黄湘源：渝农商行逼近破发早有预兆

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随着登记制度改革的逐步深入，人为夸大虚假估值以使上市公司花费更多的钱，并使参与配售或后续投资的机构更加有利可图，这种做法迟早会失去市场。只有当新股不败的神话被击碎，在改革问题上形成一致的共识，市场才能充分唤醒投资者的风险意识。你有玩新游戏的自由，我有用脚投票的自由。重庆农村商业银行(601077，诊断股)一上市，就一个接一个地跌入谷底。虽然这种现象目前很少见，但投资者用脚投票至少可以被视为那些过于沉迷于玩新游戏和投机的人的警钟。 重庆农村商业银行的上市表现并不令人满意，事实上，在上市之前就已经有了警示。9月10日，正式启动a股IPO进程的重庆农村商业银行，不仅没有趁热打铁立即开始认购，反而宣布将发行推迟三周，因为此次发行价格对应的稀释市盈率高于最近一个月行业平均静态市盈率。然而，在过去的三周里，重庆农村商业银行只是不断发布风险预警，并没有采取合理措施调整发行价格，以避免其估值在未来回归行业平均市盈率的风险。从某种意义上说，新股上市后股价下跌给投资者带来的损失不足为奇。 在IPO路演期间，重庆农村商业银行不仅打出了号称中国最大的农村商业银行的招牌，还不遗余力地宣传其所谓的定价机制创新，这在今年创造了许多资本市场记录。然而，这种称为市场化的定价机制创新有什么基础呢？在这方面，可以总结为三个逻辑:第一，不可持续的高估值。重庆农村商业银行的发行价格为7.36元，相应的市盈率为9.26倍，比全国货币金融服务业近一个月的平均静态市盈率高出6.68倍，高出近40%。虽然重庆农村商业银行的总资产超过1万亿元，足以脱颖而出，但它是中国分散的农村商业银行中规模最大的。然而，不可否认的是，其报表中反映的高业绩增长是由高利率支撑的。今年上半年，重庆农村商业银行实现净利润58.4亿元，同比增长19.5%，净资产收益率15.7%，比上市农村商业银行高出近5个百分点。今年上半年净息差高达2.35%，比上市银行平均水平高出0.17个百分点。第二，萝卜快，不洗泥。截至6月底，重庆农村商业银行共有1775家网点。虽然他们中的80%服务于县城，但他们并不局限于当地。据审计，去年重庆农村商业银行13家分行中，至少有6家控股农村商业银行出现经营亏损，其中亏损最严重的张家港农村商业银行亏损4549万元，年末年亏损接近净资产的50%。第三，不合理的高保险费率。作为a股+h股，重庆农村商业银行a股的溢价高达143.11%，居所有a股+h股之首。甚至排名第二的郑州银行(002936)(香港股票06196)也比它低40%以上。与重庆农村商业银行上市首日9.35元的收盘价相比，其h股的股价仅为4.27港元。显然，在市场之前，要么港股向a股靠拢，要么a股向港股靠拢。 基于新股不败预期的新盈利效应，与其说是新股发行改革带来的上市公司高增长回报，不如说是审计制度带来的结果。重庆农商银行一上市，就显示出接近破发的迹象，这充分表明，没有真实业绩和可靠增长支撑的不败新股，只是有泡沫的神话，不是上市公司质量提高的真实反映，更不是市场进步的标志。 我们之所以只说新股发行可能离我们不远，是因为它不可能在一个早上突然出现在我们面前。随着登记制度改革的逐步深入，人为夸大虚假估值以使上市公司花费更多的钱，并使参与配售或后续投资的机构更加有利可图，这种做法迟早会失去市场。所有从新股不败纪录中获益太多的人，尤其是上市公司的大股东，以及与他们一起获利的机构，当然更乐于看到它实现，而不是消失。对于一些普通投资者来说，他们似乎能够通过新的投机活动赚到更多的钱，即使他们最终获得的是一点点利润，他们为什么真的愿意向他们挥手告别呢？然而，它不是蜂蜜，而是包裹在蜂蜜中的砷。不管被高估的新股有多漂亮，它们都只是一条蛇和一只蝎子。它不仅扭曲了人们的价值观，也影响了资源优化配置功能的正常发挥，而资源优化配置必须以利益公平为基础。 投资者用脚投票在一定程度上起到了戳穿重庆农村商业银行高估值泡沫游戏的作用，但这充其量只是一个小测试。无论是打破泡沫的主动性还是积极效果，至少在目前，都不应该高估它。作者认为，为了使投资者在挤压新泡沫中发挥积极作用，这种作用可以复制和推广，在任何情况下，市场分配制度完整性的根本改变都是不可或缺的。或许，只有当越来越多的人能够认识到新股不败的神话的本质，并对改革形成一致的共识，市场才能充分唤醒投资者的风险意识。与此同时，只有更多的投资者能够保持理性的警惕，防范玩新投机的风险，只有这样，才能在同盟会这种锋利的刀面前立于不败之地。