沈建光：打造中国版纳斯达克 科创板应坚持“三化”

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7月22日，期待已久的科委会正式开幕，首批25家上市公司受到了基金的热情追捧。上市首日，25家公司平均涨幅达到139.55%，16家公司股价翻番，总成交额485.1亿元；25家公司的平均流失率达到77.8%。极高的市场活动水平反映了机构和个人投资者对科学技术委员会的信心和认可。充满期待的科技股能成为中国的纳斯达克吗？它将给中国资本市场带来什么样的良性变化？

在我看来，科技板块代表着中国资本市场改革的未来，而任中在引领制度创新方面还有很长的路要走。如果科技板块能够严格执行退市机制，真正实现优胜劣汰，成为中国高质量科技企业的“过滤器”和“助推器”，中国资本市场就有望有效稳步发展。目前，中国资本市场正逐步与国际市场接轨，并越来越市场化。未来，随着更多金融供给方结构性改革措施的实施，在市场化、国际化和法制化的道路上，科技板块有望更好地服务实体经济，促进产业结构升级，为经济发展提供资金支持。

科技局是科教兴国的重要支撑

科技企业作为当今中国创新的源泉和增长的重要推动力，一直是国家重点扶持的领域。然而，由于中国资本市场主板上市的局限性，在科技板块推出之前，中国一批高质量的科技公司和互联网公司选择了海外上市，特别是在美国，因为他们暂时没有达到上市的利润门槛，不愿以较低的估值发行，牺牲了灵活的股权制度。

因此，建立科技创新板和试点注册制度，为中国科技创新企业提供直接融资支持，无疑成为金融供给方结构改革的重要举措。

纵观全球，有效的资本市场已经成为培育科技创新的“土壤”。在美国，谷歌、亚马逊、微软、苹果、facebook等大型科技公司已经成为美国上市公司的骨干，美国资本市场的助推作用不可或缺。专为科技企业量身打造的科技板块有五种不同的上市标准，体现了不同成长阶段、不同股权结构的科技企业的良好包容性。

除了注册登记制度之外，科技板块的其他领域也有很多创新，包括允许亏损和无利可图的公司上市，允许特殊治理结构的企业上市，引入以机构投资者为主体的市场化询价机制，上市后5个交易日不设价格限制，实行符合国际标准的股权激励机制，建立严格的退市机制等。科学技术委员会的创新和改革可以用as/き だ.来形容

作者预测，中国作为世界第二大资本市场，中国的新一轮改革将由科技局牵头，完善中国资本市场的基础设施，增强资本市场对创新型企业的包容性和适应性，完善多层次资本市场体系，弥补服务科技创新的不足，真正实现科技兴国和金融服务实体经济。

科技局重塑中国资本市场

以科技板块为资本市场改革试验场的渐进式改革，无疑是最符合中国国情和需要的理性之举，将重塑中国资本市场，在一定程度上解决科技型企业和中小企业融资难、融资贵的问题。

科技板块高速启动，改革步伐大，符合国际化、市场化的改革趋势。特别是在市场进入规则、后续交易和管理方面，与创业板和全国创业板相比，有了很大的创新，有助于发现、弥补和完善现有资本市场体系在发行、交易和监管制度方面的不足，为未来资本市场的健康有序发展留下了足够的想象空间。我认为，科技板块的创新贯穿于整个上市过程的各个方面，如上市条件、定价机制、价格发现机制、信息披露、投资者保护等。

事实上，与美股相比，目前更严格的a股上市利润要求并没有体现出制度优势。作者比较了中美科技公司上市后的盈利能力。样本数据显示，由于严格的a股上市财务要求和连续三年的退市条件，a股上市前后的平均净利润比率和亏损企业比例无法保持稳定；然而，美国股市存在反差，随着时间的推移，样本企业的损失率和平均净利润率相对稳定。这说明对利润要求的严格管理并不完善，一些企业可能会通过关联交易粉饰利润，虚增收入，满足上市要求，从而使盈利能力越来越差。

科技局应坚持“三个转变”

与创业板和新三板原有的上市和管理规则相比，科技板块有了很大的创新，具体体现在市场化、国际化和法制化三大理念上:

在市场化方面，科技局放宽了公司的上市条件，放宽了利润要求。第一个试点有一定的核准登记制度，上市门槛采用5套标准。无利可图的科技企业在满足市场价值/收益等条件后可以上市；发行价格没有限制，定价采用市场化询价方式，取消23倍市盈率的限制。另一方面，我们应该加强监督，以便我们能够管理它，我们不应该在没有过度干预的情况下管理它。今后，随着试点登记制度的大规模实施，将有更多的选择返回市场。

在国际化方面，目前，科学技术委员会的交易系统已经开始与国际标准接轨。上市前五天，价格限制不再设定，然后设定20%的价格限制，可以在上市第一天在空出售。此外，它开始与美国纳斯达克竞争，并支持vie分享股份和拥有不同的权利。a股散户投资者所占比例较高，设立科技板块与市值50万元的投资者门槛相匹配，是建立多层次、多层次市场的重要环节，有利于引进长期资本，改善市场生态，达到国际标准。今后，我们要继续深化改革，逐步建立和完善国际化、多层次的资本市场，包括稳定监管预期、降低交易利率、增加市场深度、促进衍生品市场发展。

在法制化方面，以信息公开为核心的注册制度改革是科技板块建设的重中之重，同时完善法律制度，增加违法成本，加强监管和执法。中国的法制建设在一定程度上滞后于证券市场的发展。例如，没有集体诉讼制度，对投资者缺乏保护。科技板块的设立将进一步完善上市公司信息披露制度，发挥市场监管作用，使监管层关注事件发生期间和事件发生后的监管，加大对金融欺诈的打击力度。

在个人投资者保护方面，科技股也处于中国资本市场的前沿，进入门槛较高，最大限度地降低了个人投资者参与投机的可能性。

在我看来，科学技术委员会将对中国资本市场产生深远的影响。科技股成功的标志不是股价或指数的涨跌，而是注册制度和创新型企业上市筛选机制能否激发科技创新的活力，市场化定价机制能否实现优胜劣汰，使中国资本市场真正发挥优化资源配置的作用。

退市率高

这是科学技术委员会成功的重要标志

退市率将是衡量科技股成功与否的重要指标。合理配置财政资源和严格执行退市制度尤为关键。统计显示，在过去30年中，美国股市已有14183家公司退市，占上市公司总数的72%；纳斯达克年平均退市率达到7.9%，证券交易所总退市率也达到9.5%。

与英美市场相比，由于a股市场退市制度不完善，上海证券交易所和深圳证券交易所的合并退市率分别只有0.3%和0.1%。自2000年以来，共有820家a股公司实施了st，同期有722家公司撤销了st，撤销率达到88%。退市规则实施效果不佳，完善退市机制仍是中国资本市场的改进方向。因此，通过完善退市制度，提高资本市场的法律水平，严格规范上市公司的市值管理行为，防止业绩操纵和内幕交易，确保信息透明，可以有效防止科技股成为一些企业圈钱的新场所。

事实上，目前，科学和技术委员会已制定了严格的退市标准，如果触及终止上市的标准，股票将被永久终止。科技局借鉴成熟资本市场的退市制度，在利润评估中主要考虑扣除非经营性损益后的净利润，这样就不再存在出售固定资产和完全依靠国家补贴粉饰财务报表的情况。科技板块的退市率有望接近国际主流交易所，金融资源配置将更加合理。因此，高退市率将是科技板块成功的重要标志。

此外，高退市率也是防止上市公司在没有基本面支持的情况下估值过高的有效手段。由于2014年a股市场ipo定价受到市盈率23倍的限制，高发行市盈率的ipo定价已多年未见，放开ipo定价控制是科技板块改革的重要内容之一。前25家上市公司的平均市盈率超过50倍。笔者认为，科技股企业不必过于担心，因为它们被高估了。首先，许多上市公司在科技板块尚未实现盈利，而pe、pb等估值参考功能有限；其次，高退市率可以起到二次筛选的作用。对于初始估值过高，但后续业绩增长有限甚至持续亏损，无法为投资者创造价值的企业，高退市率和有效的退市机制可以解决企业估值过高的问题。就像美国的纳斯达克市场一样，投资者的权益也能得到有效保护，系统成本远低于控制ipo市盈率。

综上所述，笔者认为，未来随着更多金融供给方结构性改革措施的实施，在市场化、国际化和法制化的道路上，科技板块有望更好地服务实体经济，促进产业结构升级，为经济发展提供资金支持。(作者是京东数码事业部首席经济学家)