熊锦秋：H股全流通改革 内资股东应提供对价吗？

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最近，中国证监会启动了h股“全流通”试点。本次试点企业不超过三家。参与试点的企业和相关股东经过独立协商，形成了有利于公司长远发展的“全流通”方案。

h股经中国证监会批准，在内地注册，在香港上市，由境外投资者认购和交易。h股上市公司(除中国建设银行(601939)外)，只有外资股(h股)在香港证券交易所流通，境内股东持有的股份由中信证券集中登记存管，不能减持或质押其股份。h股全流通改革意味着，内地企业持有的所有法人股和国有股都将转换为h股进行交易和流通。

在h股全流通的情况下，国内股东是否需要支付对价，笔者认为应该首先研究a股股权分置改革中“对价”产生的原因。过去，a股上市公司的股票分为流通股和非流通股。股权分置改革允许一定规模的非流通股获得流通权，违反了原有的非流通股承诺；然而，流通股股东的原始预期是非流通股，这就赋予了更高的估值，这就改变了这种预期，并对流通股股东的利益造成直接损害，这也是“对价”的主要原因。股权分置改革后，流通股和非流通股没有区别。市场早就预期未来流通的大、小范围，而预期的变化直接导致“对价”的消失。

绝大多数h股上市公司并未承诺国内股票不能在h股中上市流通，甚至暗示不能上市流通。例如，2005年10月26日上市的南岳物流，是第一家明确提出国有股可以转换为h股的公司。招股说明书规定:“经国务院或国务院授权的审批机关批准，并经香港证券交易所同意，内资股可转换为h股。”2006年后在h股上市的公司有一个附加条款。如果内地允许股票全流通，那些公司也可以实行全流通。国内股东没有不在h股市场流通的承诺，所以他们的h股发行和交易价格的形成包含了股票可能在h股市场完全流通的预期，当然他们是违背承诺还是考虑价格都没有关系。

当然，这方面有特殊情况。例如，2005年6月，中国神华(601088)在h股招股说明书中明确表示:“本公司无意寻求神华集团在本公司上市后将继续持有的任何部分股份根据股份交易通知重新归类为h股，无论是在三年内还是其他期间。”既然已经做出了这样的承诺，如果神华集团的持股要转化为h股减持，提供对价补偿是合理的。

同样，如果国内股东不承诺不流通b股，他们也不会参与提供对价。对于一些a+h或a+b上市公司，大股东向a股公众股东提供对价，主要是因为大股东违背了其不流通a股的承诺，这与h股和b股市场的情况完全不同，因此不能推断大股东也必须向h股和b股公众股东提供对价。事实上，一些双重上市公司在a股市场以高价进行再融资，h股和b股股东已经从中受益匪浅。

当然，如果内资股要在h股市场上充分流通，必要的内部决策程序应依法进行，并依法获得相关股东的授权。在这方面，h股股东的集体投票机制应该由大多数h股股东设计和批准。毕竟，内资股获得h股的流通权是一件好事。如果国内股东不为此作出一些利益承诺，就不容易得到h股股东的理解。笔者认为，这不应该通过“对价”来解决，而应该通过大股东的承诺来努力将未来的业绩提升到一定水平。有了公司良好业绩的期望和承诺，h股股东自然会理解国内股东的流通权。

(作者是资本市场研究员)