康崇利：如何理解A股与美股的落差

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作者:康崇礼，联讯证券分析师委员会副主任兼首席市场分析师

美联储在7月份的降息已经岌岌可危，美国股市继续创下新高

美国6月非农就业数据好于预期，但并未改变美联储7月降息的决心。在出席半年一度的国会听证会时，美联储主席鲍威尔表示，目前通货膨胀仍然疲软，贸易摩擦和全球经济疲软仍可能影响美国经济，美联储将“采取适当行动”保持经济扩张。这一声明与6月份的美联储会议一致。

芝加哥商品交易所7月联邦基金利率期货暗示降息的概率为100%，今年两次降息的概率高达90%，三次降息的概率为55%。在宽松货币政策的预期下，美国股市继续创下新高，S&P 500指数收于3013.77点，今年累计涨幅超过20%。

社会融合的增长率已经回升，政策仍需加强

6月份，社会福利存量同比增长10.9%，增速比上个月高0.4个百分点，为今年社会福利最高水平。从增量来看，6月份社会融资为2.26万亿元，好于市场预期，远远超过去年同期的1.49万亿元。

6月份社会融资远超去年同期，主要原因是地方政府发行专项债券增加，非标准融资减少。6月，地方政府专项债务增加3579亿元，明显好于去年同期的1019亿元。6月份，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比增长约4800亿元。展望未来，由于今年地方政府特别债券提前发行，下半年剩余金额不足1万亿元，而去年下半年地方政府特别债券增量达到1.42万亿元。此外，宝商银行事件后，中小银行融资压力加大，可能抑制其未来的信贷供给能力。

6月份社会融资增速回升与去年同期的低基数密切相关。自第二季度以来，各方面的经济压力都相当大。目前的社会福利增长率不足以形成对经济的强有力支持，政策仍需进一步加强。

大势判断:如何理解a股和美股的差距

6最近，市场已回到2900点附近，而美国股市屡创新高，形成了巨大的反差。为什么在同样宽松的货币政策背景下，a股和美股会有如此大的反差？

美联储即将实施的降息是一种“预防性降息”，即在经济没有明显恶化的情况下提前进行政策调整。从过去的经验来看，面对市场对降息的强烈预期，美联储很少会违约。另一方面，国内货币政策是典型的“滞后宽松”，即只有在经济明显恶化时才被动地采取反周期调整。此外，央行经常违背股市的宽松预期，这意味着我们可以期待在美联储降息后为我们打开空空间，但央行不购买的可能性仍然存在。

换句话说，美联储的政策更容易预测，而国内央行的政策则难以预测。尽管美联储没有真正降息，但美国股市已经在降息2至3次的路上了；尽管a股也渴望央行降息，但它们不敢提前给出过高的价格。

从另一个角度来看，目前美国股市基本上已经提前反映了美联储2-3次降息，也就是说，即使美联储真的在7月底如期降息，美国股市的上行势头也不会太大。相反，由于目前a股对央行降息的反应不足，一旦央行真的采取行动，随后a股的涨幅将会更大。

虽然最近市场有所调整，但我们不认为有大的持续下行杀空，这主要是由于短期内缺乏向上攻击的催化剂，所以没有必要太担心。中美恢复了经济和贸易磋商，这基本上封闭了空.的衰落上证指数从2804点至2822点形成的“牛市缺口”依然有效，并已成为强有力的下行支撑。

从市场可能的催化剂来看，7月下旬的中央政治局会议是一个重要的政策窗口，将决定今年下半年的政策基调；8月初，央行是否会跟随美联储降息是短期政策的核心点。

从配置策略来看，外部风险下降后，7-8月份的布局会更加积极。我们推荐三条主线:第一条主线是科技股的相关板块，如受益券商和科技股的影子标的；第二条主线是外资偏好的核心资产，外资回归大规模流入，其偏好的大消费和大金融龙头有望继续受到青睐；第三条主线是中期业绩超出预期或有边际拐点的行业和个股。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是身体部分

市场暂时缺乏催化剂，本周(7月8日-7月12日)，市场已经调整。最后，本周上证综指下跌2.7%，收于2930.55点，几乎所有行业都出现不同程度的下跌，主要调整发生在电信、计算机、有色金属、汽车、钢铁等行业。

首先，美联储7月份的降息已经岌岌可危，美国股市继续创下历史新高

美国6月非农就业数据好于预期，但并未改变美联储7月降息的决心。在出席半年一度的国会听证会时，美联储主席鲍威尔表示，目前通货膨胀仍然疲软，贸易摩擦和全球经济疲软仍可能影响美国经济，美联储将“采取适当行动”保持经济扩张。这一声明与6月份的美联储会议一致。

芝加哥商品交易所7月联邦基金利率期货暗示降息的概率为100%，今年两次降息的概率高达90%，三次降息的概率为55%。在宽松货币政策的预期下，美国股市继续创下新高，S&P 500指数收于3013.77点，今年累计涨幅超过20%。

尽管美国经济存在一些风险，但整体表现依然强劲。我们将美联储的这一轮降息称为“预防性降息”，其中一些类似于1998年的降息。当然，此次降息在很大程度上也来自白宫的压力。从美股来看，利润面没有明显恶化，但无风险利率大幅下降，这对提振美股起到了非常积极的作用。

第二，社会融合的增长率已经回升，政策仍需加强

6月份，社会福利存量同比增长10.9%，增速比上个月高0.4个百分点，为今年社会福利最高水平。从增量来看，6月份社会融资为2.26万亿元，好于市场预期，远远超过去年同期的1.49万亿元。

6月份社会融资远超去年同期，主要原因是地方政府发行专项债券增加，非标准融资减少。6月，地方政府专项债务增加3579亿元，明显好于去年同期的1019亿元。6月份，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比增长约4800亿元。

展望未来，由于今年地方政府特别债券提前发行，下半年剩余金额不足1万亿元，而去年下半年地方政府特别债券增量达到1.42万亿元。此外，宝商银行事件后，中小银行融资压力加大，可能抑制其未来的信贷供给能力。

6月份社会融资增速回升与去年同期的低基数密切相关。自第二季度以来，各方面的经济压力都相当大。目前的社会福利增长率不足以形成对经济的强有力支持，政策仍需进一步加强。

三.大势判断:如何理解a股和美股的差距？

最近，市场已回到2900点附近，而美国股市屡创新高，形成了巨大的反差。为什么在同样宽松的货币政策背景下，a股和美股会有如此大的反差？

美联储即将实施的降息是一种“预防性降息”，即在经济没有明显恶化的情况下提前进行政策调整。从过去的经验来看，面对市场对降息的强烈预期，美联储很少会违约。另一方面，国内货币政策是典型的“滞后宽松”，即只有在经济明显恶化时才被动地采取反周期调整。此外，央行经常违背股市的宽松预期，这意味着我们可以期待在美联储降息后为我们打开空空间，但央行不购买的可能性仍然存在。

换句话说，美联储的政策更容易预测，而国内央行的政策则难以预测。尽管美联储没有真正降息，但美国股市已经在降息2至3次的路上了；尽管a股也渴望央行降息，但它们不敢提前给出过高的价格。

从另一个角度来看，目前美国股市基本上已经提前反映了美联储2-3次降息，也就是说，即使美联储真的在7月底如期降息，美国股市的上行势头也不会太大。相反，由于目前a股对央行降息的反应不足，一旦央行真的采取行动，随后a股的涨幅将会更大。

虽然最近市场有所调整，但我们不认为有大的持续下行杀空，这主要是由于短期内缺乏向上攻击的催化剂，所以没有必要太担心。中美恢复了经济和贸易磋商，这基本上封闭了空.的衰落上证指数从2804点至2822点形成的“牛市缺口”依然有效，并已成为强有力的下行支撑。

从市场可能的催化剂来看，7月下旬的中央政治局会议是一个重要的政策窗口，将决定今年下半年的政策基调；8月初，央行是否会跟随美联储降息是短期政策的核心点。

从配置策略来看，外部风险下降后，7-8月份的布局会更加积极。我们推荐三条主线:第一条主线是科技股的相关板块，如受益券商和科技股的影子标的；第二条主线是外资偏好的核心资产，外资回归大规模流入，其偏好的大消费和大金融龙头有望继续受到青睐；第三条主线是中期业绩超出预期或有边际拐点的行业和个股。

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