伍戈：信用收缩的终结

本篇文章2960字，读完约7分钟

过去一年，虽然银行间市场利率持续下降，但实体经济持续下滑，“宽货币、紧信贷”矛盾突出。作为宏观经济的关键先行指标，1月份社会融资信贷数据量超出市场预期，但2月份的大幅下降引起了市场担忧。当前的信贷紧缩结束了吗？未来会上升吗？这些将直接影响对未来经济动能的判断。

作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心点:

1.过去一年，虽然银行间市场利率持续下降，但实体经济下行趋势依然明显，“宽货币、紧信贷”矛盾突出。作为宏观经济的关键先行指标，今年1月和2月的货币和社会融资数据波动较大，远超市场预期。当前的信贷紧缩结束了吗？未来趋势有可能上升吗？这些直接影响未来经济动能的判断。

2.修复信贷紧缩的力量来自融资供求双方的扣除。从供给角度来看，随着经济下行压力的增加，银行间利率继续下降，并带动其他利率下降；从需求角度看，在反周期调控下，微观主体的融资意愿呈现出由弱到强的过程。纵观历史，信用修复常常经历“三部曲”，即票据和债券的回收、整体信贷量和表外融资的回收。

3.就目前的信贷修复过程而言，票据和债券已率先稳定和升温，贷款融资也在增加。至于表外融资，尽管监管的总体方向没有改变，但最近在执法方面有略微放松的迹象。受此影响，表外融资存量仍将下降，但收缩速度明显放缓。纵观上述三部曲，当前的整体信贷紧缩已经走到了尽头或拐点。

4.展望未来，在经济增长目标下调和结构性去杠杆化的背景下，中国货币与社会一体化仍难以大幅反弹。随着全球经济势头进一步放缓，目前国内信贷有望在稳定的基础上小幅扩张。值得一提的是，上半年中国经济仍处于下行通道，从信贷紧缩结束到下半年经济企稳仍有一个渐进过程。

一.导言

过去一年，虽然银行间市场利率持续下降，但实体经济持续下滑，“宽货币、紧信贷”矛盾突出。作为宏观经济的关键先行指标，1月份社会融资信贷数据量超出市场预期，但2月份的大幅下降引起了市场担忧。当前的信贷紧缩结束了吗？未来会上升吗？这些将直接影响对未来经济动能的判断。

图1:“广义货币”已经持续了将近一年

来源:根据wind 说明:银行同业拆借7天的加权利率按5个月的中心移动平均线处理，下同。

第二，信用修复的“三部曲”

修复信贷紧缩的力量来自融资供求双方的扣除。从供给的角度来看，银行间利率继续下降，并推动其他利率下降；从需求角度看，在反周期调控下，微观主体的融资意愿呈现出由弱到强的过程。纵观历史，信用修复通常经历三个阶段:票据和债券的恢复、整体信贷量和表外融资的恢复。具体来说:

图2:信用修复三部曲

资料来源:作者

一、信用修复部分:票据和债券正在回升

银行间市场利率开始下降，这将首先推动票据和债券的复苏。此时，微观主体的融资意愿较弱，因此他们更喜欢融资成本较低的融资方式。票据本身具有期限短、流动性好的优点，其利率低于其他贷款。此时债券融资主要是政府特种债券和高评级公司债券(60%的公司债券发行人为aaa级和aa+级企业)，其融资利率相对低于贷款加权利率。

图3:银行间利率的下降趋势将首先推动票据和债券回升

资料来源:根据风

注:债券存量=社会融资企业债券存量+地方政府专项债券。

Ii .信用修复三部曲:整体信用量

银行间市场的利率继续下降，推动了信贷总量。银行间市场利率传导到信贷市场往往有半年左右的时滞。在这一过程中，随着经济下行压力的加大，信贷的“大门”逐渐打开。基础设施、房地产等“大款户”的各项限制性政策相继放松，微观主体融资意愿开始增强，信贷总量开始增加。其中，超过60%的企业贷款流向基础设施和房地产，大部分居民中长期贷款流向房地产。

图4:银行间利率继续下降，推动了信贷总量

资料来源:根据风

Iii .信贷修复三部曲:表外融资复苏

银行间市场利率进一步下降，进而推动表外融资的边际复苏。随着微观主体融资意愿的显著增强，表内信贷开始受到宏观审慎管理政策的约束，逐渐不能满足微观主体的需求。这时，这部分资本需求开始寻找表外渠道。根据过去银行间市场利率与表外融资的主导关系，未来表外融资的同比增长率可能会略有上升。

图5:银行间利率进一步下降，进而推动表外融资的边际复苏

来源:根据wind 说明:表外存货包括三项:委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。

与过去明显不同的是，在这个信贷修复周期中，表外融资受到强有力的金融监管的显著影响。过去一年，由于信托和贷款委托等政策的限制，表外融资规模大幅缩减。目前，监督的总方向没有改变，但最近在执法方面有一些边际放松的迹象。受此影响，表外融资存量仍将下降，但收缩速度明显放缓。

图6:表外融资增量的边际改善

资料来源:根据风能及相关法规文件 说明:1。为了消除春节的干扰，我们将把一月和二月结合起来。2.红色箭头代表监管政策收紧，绿色箭头代表放松。

第三，信用的未来

从信贷修复的“三部曲”来看，目前，票据、债券和贷款融资略有反弹，而表外融资的收缩在未来也将略有放缓，整体信贷收缩已接近尾声或拐点。尽管2月份的社会福利数据与1月份相比有所下降，但这可能与春节等干扰因素有关。与去年12月相比，1月和2月社会融资同比增速稳定回升。其中，票据融资同比增长20个百分点，债券增长2个百分点，贷款融资增长0.12个百分点，表外融资仅增长0.7个百分点。

图7:信贷紧缩已经走到了尽头或拐点

资料来源:根据风

在经济增长目标下调和结构性去杠杆化的背景下，需求方仍受到诸多限制。虽然社会福利可以稳定，但短期内仍难以大幅反弹。我们测算了社会融资的各个分项，预计2019年全年社会融资同比将在10.8%至11.7%之间，较去年略有上升。值得一提的是，上半年中国经济仍处于触底过程，从信贷紧缩结束到宏观经济稳定仍有一个渐进过程。

图8:2019年，社会福利将同比略有反弹

资料来源:根据风

四.基本结论

首先，修复信贷紧缩的力量来自融资供求双方的扣除。从供给角度来看，随着经济下行压力的增加，银行间利率继续下降，并带动其他利率下降；从需求角度看，在反周期调控下，微观主体的融资意愿呈现出由弱到强的过程。纵观历史，信用修复常常经历“三部曲”，即票据和债券的回收、整体信贷量和表外融资的回收。

第二，从目前的信贷修复过程来看，票据和债券已经率先企稳并回暖，贷款融资量也呈现出不断增加的趋势。至于表外融资，尽管监管的总体方向没有改变，但最近在执法方面有略微放松的迹象。受此影响，表外融资存量仍将下降，但收缩速度明显放缓。纵观上述三部曲，当前的整体信贷紧缩已经走到了尽头或拐点。

第三，展望未来，在经济增长目标下调和结构性去杠杆化的背景下，货币和社会融合仍难以大幅反弹。随着全球经济势头进一步放缓，目前国内信贷有望在稳定的基础上小幅扩张。值得一提的是，上半年中国经济仍处于下行通道，从信贷紧缩结束到下半年经济企稳仍有一个渐进过程。

这篇文章摘自《吴歌经济笔记》本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！