黄湘源：亏损企业上市是A股重大突破

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如果投资者一开始就对亏损的上市公司失去信心，用短视的眼光看待它们，那么一旦泽璟生物在新药研发方面取得了巨大成功，这是否意味着投资者可能会错失一颗在冉冉崛起的高科技新星？

如果不是发行人和保荐机构申请撤回发行上市申请，已经被列入首批受理名单的河间芯片将有可能成为首个在科技板块上市的亏损企业。在过去的三年里，河间芯片扣除利润后净亏损26亿元。无论是由于横向竞争的问题还是其他原因，现在都无法证实。但根据其原上市申请的第四套标准，即预计市值不低于30亿元人民币，且最近一年的营业收入不低于3亿元人民币，与泽京生物申请上市的第五套标准不同。后者的估计市场价值不低于40亿元人民币，其主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场为空房。医药行业的企业需要至少有一种核心产品被批准进行二期临床试验，其他符合科技局定位的企业需要有明显的技术优势和相应的条件。也就是说，虽然都连续三年亏损，但泽璟生物不仅在市场价值上超过河间芯片，而且在核心产品上也有行业领先优势，值得期待。10月30日，泽京生物成功通过了科技板块上市委员会的审议和“拷问”，当之无愧地成为首家采用《科技板块上市规则》第五套市值和财务指标的医药生物企业，也是首家有望登陆a股市场的亏损公司。

亏损企业也可以上市，这在国际成熟市场上算不了什么，但可以视为a股的一大突破。早在2014年创业板上市五周年之际，中国证监会也发布了15条支持深圳资本市场改革创新的意见，其中一条是允许无利可图的互联网和技术创新企业在全国中小企业股份转让系统上市12个月后在创业板上市。尽管如此，受创业板利润门槛限制的互联网公司选择了更方便地在美国上市，亏损企业登陆创业板的大门尚未打开。2018年3月，国务院转发了《中国证监会关于创新型企业发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。在过去的三年里，截至2018年3月31日，小米的净资产为-1，280亿元，累计亏损1，352亿元的小米本应在香港上市，并由鼎晖投资入股a股。然而，在宣布进入审计委员会的日期前夕，小米突然宣布暂停cdr发行。这种突然的崩溃根本无法解释原因。在市场困惑的同时，也不可避免地使a股市场亏损企业的突破性进展再次陷入沉寂。

亏损企业很难在a股上市。首先，困难在于缺乏法律依据。《证券法》明确规定，公开发行新股应当符合“持续盈利和良好财务状况”的条件。在试点注册制度的名义下，可以对上市条件作出如此重大的改变，这可以说是使上市标准与国际标准接轨的一个重大突破。随着注册制度改革的不断推进，对尚未实现盈利的高科技科技企业纳入科技板块上市条件不仅具有可重复性，而且无疑具有可扩展性。我相信《证券法》在随后的修订中也会得到认可。然而，从亏损企业上市对整体市场的影响来看，它无疑将真正引领整体。从积极转变为消极很容易，但从消极转变为积极却很难。困难不仅在于一个持续亏损的企业能否在上市后很快盈利，还在于它是否跟进市场监管或改变投资理念将是一个真正的考验。

如果监管机构只需要相应修改相应的上市审计标准，那么允许亏损企业上市可能并不太困难。然而，上市后如何跟进对亏损企业的监管，不可避免地会遇到许多非常困难的问题。不说别的，虽然科技局的退市制度优化了财务强制退市指标，但它使用主营业务、经营资产、经营收入和利润等多个量化指标来判断企业是否还有继续经营的能力，并辅以明显的亏损。可持续经营能力的定性标准也将被视为主要收入来源与主营业务无关的企业的退市。然而，所有这些规定对盈利能力较好的企业来说并不是大问题，但对上市后连续几年没有盈利的企业来说却是大问题。像泽璟生物这样的企业，如果按照目前的退市标准衡量，在上市前已经符合退市条件，如果上市后连续三年仍未实现盈利，是否应该退市？如果我们拒绝退出市场，这是否意味着上述判断一个企业是否有持续经营能力的财务强制退市指标只是儿戏？然而，如果他们只是退市，他们怎么可能成为亚马逊，亚马逊在成为世界上最大的企业之前已经亏损了20年？

如何看待无利可图的高科技企业的投资价值，是对我们投资者的一大考验。不足为奇的是，尽管我们的市场一直对炒菜有着不同寻常的兴趣，但用短视的眼光看待高科技企业在研发阶段不可避免地会遇到的一些失败似乎很容易。就泽京生物而言，作为其第一个自我开放的抗癌药物，唐纳非尼取得了快速进展。虽然在中国已经开创了创新药物的先例，但一旦唐纳非尼未能如期通过临床试验，其盈利前景将不会受到一定程度的影响。这对投资者来说肯定是一种投资风险。如果这只股票在上市之初仅仅因为其在生物医药领域的高科技地位而被高估，市场将不可避免地用脚投票，因为它在上市后很长一段时间内看不到盈利前景。一旦股价下跌甚至突破，对于习惯于盲目跟风、进行新的投机的投资者来说，风险会更大。从另一个角度来看问题，如果投资者从一开始就对亏损的上市公司失去信心，一旦泽璟生物在新药研发方面取得巨大成功，这是否意味着投资者可能会错失一颗在冉冉崛起的高科技新星？

千里之行始于足下。既然泽璟生物的上市为亏损企业的上市打开了大门，对市场来说，保持良好的信息披露和风险预警无疑更为重要。国外成熟市场的经验告诉我们，亏损企业上市并不可怕，但信息披露的不透明、不及时和不准确以及由此产生的风险判断失误更可怕。如果泽京生物的上市能够改善亏损企业的信息披露，跟进风险预警，将有利于加强对整个市场的监管，提高投资者的投资风险意识。