠杆率与年初基本持平。

短期债务结构。在过去的18年里，a股非金融企业的流动负债比例大幅上升。18年末，流动负债占比72.45%，较2017年末的71.67%上升0.78个百分点。这是因为在过去的18年里，市场风险偏好下降，债券市场和非标准违约频繁发生，一些企业的融资成本上升。企业以短期融资滚存长期债务，控制融资成本是很常见的。

从行业来看，房地产和建筑业上市公司的资产负债率仍然最高，超过70%，房地产行业与17年末相比没有改善。整体负债率上升了1.1个百分点，仍处于高杠杆模式。19年第一季度末，房地产行业的杠杆率与年初基本持平；建筑业资产负债率18年末同比下降0.6个百分点，19年第一季度末同比下降0.1个百分点左右。煤炭、钢铁、建材、有色金属等与供给侧改革相关的行业资产负债率在18年末较17年末有不同程度的下降。其中，建材和钢铁行业杠杆率大幅下降，资产负债率分别下降4个百分点和3.7个百分点。1919年第一季度末，建材行业和钢铁行业的资产负债率分别下降到40.73%和57.33%。负债率大幅下降的其他行业包括基础化工、国防军工、纺织服装、食品饮料等。第18年末基础化学工业的资产负债率为50.57%，比第17年末下降约3.5个百分点，主要是因为第18年末基础化学工业的盈利能力明显提高，带来了较高的收入和经营现金流，而产能扩张不明显，使得资产负债率下降。

下游产业明显分化，通信、商业零售、媒体、电子计算机等行业杠杆率上升，餐饮、纺织服装、餐饮、旅游等行业债务负担明显下降。

4.偿付能力:短期偿付能力在19年的第一季度有所增加

在分析现金流量时，我们发现非金融企业筹集现金流量弥补资金缺口的能力在18年间有所减弱，货币资金的增长率有所放缓；另一方面，杠杆率并没有明显降低，民营企业的杠杆率有所提高，债务结构有所缩短，企业的偿债能力趋于减弱，但在1919年第一季度有所改善。具体来说，18世纪末，a股非金融企业的总体速动比率约为0.78，比17世纪末低0.01，货币资本/短期债务指数大幅下降，从17世纪末的95.7%降至18世纪末的91.1%，但在19世纪第一季度上升至104.2%。第18年，货币资本增速放缓，短期债务大幅增加，a股非金融企业货币资本同比增长

从不同行业的角度来看，我们通过货币基金/短期债务来衡量行业的短期偿债能力。从绝对水平来看，钢铁、电力、公用事业、综合和有色行业的短期偿债压力较大。18世纪末，各行业货币资金短期债务覆盖率均在50%以下，轻工业制造、基础化工、农林牧渔、交通运输和机械等行业均在70%以下。然而，下游消费行业如食品饮料、媒体、餐饮旅游、电脑家电等资金相对充裕，短期偿债能力较强。

18年来，大多数行业的短期偿债能力下降，行业分化明显。在19年的第一季度，偿付能力增加了。从这些变化来看，过去18年来，大多数行业的短期偿付能力都有所下降。在我们关注的27个行业中，只有8个行业的短期偿债能力有所提高，主要包括煤炭、钢铁等一些上游行业。此外，食品饮料和计算机等下游行业的偿付能力也有所提高。截至2019年第一季度末，有24个非金融行业的短期和中期偿付能力从年初开始反弹，只有计算机、建筑和餐饮旅游行业的货币资本/短期债务比率下降。

5.总结与展望:利润能否继续提高还有待观察，融资的改善更为关键

18年来，利润增长率明显下降，19年第一季度净利润有所提高。根据a股非金融类上市公司18年的年报披露，营业收入、营业利润和净利润的总体增长率较17年大幅下降，而净利润的增长率为负。19年第一季度，利润指标出现分化，营业收入和营业利润增长率持续下降，净利润增长率恢复正增长。未来的利润能否继续提高还有待观察。与行业相对应，在过去的18年中，虽然受益于供应方改革的建材和钢铁行业利润增长率相对较高，但价格上涨效应正在逐渐消退，石油、石化、食品饮料、国防和基础化工行业的利润仍然乐观。由于中美贸易战的影响，通信和电子元器件等行业都受到了一定程度的影响。房地产行业的利润增长率在各行业中处于中上位置。然而，考虑到房地产行业的性质和土地收购的情况，未来的利润增长率的可持续性仍有待观察

1919年第一季度，企业的融资情况有所缓解。18年年报显示，a股非金融企业经营净现金流量同比增长约30%，投资净现金流量为负，绝对值同比增长近2%。企业自由现金流转为正，这主要是由于房地产行业销售商品和提供劳务收到的现金大幅增加，带动了房地产行业经营净现金流量的增加。同时，18年来，企业融资环境紧张，融资现金流弥补资金缺口的能力减弱。在19年的第一季度，广泛信贷政策的效应逐渐显现，社会金融复苏。一季度融资现金流总额约为5505亿元，融资现金流/自由现金流缺口比例约为60%，比去年一季度增长7个百分点。就行业而言，18年的自由现金流总体上同比回升，融资现金流总体上下降，而19年第一季度末融资现金流同比下降的行业出现萎缩。在过去的18年里，房地产行业的自由现金流同比大幅增长，而融资现金流同比大幅下降。建筑业自由现金流缺口与17年前基本持平，仍依赖外部融资。其他行业也出现了分化，其中医药、计算机、汽车和商业行业的自由现金流继续为负，没有明显改善，纺织、服装和家用电器行业的自由现金流在18年内转为正。

债务负担略有增加，民营企业杠杆率上升。截至18日末，a股非金融企业负债率略有上升。2019年第一季度末，整体资产负债率为60.79%，较年初略有上升0.1个百分点。从微观数据来看，18年末负债率同比下降的企业比例有所下降，而19年第一季度末的比例与年初相比继续下降，表明18年和19年第一季度的企业杠杆率没有明显提高，地方国有企业和中央企业的杠杆率相对稳定，而民营企业的杠杆率较高。此外，债务结构是短期的，这与18年来市场风险偏好的下降、债券市场的频繁违约和不规范、部分企业融资成本上升、短期融资滚动长期债务和控制融资成本有关。房地产和建筑业上市公司的资产负债率仍然最高，超过70%。截至18日末和19日第一季度末，房地产行业整体负债率没有提高，仍处于高杠杆模式。建筑业的资产负债比率在18世纪末和19世纪第一季度下降。煤炭、钢铁、建材、有色金属等与供应方改革相关的行业资产负债率在18年末较17年末有不同程度的下降。其中，建材和钢铁行业杠杆率大幅降低，其他负债率大幅降低的行业包括基础化工、国防军工、纺织服装、食品饮料等。

1919年第一季度，短期偿付能力增加。过去18年，非金融企业筹集现金弥补资金缺口的能力减弱，货币资金增速放缓；另一方面，杠杆率没有明显降低，民营企业杠杆率上升，债务结构缩短，企业偿债能力趋于减弱。18世纪末，a股非金融企业总体速动比率约为0.78，比17世纪末低0.01，货币基金/短期债务指数明显下降，但在19世纪上半叶有所改善。从行业来看，从绝对水平来看，钢铁、电力、公用事业、综合和有色行业的短期偿债压力较大。18世纪末，工业货币资金的短期债务覆盖率都在50%以下，轻工业制造、基础化学工业、农林牧渔、交通运输和机械工业都在70%以下的低水平。食品饮料、媒体、餐饮旅游、电脑家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；就变化而言，去年大多数行业的短期偿债能力都有所下降，而在第一季度的19个行业中，只有三个行业与年初相比继续下降并有所改善。

利润能否提高还有待观察，融资方面的提高更为关键。总体而言，18年年报数据凸显了一些问题，如公司利润增长率严重下滑，融资现金流弥补自由现金流缺口的能力减弱，民营企业杠杆增加，货币资金对短期债务的覆盖面缩小等。而19年来的第一份季度报告显示，净利润、融资和短期偿债能力都有所改善。去年，受经济低迷和中美贸易战的影响，风险事件频繁发生，风险偏好下降，融资环境的收紧在一定程度上对企业的融资和运营产生了负面影响。1919年第一季度，宽信贷政策的影响逐渐显现，社会金融逐步稳定后，企业利润的持续恢复还有待观察。融资方能否在未来继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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