走出去智库：人民币破7 国际项目融资如何防范外汇风险

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8月5日，在岸和离岸人民币汇率均跌至7以下，创下8月11日汇率改革以来的新低，人民币贬值引起了广泛关注。一方面，市场关注人民币汇率贬值对金融市场的影响，另一方面，也关注其对国际项目投融资的影响。

国际项目融资作为一种新型的资本融资方式，在各国的基础设施建设项目中发挥了重要作用。然而，由于汇率和监管问题，它也给项目带来不可预测的外汇风险。专家认为，国际项目融资过程中遇到的最大问题是规避外汇风险。

国际项目融资中如何防范外汇风险？今天，《走向全球智库》发表了吴春林的分析文章，供关注跨境投资和融资的企业管理者参考。

想要一些吗

1.发展中国家项目公司的贷款、建设和运营成本包含外币成分(通常是发达经济体的货币，如美元和欧元)，而收入主要是以本国货币计，这使得项目公司在偿还贷款和支付成本时面临外汇风险。

2.对于汇率风险，设置汇率变化间隔，如[-5%，5%]。当区间发生变化时，项目产品或服务的费用将保持不变，汇率风险将由项目公司承担；当变化范围大于预设范围时，政府将给予补偿，较大的补偿范围将使项目公司处于汇率变化前的经济地位。通常，政府也会设定最高和最低赔偿金额。

3.在外汇风险防范措施中，“合同是根本，保险是保证，保值是补充”。

上导轴承

在当代项目融资中，项目公司的主要融资方式分为股权融资和债务融资。股本由项目发起人和其他投资者(股东)提供，而债务资金来自各种来源，如商业银行、出口信贷机构、世界银行等多边机构和债券市场。

通常，发达经济体的项目融资贷款来自国内，而发展中国家的项目发起人往往从国外获得贷款。这主要是由于发展中国家的项目机会和资金来源不对称:大多数项目的成本包括“进口内容”，即许多机器和设备应从发达国家进口，并以外币(如美元，通常是硬币)定价。然而，发展中国家的银行通常不能提供这些外币资金；此外，发展中国家的融资市场不成熟，存款大多是短期的，银行无法为基础设施项目融资提供长期本币贷款。

目前，资本从资本充裕的发达或成熟经济体流向社会投资需求强劲的发展中经济体是跨国资本流动的一个显著特征。国际贷款机构雄厚的资金实力、丰富的项目融资经验和完善的担保信用体系吸引了发展中国家的项目发起人采用国际项目融资模式。

与贷款提供者仅限于东道国的项目融资相比，由于复杂多变的国际环境，国际项目融资不得不承担更高等级的风险，其中之一就是外汇风险。

本文分析了发展中国家国际项目融资的外汇风险，阐述了其分布模式，并提出了防范外汇风险的几种有效措施。

一、外汇风险的分类和分布

本文所研究的国际项目融资的定义是，具有国际因素的融资者向项目公司建造的项目提供贷款或其他形式的投资，项目公司在项目完成后用生产经营所得的利润偿还融资者的贷款或其他形式的投资交易。

发展中国家项目公司的贷款、建设和运营成本包含外币成分(通常是发达经济体的货币，如美元和欧元)，而收入主要是以本国货币计，这使得项目公司在偿还贷款和支付成本时面临外汇风险。

具体来说，外汇风险主要分为以下三类:

首先是汇率风险。在没有自由外汇市场的国家，不可能将当地货币收入转换成外汇来偿还贷款或支付成本。虽然以中国为代表的一些发展中国家外汇市场的开放程度逐步提高，但目前仍实行严格的外汇管制，人民币与外汇之间没有自由兑换，汇率风险仍在一定程度上存在。

第二是转移风险。即使上述外汇风险不存在，项目所在国政府也会限制外汇向国外的转移。

第三，汇率风险。尽管既不存在汇率风险也不存在转移风险，但本币对外币的贬值导致以本币计价的贷款和成本增加。

在经济形势不稳定、外汇市场不健全的发展中国家，外汇风险尤为突出:

一方面，这些国家国内通货膨胀率高，政府缺乏稳定经济金融形势的有效宏观调控措施，外汇市场本币处于“弱势”状态；

另一方面，这些国家的外汇市场开放程度较低，外汇管理制度不完善，政治和社会形势不稳定，因此外商投资面临较大的外汇和转移风险。

风险的合理分配是防范外汇风险的关键。为了降低风险的发生概率和管理成本，拥有最大控制权(包括最低控制成本)的一方应承担相应的风险。

为了将外汇风险合理地分配给项目融资的公共和私人双方，有必要明确外汇风险的类别。一般来说，项目融资风险可以分为三种类型:国家风险、市场风险和项目风险。

显然，外汇是一种市场风险，应该由公共和私人双方共同承担。然而，汇兑和转移风险并不是完全意义上的市场风险，因为它虽然源于外汇市场，但受国家政策的影响很大，因此具有政治风险的色彩。这两种风险项目完全超出了公司的控制范围，应该由有能力干预外汇管制的政府来承担。

对于汇率风险，应采取公私双方共同分担的分配机制。具体方法是设定一个汇率变动区间，如[-5%，5%]，其中项目产品或服务的费用保持不变，汇率风险由项目公司承担；当变化范围大于预设范围时，政府将给予补偿，较大的补偿范围将使项目公司处于汇率变化前的经济地位。通常，政府也会设定最高和最低赔偿金额。这样，汇率风险被合理地分配给政府和项目公司。

二、风险防范措施

本文将在介绍风险分担方法的基础上，针对国际项目融资中的外汇风险提出一系列防范措施。分别阐述了“工程承包”、“保险与第三方担保”和“外汇业务”三种防范措施。

(a)项目合同

方法是改进项目融资合同框架下的外汇风险分配和管理模式，将各方风险界定在可控范围内，合理分配一方无法单独应对的风险，最终实现风险管理成本最小化。

以巴基斯坦某boo电厂项目的合同结构为分析框架，阐述了如何通过项目的各种合同来防范外汇风险。项目各种协议中提供的风险防范措施值得借鉴，但仍需改进。

1.在购电合同中，巴基斯坦水电开发署负责电力销售。根据协议，wapda作为包销商，以“现收现付”的方式支付发电厂生产能力费，允许根据通货膨胀、外汇汇率和燃料价格波动调整电价。

电价分为“容量电价”和“电价”。前者包括债务、股本回报率和固定运营和维护费用，而后者包括可变运营和维护费用以及燃料费用。在一般的国际项目融资中，容量电价中的固定运行和维护费用以及电价中的可变运行和维护费用包含国际成分，这导致总电价随汇率而调整。

2.实施协议(特许权协议)巴基斯坦政府免除进口税和所得税，保证偿还贷款所需的外汇，并实际承担外汇风险和外汇转移风险。应该指出，当东道国外汇储备短缺、外债违约记录、政治和经济管理能力薄弱、外汇管制能力薄弱和本币疲软时，这种政府担保尤为重要。

3.贷款协议(融资协议)中贷款人和项目公司之间的合理分配是外汇风险管理中的一个重要问题。对于发展中国家的项目融资，贷款人害怕政治风险，不敢轻易放贷。

私人保险公司提供的政治保险担保、多边投资担保机构提供的非商业保险担保、国际复兴开发银行(下述)提供的prg和pcg、出口信贷机构提供的政治风险担保以及商业银行联合贷款结构下提供的担保都是起草融资合同时考虑的风险规避措施。

此外，贷款人还可以通过开立“离岸托管账户”来管理外汇风险，即把项目资产和收入账户放在东道国以外的中立金融机构，以确保项目账户和资本流动能够得到监测。贷方还可以为账户中的所有存款设置浮动留置权，以控制账户中现金的流入和流出。显然，这种方法有效地降低了外汇风险。

4.股东协议在分层项目融资模式下，次级贷款被视为信用增级的方式之一，因为次级贷款使优先贷款人能够首先享受项目产生的所有现金流，实质上使优先贷款人的债务偿还更加安全。

股东协议可以规定，股东可以成为次级贷款人，即以股东贷款的形式进行部分股权资本投资。这样做的目的之一是避免因本国货币贬值而导致的股本缩水。外国发起人项目的注册资本以人民币计价，因此人民币贬值将导致以发起人本国货币计算的财务报告中的注册资本减少。通过在承销协议中设定价格调整机制来降低本币贬值对债务偿还的影响，不适合股权融资。

5.运营和维护合同英国国家电力公司(hp)的全资子公司(npi)负责电厂的运营和维护。可以规定，在确保先进管理和技术的前提下，核电厂应尽量减少项目运营成本的“国际组成部分”，如雇用当地工人和购买当地原材料。

如果需要跨境采购，则需要尽可能缩短赊销时间，从软货币国家采购或实施多国采购以抵消汇率变化。需要指出的是，从软货币国家购买先进技术和原材料并不一定明智，因为这些国家通常经济落后，盲目追求软货币支付并不能保证所购买技术和原材料的质量和先进性。

6.施工及设备供应合同的外汇风险防范措施与前一项类似，但施工期间原材料、设备和人力的大规模采购导致了较高的营业额和较长的信用期，进一步增加了外汇风险。此时，采用“外汇业务”的方法可以更加灵活有效地防范外汇风险，尤其是汇率风险。

7.由国内银行提供的外汇保险巴基斯坦国家银行为项目的外汇风险提供保险，以确保外汇的供应、兑换和汇款等。，而中央政府提供了保证。这样，项目公司进一步将外汇风险转移到国家。

通过项目合同防范外汇风险，需要各方对项目合同制度进行深入分析。对于构成体系的各类文件、协议、合同和支持函，在了解双方权利和义务的基础上，合理分配风险，采取保险、分层融资、价格调整等多种手段规避和管理外汇风险。

(2)保险和第三方担保

保险是项目融资中非常重要的信用增级工具。保险机构提供的外汇风险保险属于政治风险保险。私人保险公司、国际复兴开发银行、多边投资担保机构、出口信贷机构、一些国家的政策性银行(如日本国际合作银行)等。

然而，一般而言，政治风险保险只保护汇率风险和转移风险，而不保护汇率风险，因为汇率风险属于市场风险(或商业风险)。在政府不提供汇率风险担保的情况下，项目公司投保政治风险尤为重要。

有限追索权是项目融资的基本特征之一，即贷款人除了将项目的现金流和经营收入作为主要还款来源并获得物权担保外，还要求项目实体以外的第三方提供担保。众多第三方担保可以降低项目风险，增加项目信用，这是贷款人提供贷款的先决条件(cp)的重要组成部分。

以下描述了第三方担保如何通过引入由国际复兴开发银行提供的部分风险担保(prg)来防范外汇风险。

prg的目的是通过降低项目的预期风险来扩大项目融资的资金来源，并鼓励私营部门参与发展中国家的基础设施建设。它主要涵盖政治风险，即政府在合同下的不作为，如没收、国有化、货币兑换和转让风险、法律或行业法规的变化以及政治不可抗力(战争、暴乱等)。)。

Prg有许多实际形式，如担保债务结构、信用证结构和担保递延债务。这些形式的prg有一个共同特征，即它们要求东道国政府提供反担保。

国际复兴开发银行还提供另一种类似于prg的担保——部分信用担保(pcg)。保时捷中国和保时捷中国的区别之一是，它保证了项目的所有风险，而不仅仅是政治风险。

作为pcg和prg的实际应用，国际复兴开发银行专门为项目公司提供了两种担保工具。

1.以当地货币担保

当地货币担保在项目中起着至关重要的作用。外汇风险的根本原因是项目收入与贷款币种不一致，因此外汇风险可以通过以本币贷款从源头上消除。

国际复兴开发银行提供以当地货币计价的担保，帮助项目公司发行当地货币债券或以当地货币发放长期贷款。

Pcg可以降低主办银行或债券投资者的特定信贷风险，那些可以进入当地贷款市场但无法获得长期贷款的借款人可以依靠pcg来提高他们的可信度。当愿意承担商业风险的当地商业银行(包括外资银行)因担心政治风险而不愿提供本币贷款时，prg可以为项目起到很好的信用增级作用。

2.流动资金贷款融资

“外汇流动性融资”是在当地货币贬值时为项目提供资金支持的紧急贷款，目的是使项目按期偿还外汇债务。如果项目成本因当地货币贬值而增加，应允许费用调整。

这种贷款是季节性和临时性的，期限一般在一年以内，不超过三年。当汇率波动增加项目的偿债负担，造成流动资金的突然和暂时短缺时，可以起到有效的融资作用。

世界银行集团作为世界上最大的国际项目融资贷款提供者之一，在促进发展的基础设施建设中发挥着重要作用。其丰富有效的担保工具降低了项目风险，特别是政治风险，促进了基础设施和其他国家级项目的私人融资。

在prg和pcg下，项目外汇风险得到有效规避。

(三)外汇业务

“外汇业务”的方法是利用远期、期货、期权、货币互换和多种货币组合等国际金融的外汇风险管理手段，从根本上固定项目的债务和成本，从而规避或降低外汇风险，其实质是货币保值。

以下是一些重要的外汇交易方法。

1.期货合约-多头寸对冲

多部位套期保值是指在期货市场买入一定的外汇期货，然后根据现货市场的相关交易在合约到期前卖出期货合约，试图通过期货市场的买卖价差来抵消同期现货市场的价差所造成的损益，从而规避外汇风险。

通常，远期外汇交易的数量相对较大，信贷要求较高。项目公司需要通过复杂而缓慢的信用评级程序来实现与外汇银行的远期外汇交易。此时，你可以选择通过经纪人进行外汇期货交易。

2.期权合同

期权广泛应用于金融市场交易、一般商品市场交易和企业投资决策。具体来说，在外汇市场上，通过锁定汇率来购买在未来特定时间买入或卖出某种货币的权利是一种交易行为。

3.互惠外汇信贷

货币互换，也称货币互换，是指两个具有相同金额、相同期限和相同利率计算方法，但使用不同货币的债务基金之间的互换，并伴有相应利息金额的互换。在货币互换中，项目公司的交易对手可以是政府、银行、其他企业或多边机构。

王等(2000)考察了各种外汇风险防范措施的有效性。根据被调查者的反馈信息，发现“获得政府的外汇汇率和外汇担保，如固定汇率、调整费用或延长特许期”的效用得分远高于其他方式；二是使用“双币合同”，即“部分项目收入以东道国货币支付，其他交易以外币结算”；许多对冲工具都在底部。

实际上，为了最大限度地规避外汇风险，项目公司应:

首先，通过改善项目的合同结构，优化融资方式、收费方式、价格调整机制和风险分配机制，我方处于最有利于合同履行的位置，重点是从政府获得尽可能多的外汇风险担保；

其次，如果政府不能提供足够的担保，就有必要为国际金融机构(如国际复兴开发银行和国际金融公司，如pcg和prg)的外汇风险投保；项目公司还可以在外汇市场使用各种货币对冲工具，进一步降低汇率波动对项目的负面影响。

总之，在外汇风险防范措施中，“合同是根本，保险是保证，保值是补充”。

三.结论

与其他类型的风险类似，风险防范体系不能完全消除风险，即任何风险管理措施都可能存在剩余风险，这决定了风险防范体系的连续性、动态性和开环性。项目公司应根据项目的实际情况，在不断完善和改革制度的基础上，不断识别和跟踪风险，最大限度地降低剩余外汇风险。

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