管涛：美元储备资产份额下降意味着什么

本篇文章2625字，读完约7分钟

“美元是我们的货币，但这是你们的问题”已经让各方长期受苦。尤其是，包括弱肉强食法则在内的美国现行政策，会不会成为所有经济体寻求摆脱对美元过度依赖的催化剂？几天前，国际货币基金组织(imf)发布了全球外汇储备数据，该数据显示，自2016年底(美国现任政府上台前)以来，美元储备资产的比重处于较低水平。这似乎显示出全球经济与美元进一步脱钩的迹象。

然而，从“美元储备资产的变化、美元指数的趋势以及持有美国国债的外国投资者的变化”的分析中得出全球去美元化进程正在加速的结论还为时过早。

美元储备资产的增减

根据国际货币基金组织的最新数据，截至2019年3月底，在全球已披露货币构成的外汇储备资产中(占外汇储备资产总额的94%)，美元储备资产占比为61.8%，较2016年底下降3.53个百分点。虽然这是从2018年底的份额略有回升，但远低于上世纪末和本世纪初高达70%的水平。

事实上，尽管美元储备资产的份额有所下降，但美元储备资产的绝对和相对增长仍然更多。截至今年3月底，全球已披露货币构成的外汇储备资产总额达到10.90万亿美元，比2016年底增加2.48万亿美元，增幅为29%。其中，美元资产余额达到6.74万亿美元，比2016年末增加1.24万亿美元，增幅为22%，略低于上述29%的平均增幅，但远高于同期全球外汇储备资产(包括未披露货币组成的外汇储备)8%的增幅。同期，美元资产的增加占由披露货币组成的全球外汇储备资产增加的近一半。

只是因为基数大，除瑞士法郎资产外，其他非美元资产增长较快，导致美元储备资产比重下降。例如，同期人民币、日元、加元和英镑的持有量分别增长了136%、71%、37%和36%，远高于美元储备资产的增长率。第二大储备货币欧元的资产也增长了28%，比美元资产高出近6个百分点。

由于增速差异，美元储备资产占比下降3.53个百分点，日元、欧元和人民币储备资产占比分别上升1.28、1.10和0.88个百分点，成为美元储备资产下降的三大受益者。然而，美元储备资产的当前份额仍比2011年6月底的低点高出60.5%。

人民币在全球外汇储备资产配置中的地位明显提高。截至2019年3月底，人民币储备资产达到2129亿美元，比2016年底增加1226亿美元，增幅超过一倍；人民币储备资产占比达到2.0%，成为第五大国际储备货币，比2016年底首次披露人民币储备资产时高出两位。

当然，排名第三和第四的日元和英镑与排名第一的美元和欧元(20.2%)之间仍有很大差距。因此，尽管人民币国际化程度在纵向上有所提高，但在横向上人民币国际化进程仍有很长的路要走。在可预见的未来，人民币国际化应该主要赶上第三和第四储备货币，而不是以第一和第二储备货币为基准。

美元指数走弱

美元指数在国际市场的疲软也是美元储备资产份额下降的一个重要原因。外汇储备资产的货币构成变化通常包括两个部分:交易引起的变化(即持有量的变化)和非交易引起的变化(包括汇率和资产变化引起的变化)。

从2016年底到2019年3月底的过去两年里，美元指数有涨有跌，累计下跌了5.0%。在国际货币基金组织披露的7种非美元储备货币中，除澳元外，其他6种货币对美元的汇率在同一时期都有不同程度的升值，这意味着这种货币的美元储备资产的账面价值有所增加。

其中，汇率因素对欧元、瑞士法郎、英镑和日元储备资产的增长分别贡献了20.5%、18.1%、17.4%和10.0%(对人民币储备资产增长的贡献率为3.5%)。也就是说，在相关货币的储备资产(不包括瑞士法郎)的增长中排名世界第二至第四，汇率因素的贡献率在10%以上。在7项非美元储备资产占比增加的3.42个百分点中(剩余的0.11个百分点为其他货币储备资产占比增加)，汇率因素贡献了0.42个百分点，占12%。然而，这并不意味着外国央行主动减少其美元储备资产，而只是由非美元兑换引起的估值变化。不排除如果美元指数反弹，这部分估值将再次回落。2019年第一季度，美元指数上涨1.2%，对本期全球美元储备资产份额上升0.1个百分点起到了明显的积极作用。

美国国债持有人的变化

从持有美国国债的外国投资者的变化来看，很难得出外国投资者大幅减持美国国债的结论。

根据外汇储备管理的安全性、流动性和盈利性“三原则”，低风险、低收益、高流动性的美国国债(包括中长期国债和短期国债，以下简称美国国债)是各国美元储备资产的重要配置。因此，观察外国投资者持有的美国国债是判断美元储备资产变化的重要指标。据美国财政部统计，截至今年3月底，外国投资者持有的美国债务总额达到6.47万亿美元，比2016年底增加4671亿美元。这表明，外国投资者投资美国债券的热情并没有减弱。

必须指出的是，外国投资者持有的美国债务余额的增加与外国央行持有的美国债务的进一步增加是两码事。事实上，根据美国财政部的《国际资本流动月度报告》(tic)的数据，在同一时期，外国官方投资者出售了3，665亿美元的美国债务，外国私人投资者购买了4，785亿美元，外国投资者购买了1，120亿美元。

可以看出，过去两年，外国央行普遍减持了美国国债，但作为核心资产的美国国债也是一种避险资产，仍受到外国私人投资者的青睐。外国官方部门减少了持股，但外国私营部门增加了持股，持股的增加大于持股的减少。很明显，去美元化还没有成为一个主要趋势。外国投资者净购买总额1120亿美元与同期外国投资者增加4671亿美元的差额为3551亿美元，为持有美国债券的外国投资者的正估值收入，约为同期持有美国债券平均余额的5.7%。鉴于央行对美国债务投资的平均持续时间较长，在当前美联储加息周期中，美国债务收益率的结构是短期利率上升速度快于长期利率，甚至长期和短期利率都是上下颠倒的，因此央行持有大量中长期美国债务并从市值重估中获得正收益是合理的。从这个意义上说，即使央行积极减持美国国债，其所持美国国债的减少也会在一定程度上被正估值回报所抵消。其他货币储备资产的变化也存在类似的估值效应。

此外，即使央行减少其持有的美国债务，也不意味着央行减少了等值的美元储备资产。据美国财政部统计，从2016年底到2019年3月底，外国官方投资者共购买了1573亿美元的美国政府机构债券，出售了75亿美元的美国公司债券和66亿美元的美国股票，共购买了1432亿美元的美国非国债。

(作者关涛，武汉大学经济学博士，大学教授)