北大汇丰宏观评论：十件大事记住2017年中国经济

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2017年的宏观经济进展可以说是“超出预期”。不仅经济增长超出预期，价格上涨和随后的监管也超出了市场预期。熊安新区的出现超出了预期，环保检查员的力量超出了预期，十九大提出的基本社会矛盾的变化超出了预期。这些突发事件将对中国经济产生深远的影响。

突然间，2017年即将结束。本期《北京大学汇丰宏观评论》中，团队成员系统梳理了2017年十大重要经济金融事件，并对这些事件做了简要评论。

2017年的宏观经济进展可以说是“超出预期”。不仅经济增长超出预期，价格上涨和随后的监管也超出了市场预期。熊安新区的出现超出了预期，环保检查员的力量超出了预期，十九大提出的基本社会矛盾的变化超出了预期。这些突发事件将对中国经济产生深远的影响。

2017年金融业的趋势可以概括为“风险防范”。收紧对mpa的评估、在汇率定价机制中引入反周期因素、成立黄金协会(Gold Council)、正式提出两大支柱框架，以及引入新的资产管理法规，都是为了“保持无系统性金融风险的底线。”

2018年是第十九次全国代表大会后的第一年，也是第十三个五年计划的一年。我们相信，中国经济将继续向高质量方向发展，改革仍然是核心任务。一切符合人民根本利益的改革最终都会得到最大的支持。

Mpa评估

事件:表外业务正式纳入mpa评估范围，宏观审慎政策进一步加强。

点评:在实施mpa评估之前，央行主要通过差别准备金动态调整机制和合意贷款管理机制对银行业进行监管。但是，随着银行资产的多元化，监管的有效性需要进一步提高。一方面，mpa是基于对原有监管框架的改进，另一方面，它符合宏观审慎框架的内在要求。主要体现在:mpa评估指标全面、系统，评估体系包含广泛的信用，强调资本充足率和利率定价行为，评估体系具有一定的灵活性，结合了国际经验和中国的实际情况。开展精神创伤和痛苦评估主要有以下影响:

一是“货币政策+宏观审慎政策”两大支柱框架逐步完善；第二，评估中纳入了广义信贷，表外理财和同业业务规模有所限制，有利于引导资金偏离现实，抑制资产泡沫，促进金融去杠杆化。第三，资本和利率定价的两个核心要素得到加强。银行需要面对“资产短缺”和“债务短缺”的双重压力，未来资产扩张和稳定运营的市场压力将进一步增强；第四，随着mpa评估的正常化，银行的流动性在季度末会受到一定程度的影响，中长期内整体流动性可能会吃紧，银行需要防范流动性风险。

二

熊安新区

活动:2017年4月1日，党中央、国务院决定设立国家级新区——雄安新区。

点评:“这是以习近平同志为核心的党中央做出的重大历史战略选择。这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一个具有全国意义的新区。这是一项千年计划，也是一项全国性的活动。”

根据官方声明，建立熊安新区的核心任务是“集中力量缓解北京的非资本功能，探索优化人口密集地区发展的新模式，调整和优化京津冀的城市布局和空空间结构，培育创新驱动发展的新引擎。”半年多来，各大央企纷纷在熊安新区设立分支机构，首都部分高校也决定在熊安地区设立分支机构。然而，从实际执行的角度来看，离市场预期还有很长的路要走。

今后，熊安新区的政策很可能鼓励人口和资源的流入，这离不开基础设施、医疗、教育等配套服务的支持，以及更有效的资源配置机制。2018年会有突破吗？我们不能告诉任何人。可以肯定的是，如果你以100米的速度跑马拉松，你可能只会退出比赛。因为这是一个千年项目，所以不要着急，慢慢来是很自然的。根据深圳经济特区和浦东新区的成就和曹妃甸的经验，形成新的要素集聚区和有效的要素配置模式，需要自上而下的整体战略和自下而上的市场机制，是熊安新区长期可持续发展和实现功能定位的基础工作。

三

公私合作与地方政府融资

事件:2017年4月，财政部、发展改革委、司法部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证监会联合发布《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》(蔡羽[2017]50号)；2017年11月，财政部办公厅下发了《关于规范政府与社会资本合作(ppp)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金[2017]92号)。

点评:地方政府债务是中国经济的主要风险点之一。地方政府的投融资模式在不断变化，但不变的是地方政府投资基础设施和发展经济的冲动。新预算法的颁布切断了地方政府通过融资平台融资的渠道，允许地方政府发行债券融资。然而，地方政府债券的额度远远不能满足地方政府的投资需求。财政部和国家发展和改革委员会开始推广政府和社会资本之间的合作模式，这种模式经历了三年的爆炸性增长。实施ppp模式的初衷不是为地方政府融资开一个“口”，而是增加简单行政的权力，向民间资本开放市场，进一步提高经济发展和公共服务的质量。

三年来的发展表明，ppp似乎是地方政府融资的一个新渠道，它与国有企业和金融机构纠缠不清，地方政府融资混乱频繁。混乱过后，必须有规范。财政部第50号和第92号通知是调整购买力平价的转折点。

反思ppp的一些问题，我们需要思考:首先，国有企业的资本是ppp所期望的社会资本吗？第二，ppp所期望的私人资本是否深度介入？第三，为什么外国购买力平价在几十年后仍然如此之小，而中国的购买力平价在三年后变得如此之大？第四，ppp真的能解决地方政府财权和行政权的不匹配吗？

四

反周期因素

事件:2017年5月26日，中国人民银行宣布在现行人民币汇率定价机制中引入“反周期因素”。人民币汇率定价机制已成为“三足鼎立”的局面:“收盘价+一篮子汇率+反周期因素”。

点评:引入逆周期因素的背景是，2016年下半年以后，人民币即期汇率持续偏离中间价，人民币贬值预期持续，资本外流压力更加明显。央行认为这是市场的“羊群效应”，人民币没有长期贬值的基础。然而，贬值的短期一致预期偏差改变了人民币的走势。反周期因素引入后，人民币汇率走势立即逆转，以“摧毁一切”的趋势冲击人民币空头。5月26日，人民币兑美元汇率为6.86，9月8日，人民币兑美元汇率升至6.46，100天内升值6%。

与引入反周期因素后的人民币汇率走势相比，除了政策本身的成功之外，美元走弱也是一个主要影响因素。反周期因素为人民币定价机制提供了新的要素，使货币政策当局能够主动应对市场预期偏差。央行已经获得了市场预期导向的合法性和渠道的有效性，因此不再需要消耗大量外汇储备来保护汇率，从而减少了维持储备和稳定汇率之间的两难选择。

2018年，中国人民银行不需要被动加息来稳定人民币汇率。除了美元，人民币汇率的锚还有“超出预期”的经济基本面，以及市场对央行的信心和恐惧。话虽如此，如果你担心人民币汇率在2018年出现问题，恐怕你担心得太多了。然而，真正需要考虑的是，在相对悲观的市场预期下，基本面相对强劲的看涨货币将变成空货币。

五

国务院全国金融工作会议暨金融稳定发展委员会

活动:7月14-15日，全国金融工作会议召开，国务院金融稳定发展委员会成立。2017年11月，经党中央、国务院批准，国务院成立了金融稳定发展委员会，召开了第一次全体会议。国务院副总理马凯被任命为金融稳定协会理事。

点评:历次全国金融工作会议都对金融改革和发展产生了深刻影响，这次也不例外。今年7月的会议为未来五年的金融改革“定下了基调”，并介绍了金融改革的制度设计。基调是:回归实体经济，防范系统性风险，加强金融监管，深化金融改革，最大的制度安排是成立国务院金融稳定发展委员会。

在中国目前的政策环境下，如果定下基调，它会远远落后吗？一方三会一局资产管理新规定征求意见稿、SASAC 192号文件、财政部92号文件相继出台。金融稳定会议是中国金融监管体制改革的一项重大举措，其级别高于代表团和财政部的三次会议，以“协调与合作”为重点，旨在提高金融监管体系的有效性，防范系统性风险。

回顾过去几年的金融风险事件，2013年的“6.20”资金短缺，2015年6月至7月的股市“非理性波动”，2015年的“8.11”汇率改革，2016年初的“导火索”，以及2016年底。国债期货下跌，2017年10年期国债收益率超过4%，随之而来的是加强金融监管势在必行，金融监管与金融发展、混业经营与分业监管、金融创新与金融监管、中央监管与地方监管、国内标准与国际标准五个“关系”亟待理顺。

六

环境保护监督

事件:从2015年8月中央政府发布环保监管计划，2015年12月河北省监管试点正式启动，到2017年9月4日第四轮监管任务完成，历时近两年，涉及全国31个省市的四轮环保监管正式完成。

点评:近两年来，各级官员都因环保不力而被问责，环保已成为新时期中国政府官员执政能力的试金石。环保差的官员受到惩罚，环保差的企业更是难逃一死。大量分散、混乱、污染严重的重污染行业企业被责令整顿和改革，地方政府已经真正禁止了这一问题。环境保护检查员的影响可以说是立竿见影的。自2017年冬季以来，北京空的空气质量显著改善，12月已成为“无霾月”。

然而，环境保护检查员不是没有成本。，关键是成本是否能够承担。有些人认为环保检查员对经济的短期负面影响太大，无法持续。我们认为，这种观点不仅低估了中国经济的总量和增长弹性，也低估了中央高层官员对环境治理的决心。无论从金融、就业还是gdp增长率来看，环保检查员对经济的短期影响确实存在，但核心是gdp是否应该成为高质量发展的核心指标。值得注意的是，一些似乎与环境保护有关的事件实际上反映了社会治理的水平，不应轻易与环境保护政策联系起来。

2018年，环保监管力度不会减弱。真正值得市场关注的是，环保政策可能会继续增加。2017年，环境保护的重点领域是空气体处理，重点是分散、混乱和污染企业。2018年，环保政策可能全面铺开，不遵守规定的大企业也可能被追究责任，相关行业产能将继续受到抑制。无论谁想打破他的优势，不要说他没有预测到。然而，在实施环境保护政策的过程中，必须依法实施，以人为本，统一标准，平等对待。

七

第十九次全国代表大会报告与社会主要矛盾

活动:2017年10月18日至10月24日，中国共产党第十九次全国代表大会在北京召开。

点评:习近平总书记在第十九次全国代表大会上做了三个半小时的报告，内容非常丰富。其中，关键的一点是，中国社会的主要矛盾已经发生了变化。“中国特色社会主义进入了一个新的时代，我国的主要社会矛盾已经转变为人民日益增长的改善生活的需求与不平衡发展之间的矛盾。”

这是30年一次的变化。30年来，中国要解决的主要矛盾是“人民日益增长的物质文化需求与落后的社会生产之间的矛盾”。经过30多年的快速发展，中国目前的经济总量已居世界第二位，人均国内生产总值超过8000国际美元，社会生产也不再是“落后”了。与此同时，人们的需求发生了明显的变化。“民主、法治、公平、正义、安全和环境”的需求已经超过了基本的消费需求，仅靠快速发展是无法实现的。

未来30年中国发展的主要趋势是满足人民对更好生活的需求。对于政府而言，政府的职能应该从“以经济建设为重点”转变为“提供更高质量的治理服务”。对于市场而言，哪些行业和企业能够满足人们对美好生活的需求，哪些行业是未来的明星，是中国经济向高质量发展的核心动力。

八

货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架

事件:10月，Xi总书记在第19次全国代表大会报告中提出了“稳健货币政策和宏观审慎政策的两大监管框架”。

点评:中国共产党第十九次全国代表大会的报告将宏观审慎政策提到了一个新的高度，货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架将成为中国决策者未来调控宏观经济的新方式。经济增长、价格稳定、充分就业和金融稳定是四个最重要的宏观经济政策目标。在中国传统的监管框架下，这四个目标的实现主要取决于货币政策和财政政策的协调。然而，在某些经济环境下，货币政策可能陷入两难境地。如果经济增长缓慢且存在金融泡沫，刺激经济增长的宽松货币政策将导致金融不稳定；挤压金融泡沫的紧缩货币政策将导致经济陷入费希尔式的债务通缩螺旋。此外，货币政策本身也可能是导致金融不稳定的一个因素。在双支柱监管框架下，宏观审慎政策主要针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策可以关注经济增长和价格稳定。根据著名的丁伯根原则，当一项经济政策只针对一个政策目标时，它可以取得更好的结果。如何顺利、系统地整合宏观审慎和货币政策，确实需要中国人的智慧。

九

房地产健康发展的长效机制

活动内容:10月，Xi总书记在第十九次全国代表大会报告中提出:“要坚持以住为导向，不搞投机，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现人人有房住。”12月，中央经济工作会议还指出，“完善促进房地产市场稳定健康发展的长效机制”。

评论:房价比老虎还凶猛。从2016年底到2017年初，房价再次上涨。与之前的房地产热潮不同，本轮房价上涨是由一线城市带动的，其次是2013年的四线城市，深圳、北京和上海位列全球房价最高的城市之列。随后，全国各地的城市再次开始实施限制购买和贷款的政策，通过抑制需求和调节房价。

这种行政干预不是一个长期的解决办法，冻结交易的结果有三个:第一，无论以前的价格是否人为地高，它都将被锚定。其次，故意抑制刚性需求将成为未来需求的最强触发因素。第三，市场预期发生了变化，限购成为购买的信号。回顾过去10年，中国房地产市场大致经历了三个短周期。需要反思的是:谁是周期波动的创造者？

中央政府提出建立房地产调控的长效机制，旨在从深层次解决房价问题。土地、人口和税收是影响房价的长期因素，这些因素可能是构建房地产长效机制的重点。值得一提的是，2017年底，财政部肖杰部长的文章掀起了数千次波澜，财产税成为热门话题。市场对物业税的担忧可能不在于税收，还在于房地产的明斯基时刻是否会在物业税的影响下发生，是否会引发系统性的金融风险。房地产泡沫的一个有趣现象是，大多数经济实体都是受益者，包括房地产企业、上下游企业、地方政府、中央政府和持有房地产的居民。问题来了:谁最后付账？

十

资产管理行业已经进入了一个新时代

事件:11月17日，“一方三会一局”联合发布了《金融机构资产管理业务规范指导意见(征求意见稿)》(以下简称资产管理新规定)，新规定的过渡期为意见发布实施至2019年6月30日。

点评:新资产管理条例为规范金融机构资产管理业务提供了统一的监管标准，旨在有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济。新的资产管理法规的出台也标志着大型资产管理行业将进入一个新的时代，统一的监管框架已经形成。主要影响如下:

首先，新的资产管理规定与防范金融风险的主题一致，未来对资产管理行业的监管只会更加严格；其次，新的资产管理法规旨在消除多层嵌套和清算渠道。未来多层嵌套产品的规模将被压缩，银行风险偏好将下降；新的资产管理法规再次要求打破严格的赎回机制，实施净值管理。金融机构只有加强投资和研究能力，才能实现成功转型；最后，监管模式从机构监管向职能监管转变，实现了对各机构资产管理业务的全面统一覆盖。金融机构需要Return代表客户进行财务管理的精髓，不要期待监管套利。

当然，新的资产管理规定也按照“以旧换新”的原则，设定了1.5年左右的过渡期，并预留了一定的时间让金融机构进行调整。当新规定真正实施时，金融机构需要做好充分准备。过去五年是大型资产管理的黄金时代，未来将是大型资产管理领域的规范阶段。对个人来说，这可能是一个清算期。

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