胡月晓：“笼中虎”瘦 症结所在

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过去，人们一直有一种误解，认为中国的高储蓄是“笼子里的老虎”，这造成了巨大的通胀压力。这种观点的逻辑是，老虎(储蓄)的释放将导致消费需求的快速释放，进而导致需求驱动的通胀。然而，市场没有注意到的是，2010年后，这只储蓄的“老虎”溜出了笼子，但价格也进入了缓慢下降阶段，而需求增长和(港股0001)的经济运行也呈现出疲软趋势。事实上，保持中国的高储蓄率是中国经济快速增长的保证。

储蓄率下降

降低投资

目前，中国经济增长的第一推动力仍然是投资。如果中国经济要保持中高速增长状态，必然要保持高于经济增长率的投资增长率。消费自然以稳定为特征。只有在大规模耐用消费品普及时期，消费才能保持较高的增长率。在大多数耐用产品在家庭部门普及之后，消费增长率的下降是不可避免的。目前，中国大部分耐用消费品行业已经进入成熟阶段，如家用电器和汽车等，已经相继进入产业成熟阶段，行业整体增长率已经下降甚至萎缩，这意味着中国的消费增速将会下降。这正是中国当前消费领域正在发生的事情。因此，稳定和恢复投资是决定中国当前经济前景的基础。无论是去产能、去库存还是货币扩张，对经济的最终影响都将通过投资的变化来实现。从长远来看，一个社会中企业家精神的培养、工业技术进步、人口规模和年龄分布结构的变化只能通过影响投资行为的变化来实现。

中国经济在“徘徊在底部”时期的软表现主要是由投资的持续下降造成的。从投资的产业结构分布来看，中国投资的下降主要是由制造业投资的下降引起的。房地产、制造业和基础设施、基础设施建设和房地产这三大领域的投资属于资产建设领域，也是反周期刺激政策最有效和最直接的领域。因此，尽管投资增长率有所下降，但并没有放缓。真正使中国投资持续下降的是具有顺周期特征和内部经济增长势头的制造业投资的下降。制造业投资下降的原因是企业家感受到了消费者需求的下降。房地产和基础设施投资的下降主要在于金融约束:房地产开发经营者的融资环境受到政策约束，投资放缓；基础设施投资受到政府融资能力的限制，其进度正在放缓(ppp、发行债券和将专项债务转化为主要项目资本等政策都旨在解决融资约束)。

除了上述投资下降的直接明显原因外，从国民经济周期的角度来看，S(储蓄)=i(投资)，投资下降意味着储蓄下降。经济学的逻辑含义是储蓄的下降带来融资约束的紧张，使得投资增长趋势难以维持。

储蓄下降了

表现和根源

从储蓄的变化趋势来看，中国社会储蓄(家庭、企业、政府机构)的增长有所下降，但相对缓慢且平稳。从储蓄的稳定变化来看，投资增长的下降幅度不应该像实际发生的那样大。然而，在开放经济模式下，储蓄+国际净资本变化=投资。因此，2010年后中国投资的持续下降应该是国际资本净流入下降的结果。国际资本的净流入基本上反映在国民储蓄上，这主要取决于当年的国际收支状况，也反映在宏观层面上外汇储备的变化上。中国外汇储备的变化不仅通过外汇影响中国的货币环境，还对中国的投资变化产生决定性影响。

从单位储蓄和社会储蓄家庭储蓄的变化来看，中国家庭储蓄的增长在2010年下降后迅速稳定下来，2014年单位储蓄开始下降，但两者的下降相对有限。家庭储蓄的增长从2010年前的28%下降到2012-2013年的16%左右，然后在2015-2017年下降到9%左右，最后开始缓慢回升。单位储蓄的增长率从2010年前的35%缓慢下降到2014年的约16%，然后在2017年降至3%，然后在家庭储蓄之前开始缓慢上升。相比之下，国民储蓄的波动是有方向性的，从2010年前的20%增长到2015年的负增长，并持续萎缩到现在，2015-2017年期间的萎缩增长率达到10%左右。通过叠加家庭储蓄和单位储蓄，社会储蓄的增长在2015年后稳定下来，平稳运行在8%至10%之间，2019年的缓慢复苏趋势已经出现；然而，2015年后，国民储蓄没有走出负增长状态。

国民储蓄规模下降的主要原因是，2008年金融危机后，根据经济发展阶段的变化，中国在国际贸易领域逐步采取了偏向均衡发展、增加进口的战略；同时，为了满足全球化的需要，外国投资的规模已经扩大，例如通过发展“一带一路”等国际经济合作项目。随着人民币汇率的浮动发展和单边升值趋势的改变，发达国家鼓励资本回流政策的实施也导致了部分国际资本的外流。各种主动和被动的资本外流，导致外汇储备下降，使国民储蓄下降，从而使国民总储蓄率下降，这就形成了对中国高投资增长的现实制约。

中国储蓄

和投资前景

单位储蓄衡量单位定期存款，它实际上反映了企业的融资环境，所以单位储蓄的增长实际上反映了企业融资环境的改善。融资环境的改善更多的是金融改革，特别是利率市场化发展的结果。因此，即使中国的货币政策在“去杠杆化”目标下的中性基调下是“稳定和紧缩”的，利率市场化和金融市场化的推进也将改善融资环境。自2018年第四季度以来，中国在早期治理资金/0/转移的基础上，提出了“双轨一轨结合”的利率市场化最终“一步到位”的改革目标，极大地改善了融资环境，降低了融资利率的整体水平。2019年，单位定期存款增速大幅回升，从2018年底的6.2%回升至2019年4月和5月的8.9%和8.6%。单位储蓄的变化也是观察融资环境是否改善的一个很好的指标。

居民储蓄的影响因素是复杂的。然而，从人口结构变化和社会保障发展对储蓄的影响的角度来看的生命周期模型(这在市场上是众所周知的)，只有在几十年的漫长周期中才有意义。对于短期年度储蓄变化趋势，更多的是一种经济周期现象，应从耐用品、资产价格、金融市场投资机会、收入预期等因素考虑。当前的房地产市场泡沫不仅消耗了居民的储蓄，也影响了居民当前的消费。因此，尽管储蓄率下降了，但中国的消费并没有改善，消费增长的放缓也没有逆转。自2017年以来，中国政府再次收紧了对房地产市场的监管，并着力于建立一个长期的监管机制，从而抑制了房价的上涨趋势。房地产泡沫被遏制后，中国居民储蓄下降的趋势得到了扭转。2018年后，中国居民储蓄再次进入缓慢复苏趋势。

从国民储蓄的变化趋势来看，国民储蓄仍处于收缩状态，但下降幅度已缩小到接近均衡。2016年6月，中国的国民储蓄下降了12.3%，2019年5月，下降幅度缩小到0.2%。在国际经济和金融环境发生变化后，中国企业的对外投资，特别是在发达国家的投资放缓，在对外贸易放缓期间，顺差保持在较高水平——中国作为主要制造国的地位和国际竞争优势在国际经济结构中短期内不会动摇！另一方面，中国也加强了对资本项目的控制，以防止国际游资的投机性投机。在综合应对下，从变化趋势来看，中国的国民储蓄将结束收缩并缓慢上升。

储蓄复苏缓慢的趋势决定了中国投资复苏缓慢的前景。在经济内生增长势头依然强劲的情况下，储蓄的恢复提高了金融机构的贷款能力，从而使经济主体的投资行为得以实现。目前中国投资增长的波动并没有改变整体投资增长缓慢的上升趋势，因此中国经济平稳适度的上升趋势保持不变。

(作者是华东师范大学中国金融研究所研究员)