尽快扭转杠杆率结构背后的资源错配

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国家金融与发展实验室(nifd)发布的中国杠杆率最新报告显示，第一季度中国宏观杠杆率大幅上升5.1个百分点，第二季度仅小幅上升0.7个百分点，比第一季度下降80%以上。总体而言，与2017年和2018年的去杠杆化和稳定化不同，2019年上半年中国宏观杠杆率变化趋势有所逆转，2019年上半年宏观杠杆率上升了5.8个百分点。

今年前两个季度宏观杠杆率波动明显，第一季度的大幅上升包括年初信用社高速增长带动的杠杆率分子增加，名义gdp下降导致杠杆率分母下降。然而，第二季度杠杆率的大幅上升表明后续经济正面临一定的下行压力。需要讨论的一个问题是如何平衡稳定的杠杆和稳定的增长。

过去三年，宏观调控中杠杆率的政策目标经历了从去杠杆化到稳定杠杆化再到结构性去杠杆化的转变。虽然今年上半年宏观杠杆率似乎再次上升，与稳定杠杆率的政策背道而驰，但从总体上看，在当前稳定增长的背景下，只要不造成杠杆率大幅异常波动，就可以容忍杠杆率适度上升。

中国杠杆率的问题和风险不在于宏观杠杆率的绝对值，而在于杠杆率的结构及其反映的资源错配。对于杠杆率的水平，世界上没有公认的明确标准。大多数国家在制定宏观政策时通常不把杠杆率作为政策目标。近年来，我国越来越重视杠杆率问题，这一问题非常重要，因为金融危机后非金融企业的杠杆率迅速上升。然而，当我们仔细观察企业各部门的杠杆率构成时，企业之间存在很大差异。

杠杆和债务本身是中性的。如果在高产出效率的地方和真正需要的地方使用，它们可以在促进和推动经济发展方面发挥有效作用。因此，“拆弹”宏观杠杆风险的重点不是简单地降低或稳定杠杆比率的值，而是要扭转杠杆比率的错配，将杠杆和债务资金匹配到生产效率高的部门，实现杠杆的优化配置，这也是结构性去杠杆化的应有之义，也可以实现稳定增长和(港股0001)稳定杠杆的有机统一。从这个角度来看，为了实现稳定增长，适度提高宏观杠杆率是合理的；为了实现高质量的经济发展，深化结构性去杠杆化显得尤为必要和迫切，尤其是要坚决清除那些低效的、占用过多财力的“僵尸企业”。