皮海洲：中概股风声鹤唳 纳斯达克限制小型中企IPO 科创板护航？

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作者:独立财经作家，专栏作家皮海舟

近期，美国市场接连传出反对中国股市的消息。其中，最可靠的消息是，纳斯达克修改了上市规则，限制了中国小企业的ipo，包括收紧限制和放缓这些公司的ipo申请审批速度。

这一限制的原因可以称为官方的官方。由于一些中国小公司的ipo融资规模较小，大部分ipo融资来自中国投资者，甚至是高管的熟人，而不是美国投资者。这些公司在美国上市后，只在公开市场上交易少量股票，而且大部分都掌握在少数内部人士手中。这种低流动性使得这些公司对许多大型机构投资者没有吸引力，而纳斯达克希望迎合这些投资者。

为此，纳斯达克于2018年10月首次提出修改上市规则，相关规则的修改于上月生效。新规定提高了股票平均交易量的要求，并要求公司至少50%的股东在首次公开募股中投资至少2500美元。

低流动性和高波动性是中国小型股票公司面临的真正问题，纳斯达克(NASDAQ)的出手是这些公司的关键。因此，中国小型企业在美国上市将困难得多，一些企业将寻求其他上市渠道，包括在国内股市科技股上市。

那么，科技局能承担起护送这些中国小公司在国内上市的重任吗？从科委的使命来看，这是义不容辞的。此外，科技板块的制度设计是要成为中国的纳斯达克板块。在纳斯达克上市的公司往往是科技公司、创业公司和新兴经济公司。在这一点上，科技股的定位与纳斯达克市场基本一致。作为a股市场制度变迁的试验场，科创董事会大大放宽了新股上市条件，同时允许同股不同权公司和业绩亏损公司上市。这一系统设计也为科创板成为中国纳斯达克市场创造了条件。

这是否意味着，科技局可以肩负起护送小企业上市的使命？短期来看，接受少数公司上市不是什么大问题，但接受大量这样的公司仍然是个问题。从中期和长期来看，我们面临着制度在许多方面的进一步完善。此外，目前还处于起步阶段的科技局，很难承担起为小企业上市保驾护航的角色。

事实上，那些小企业尽可能远离纳斯达克的事实很能说明问题。一方面，国内ipo公司的排队使得一些急需资金的企业无法等待。虽然科技局今年7月才成立，而且科技局实行注册制度，但对你来说，科技局的排队仍然是市场的一大压力。另一方面，这些小企业彼此接近，因为它们认为自己的条件与国内上市条件仍有差距。尽管科学技术委员会也允许亏损公司上市，但市场接受仍然需要一个过程。目前，亏损公司上市只是个案，并非普遍现象。

包括纳斯达克在内的美国股票之所以更具包容性，能够接受各种类型的企业上市，显然与它们各方面制度的完善是分不开的。各种制度的完善保证了新股发行的包容性。与此相比，包括科技股在内的a股市场存在明显缺陷，需要进一步完善。特别是，这四个系统需要进一步改进。

首先是新股发行制度，这是一个需要正视的制度。尽管a股市场的首次公开发行制度经历了多次改革，包括由科技委员会本身进行的首次公开发行制度改革，但首次公开发行制度中的一个根本问题从未得到改革。然而，这一问题的存在导致了这样一个事实，即发行制度不是一个真正的融资制度，而是一个创造财富的制度，这使得股票市场成为一些利益相关者的提款机。

这个问题就是ipo公司股权结构不合理。一方面，控股股东占主导地位；另一方面，限制性股票的比例太高。例如，对于总股本低于4亿股的公司，限制性股票是初始流通股的3倍，而对于总股本超过4亿股的公司，限制性股票是初始流通股的9倍。因此，发行系统已成为限制性股票的生产机器，为股票市场带来稳定的限制性股票流。因此，股票市场已经成为限制性股票股东的提款机。

事实上，正是因为这个问题，股票市场的融资功能受到极大的抑制。当一家新公司上市时，融资的数额实际上并不大，但它所带来的限制性股票的现金数额却是所募集资金的几倍、十倍甚至更多。新股发行制度为限售股股东创造了财富，但却损害了股票市场的正常融资功能。

事实上，纳斯达克对中国小公司ipo的限制也与股权结构不合理有关。由于公开筹资有限，大量股票掌握在少数内部人士手中，该公司对机构投资者没有吸引力。出于这个原因，纳斯达克呼吁公司至少50%的股东在ipo中投资至少2500美元。由此可见，纳斯达克并不欢迎大量上市公司的股票落入少数内部人士手中。因此，这个问题确实需要解决。

其次，要完善退市制度，加大退市力度。例如，纳斯达克市场的退市率在最近十年达到了7.7%，超出了目前a股市场的范围。事实上，只有将大量垃圾公司退市，有限的股市资源才能集中在高质量的公司上，并支持新公司上市。

第三，加大对违法行为的处罚力度，特别是对违规发放的处罚力度，让违法违规者可以抓鸡不吃米。只有这样，才能震慑违规者，让那些浪费钱的人靠边站，从而打开a股市场的ipo渠道，让符合上市条件的企业能够畅通无阻地上市。

此外，要切实保护投资者的合法权益。解决这个问题可以极大地调动投资者参与股票市场的积极性，这是股票市场健康发展的基石，也是新股持续发行的保证。这个问题是目前a股市场的薄弱环节，有必要引起高度重视并切实解决。为解决这一问题，美国股票采取的集体诉讼制度是有效措施之一。

当然，上述制度的完善最终离不开证券法等法律的修订和完善。幸运的是，《证券法》目前正在修订和审议之中，在增加退市、增加违法成本、保护投资者利益等诸多方面已经达成共识。关键在于修持佛法的力量。只有当修订的力度到位时，相关系统的改进才能到位。基于此，科技局能否为小企业上市保驾护航也是一个重要保证。

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