张瑜：美国通胀传导链条何以出现部分失效？

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自2016年以来，美国经济已经复苏，失业率持续下降，而通胀率未能达到美联储预期的2%的增长目标。这也意味着在传统意义上，美国“低失业率→工资和薪金增长→消费预期上升→消费上升→通货膨胀上升”的传导链至少是部分无效的，即使在失业率创下新低的情况下，通货膨胀仍然难以上升。

2017年第三季度，美国失业率为4.3%，低于金融危机前美国就业市场的失业率，几乎实现了充分就业。然而，综合消费支出偏离指数(个人消费支出偏离指数)仅为1.76%，个人消费支出偏离指数用于发现所有国内消费品价格的平均增长，并能反映消费者因价格变化而购买替代产品的价格。

按照传统逻辑，当经济复苏时，需求回升，企业雇佣更多的劳动力增加生产，就业市场的失业率下降，平均工资水平上升，从而提高居民的通货膨胀预期和消费意愿，最终实现通货膨胀水平。

从美国的长期历史数据来看，失业率与通货膨胀指标的综合消费价格指数之间存在长期的反向关系，但有两个时期除外:第一，在金融危机之前，失业率与消费价格指数之间存在正相关关系；另一个原因是，从2017年至今，失业率稳步下降，而通胀水平反复波动，反应平平。

从传导机制来看，问题可能在于工资增长环节，即失业率下降但工资增长速度仍然缓慢，工资增长与通货膨胀增长的联系仍然有效，但失业率与工资增长的联系无效。

根据周工资数据，经济危机后，美国的失业率持续下降。2017年11月，失业率为4.1%，就业市场接近饱和，但工资增长率长期徘徊在2%左右。

同时，从工资增长到通货膨胀恢复的传导环节在很长一段时间内都是有效的。周薪增长与物价指数基本同步变化，即使在特殊的经济危机时期，相关性也非常显著。

根据工资=小时工资*工作时间的公式，工资增长由两个因素决定:小时工资增长和工作时间变化。从小时工资的表现来看，小时工资增长的停滞堵塞了传导机制。自2010年以来，小时工资增长率也一直保持在较低水平，2015~2016年仅略有上升，2017年再次下降，这与就业市场的失业率表现相反。

从工作时间的角度来看，工作时间的变化干扰了传动机构。与周工资增长率相比，小时工资增长率与pce价格指数(即通货膨胀)之间的相关性存在周期性失效。从2007年以后的数据来看，2009年中期至2010年和2014年，每小时工资增长和pce价格指数的传递都失败了。它于2015年修复，2017年下半年再次失败。

2017年，美国的小时工资增长率没有随着就业率的提高而提高。这背后有两个主要原因:第一，专业及商业服务、一般服务行业及制造业这三大行业的每小时工资增长率由上升转为下降，严重拖累私营机构的每小时平均工资增长率；第二，美国贸易行业相对受到全球贸易变暖的影响，贸易部门仍是拖累整体小时工资增长的行业。

然而，在几个主要行业，就业增长的促进对整体平均小时工资增长的拉动作用有限。在美国目前的就业结构中，教育和医疗保健行业所占比例最高，占美国非农业私营部门总就业人数的18.6%，其次是一般服务业和贸易业，分别占17.5%和17.4%。就小时工资而言，这三个比例最高的行业处于最底层。

应该注意的是，当低工资行业的就业人口增长率加快时，特别是当增长率的变化超过其他行业时，将会拉低整个小时工资增长率。

经济危机后的三年(2010~2012年)，美国的小时工资增长率长期保持在较低水平，这主要受一般服务业的影响。在此期间，一般服务行业的小时工资几乎没有增加，只是在最近几年有所改善。然而，2017年的小时工资增长率再次下降。

考虑到美国的短期经济发展和长期社会背景，我们认为2015-2016年的小时工资增速是不可持续的，其弹性仍需观察，2017年的增速放缓就证明了这一点。

受全球贸易环境复苏(与贸易小时工资负相关)、美国国内消费支出下降(与服务小时工资正相关)、欧洲和日本经济复苏(与制造业小时工资负相关)的影响，美国小时工资增长率短期内难以大幅反弹，难以接近3%。

美国、日本和德国的制造业都是高端制造业，占据着全球生产价值链的上游，它们之间存在一定的替代性，尤其是在全球贸易增速加快的环境下，各国制造业之间的替代性更大。除了全球贸易增长停滞之外，美国制造业的小时工资与欧元区和日本制造业的繁荣呈负相关。一旦后者的工业指数逐年提高，美国制造业的小时工资增长率将相对回落。

可以预计，2018年全球贸易预计将继续高速增长，如果欧洲和日本经济能够进一步稳步增长，美国制造业的小时工资增长率将继续下降。目前，美国劳动力市场还没有完全饱和，还有近70万兼职工人需要消化。然而，在就业劳动力中，非自愿和受经济形势所迫从事兼职工作的人数仍高于经济危机前的水平(约70万)。当市场上有剩余的兼职人员寻找全职工作时，招聘企业会更倾向于雇佣这部分劳动力，然后他们可能会考虑对现有员工进行集体薪酬调整。根据2017年的就业市场数据，将需要近四分之三的时间来进一步吸收这部分兼职人口。

2018年，美国经济将进一步受到美联储加息的影响，特朗普税收改革的刺激效果可能低于市场。预计2018年经济将继续缓慢复苏，但不会出现大幅跃升。特别是，随着加息进入2018年下半年，美联储加息对实体经济(消费和投资)、资本市场(加息和减少回购)和政府债务成本的负面影响将逐渐显现。国际货币基金组织预测，美国2018年的实际国内生产总值增长率为2.34%，仅比2017年高0.16%，而2017年的实际国内生产总值增长率比2016年高0.6%。

事实上，自2017年第四季度以来，美国的pmi数据已经下降，新屋开工增长率已经停滞或已经提前反映了市场变化。同时，需求侧消费信贷和个人消费支出占国内生产总值的比重也开始逐年下降，从2017年初到第三季度，个人消费支出占国内生产总值的比重从4.93%下降到4.11%。

至于特朗普税收改革的助推效应，很可能不会像市场预期的那样。最新版本的税制改革经过两院的协调，再次降低了减税率。而税制改革对经济的影响必须考虑到经济财政乘数和税率的“替代效应”。一个经济体越开放，其经济总量就越大，货币政策就越紧缩，政府赤字就越大，私营部门投资的饱和度就越高，其“替代效应”就越大，财政乘数就越低。随着全球化和美国政府债务的增加，美国的财政乘数也在下降。回顾美国历史上的几次税制改革，税制改革对经济增长和通货膨胀的刺激(香港股票00001)越来越小。

如果不考虑外部冲击(油价和其他外部冲击)，预计2018年美国的通货膨胀将相对稳定，不会出现急剧上升。从就业对通货膨胀的传导机制来看，首先，由于主要行业的拖累，私营部门的小时工资增长率在未来不太可能反弹，很难接近3%。即使小时工资增长率反弹并上升，企业部门也会选择相应减少工作时间，从而削弱小时工资增长率对通货膨胀的拉动作用。

结合小时工资增长和工作时间变化的影响，预计2018年美国的工资增长不会大幅增加，通货膨胀也不会急剧上升，2017年更有可能保持这一趋势，只是略有上升。

(作者是民生证券研究所宏观固定收益研究部主任)