李宇嘉：人民币汇率“破7”与楼市是什么关系？

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作者:李，博士，经济学(金融方向)，中山大学金融研究中心深圳房地产研究中心高级研究员

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汇率和房价的美好过去

汇率的本质是两国之间商品和服务的价格比较(或购买力平价)。如果单位货币产出的人民币实际财富相对于美元增加，人民币对美元的汇率就会上升。因为，你可以用当地货币购买更多的商品和服务。

在这个过程中，如果经济开放，国内生产总值快速增长，资本流入将会加速。但流入资本的配置取决于金融周期。在金融周期的前半段，生产和销售蓬勃发展，货币供应和需求也蓬勃发展。贸易部门竞争激烈，利润是平均的。非贸易性房地产受益于供应约束、不断上涨的房价、便捷的抵押融资、丰厚的利润和受欢迎程度。

这时，当资本投资于房地产时，它会获得双倍的收入、资产价格上涨和资本交换收入(因为人民币升值，卖掉房子后，它可以换成更多的美元)。这是2015年“8.13汇率改革”前资本对中国房地产的态度。日本在1955年至1991年(泡沫危机之前)和美国在1992年至2001年(互联网泡沫之前)都是如此。

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在金融周期的后半期，一切都变了

中国20年的真实estate/きだよ 0“大牛市”是“强经济、强金融”的金融周期的“前半段”，这表现在经济增长的高效率(wto、城市化等带动性改革)。但在未来，中国将进入金融周期的“后半期”，这表现在经济增长中心的下降，即所谓的“三相叠加”、“L型”新常态和金融去杠杆化。

此时，根据全球规律，货币的有效产出正在下降，并且存在人民币贬值和资本外流的压力。然而，这是否会导致国内房价下跌，取决于是否会有资金外流。如果资本大规模外逃，房价肯定会下跌，比如1996-2000年的泰国(亚洲金融危机)和2007-2011年的美国(次贷危机)。

2015年8月31日，中国启动了汇率改革，释放了人民币贬值的压力，并开始实施严格的外汇管制，如严格限制居民外汇支付。这里有一个理论:“三元悖论”(只听结论):货币政策的独立性、汇率的灵活性和资本的自由流动只能是“三分之二”。独立的货币政策和汇率变化牺牲了资本的自由流动。

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房地产市场对货币“锚”的影响

此外，在2008年金融危机之后，中国的刺激计划开始下滑。2015-2016年，中国gdp增速首次面临“滑出底线”的危险，即系统性风险十分严重。因此，资本有大规模外逃的冲动，这就是近年来居民海外置业的热潮，以及企业和金融控股公司的海外“买买”。

与此同时，在去杠杆化和去产能化之后，通缩出现在金融周期的后半期。为了缓解经济“停滞”的预期，稳定流动性，避免大规模资本外逃，我们同时推出了“去库存化”。“去库存化”和资本控制，以及“支持”基础设施投资，辅之以货币宽松，确实稳定了gdp增长和流动性。

然而，房地产市场对资本和资源的过度吸收导致泡沫风险，本币贬值和国内资产升值并存。货币价值和资产价格之间的偏离意味着房地产市场从实体中获取利润，房价一枝独秀，实体产业正在衰退。这表现在实体经济的回报率下降(工业增加值连续五年下降)。这种偏离引起了金融风险担忧、债务和系统性风险担忧，并对汇率的“锚”形成了冲击，即货币的实际财富产值已经下降。

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房地产市场与资本管制

因此，在2016-2018年，市场单边贬值的势头预计会很强劲，通过“羊群效应”，做空的力量正在迅速上升。2016年底和2018年底，离岸人民币汇率的“远期现货”价差均大幅飙升。“突破7”的压力是由非理性市场预期驱动的，其特征是自我扩散。因此，当时通过外汇管制和从房地产市场借款来稳定流动性的需求很大。

因此，在本轮调控中最先启动的楼市限购政策，也在此前30个城市广泛传播。在同一时期，美国一直处于加息和退出量化宽松的紧缩周期。此外，在中美贸易战下，出口下降和外国投资放缓导致资本流入减少。为了减轻资本外逃对房价的影响，资本管制越来越严格，房地产政策也相对灵活。

也就是说，通过制定“稳定地价、房价和预期”、“去库存+脱产改革”、“一城一策”等相对温和的政策，房地产市场将在较高水平上实现均衡，继续充当资本的“吸收器”。随着房价等资产价格的高位均衡和全球经济普遍陷入衰退，“投资中国”和“选择中国”将是“侏儒选择将军”的做法。

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现在，房地产市场不再是一个工具

当然，为了应对中美贸易战，2015-2018年去杠杆化和去产能化的后遗症(私营企业投资下降、固定资产投资下降等)。)还要求房地产市场在更长时间内保持历史高位。然而，今年的两次政治局会议明确暗示，“我们应该保持我们的力量，把注意力集中在自己身上。”最明显的是，房地产市场监管并没有因为中美贸易战的恶化而放松。

例如，7月30日的政治局会议明确表示，“短期经济不应受到房地产市场的刺激”，这发生在特朗普8月1日宣布，他将从9月1日起对中国剩余的3000亿美元商品征收10%的关税。因此，本周，资本市场上的房地产行业是浮动的绿色，这向市场发出信号，稳定房地产市场以稳定资本和经济的做法已经放弃。

此外，中美贸易战加剧，一些地区和企业的大宗商品采购已经停止，中国的出口和资本流入前景不容乐观，人民币对美国科学院的汇率势必面临进一步的压力。表现是“7”的汇率壁垒压力又来了。“以我为主，集中注意力”，我们必须释放这种压力。全球贸易战的升级只是一个原因，而放弃房地产工具(夜壶理论)是主要原因。

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放弃房地产市场工具，修复汇率“锚”

众所周知，消费已经成为中国增长的新引擎。在此期间，汽车消费、夜间消费、农村消费、冷链和5g等消费基础设施以及减税和减免促销费等政策非常强劲，显示出扩大消费的信心和决心。顽固的观点是，如果房地产价格不能上涨，消费就不能上涨。然而，央行表示，居民杠杆率上升了1个百分点，而社会零售消费总额的增长率下降了0.3个百分点。因此，应该放弃房地产这个工具。

此外，如果我们继续依赖房地产，随着社会融资的增长率与名义国内生产总值挂钩，房地产由于其高质量的抵押效应、吸收有限的流动性和不断提高的融资成本，将继续遭受困难和对私营企业的昂贵融资。因此，本币对外贬值(预期)与国内资产升值的偏差进一步加大，人民币汇率的锚定压力继续加大。

因此，“突破7”是放弃房地产工具后强化贬值预期的反应，使其能够“突破”并符合预期。另一方面，“不断不立”，抛弃房地产市场工具，彻底告别过去(刺激房地产市场短期利益，但长期拖累人民币有效产出，破坏人民币汇率“锚”)。同时，通过更高程度的对外开放、减轻税收负担、鼓励创新、打造消费引擎、打造都市圈增长极，人民币汇率的锚可以修复。换句话说，人民币仍然有升值的基础。当然，最近，世界主要经济体开始降息和放松，这也释放了空的人民币贬值。结论是什么？随着未来资本管制的加强，只要没有大规模的流动性外逃，房地产市场就不会有系统性风险。“去工具化”而不是“走向房地产市场”。独立于房地产市场，这是短期的。中期和长期？不用说。

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