洪灝：2018年下半年展望 乱云飞渡

本篇文章6258字，读完约16分钟

在过去几年里，中国人民银行一直在使用mlf和其他货币工具来扩大其资产负债表。尽管这些工具给了央行影响市场利率的余地，但它们的应用也意味着央行通过扩大资产负债表来承担商业银行的风险。

作者:洪灏，国际交通银行董事总经理、研究部主任兼首席策略师

存款准备金率将会下降，但这是央行在缩小其规模。中国经济正进入其三年经济周期的尾声。在经济周期的这一阶段，随着中国央行下调存款和/或利率以对冲宏观经济风险，央行资产负债表的增长往往会放缓甚至收缩。在过去几年里，中国人民银行一直在使用mlf和其他货币工具来扩大其资产负债表。尽管这些工具给了央行影响市场利率的余地，但它们的应用也意味着央行通过扩大资产负债表来承担商业银行的风险。 出于这个原因，RRR最近的降息应该被视为央行缩减资产负债表的一步。在经济周期的这个阶段，这种做法是典型的。考虑到mlf今年即将到期，而中小银行的准备金仍然很低，如果房地产建设投资复苏，对银行贷款的潜在需求将会上升，因此存款应该至少在今年下半年再次下调。微调货币政策起初不太可能逆转经济放缓的方向。相反，这些措施往往被解读为央行，最知情的市场参与者，认为经济增长正在放缓，从而进一步抑制资产价格。我们以前见过这种情况，比如2008年、2012年和2015年。

房地产和基础设施固定资产投资将会回升；但是缩小的游戏只会带来技术上的反弹；上海证券交易所的波动中心在3300点左右；关注创业板和中小企业。房地产建设将在今年下半年加速，以抵消目前快速囤积土地的不可持续的放缓。随着地方政府债券发行的恢复，基础设施建设也应加快。解读这些经济数据的可能性已经让大宗商品期货交易员兴奋不已。然而，随着这些情景的实施，股市将首先在技术上反弹，然后再面临宏观流动性继续吃紧的现实。

流动性收缩将使任何技术性反弹稍纵即逝，但它不会影响中小企业继续从其极端的相对弱势中复苏。缩水游戏的交易逻辑也适用于美国和香港的小盘股。上海证券交易所将继续被困在交易区间，波动中心在3300点左右，并可能在6个月甚至更长时间内保持在3300点以下。医疗保健、能源、消费和公共事业部门去年失宠，今年上半年将继续逆转。

市场风险加剧了。在国外市场，美元的迅速走强和美国长期债券收益率的飙升表明市场风险正在上升。在流动性紧缩的环境下，价格交易的势头将逆转，市场将继续波动。交易者变得越来越短视，从人工智能交易机器人(300024)可能交易的技术分析图表中寻求指导。事实上，每个人都不知所措。但有一点是肯定的:短期交易头寸将很容易在市场波动中被冲掉。这些短期交易将为关注长期的投资者提供回报。

-

滞胀的风险

对美元敏感的资产价格似乎已经见顶。2018年之前，弱势美元一直是新兴市场、摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)、香港恒生指数(Hong Kong Hang Seng Index)和中国房地产开发商等许多美元计价资产价格反弹的驱动力。但就在许多人说这一次不同了，美国国债收益率的上升不再重要的时候，美元开始走强。然而，如图1所示，美元和上述许多资产之间的反比关系仍然存在。

此外，这些美元计价资产的增长似乎在接近2007年末的峰值时遇到了阻力——就像2008年全球金融危机爆发之前一样(图1)。当然，这可能只是一个巧合。然而，对美国国债收益率上升、美国经济强劲、系统性高杠杆率以及2007年底大宗商品价格飙升的记忆，让人们感到似曾相识。这足以让技校敲响警钟。

图表1:新兴市场、恒生指数和摩根士丹利资本国际中国指数仍与美元走势呈负相关。

对通胀敏感的大宗商品和工业大宗商品之间的价格趋势差异表明，滞胀风险正在上升。与此同时，对通胀敏感的大宗商品(如石油和黄金)与工业大宗商品之间的价格趋势差异似乎表明，滞胀风险正在上升。在滞胀中，股票和债务都被扼杀了，就像股市和债市在2月至4月的市场调整中表现不佳一样。其他对增长敏感的资产价格，如波罗的海干货指数、卡特彼勒(cat)、螺纹钢和全球贸易领先指标，似乎都证实了全球经济增长放缓(图2)。

对通胀敏感的大宗商品和工业大宗商品之间的差异与2008年初相似。当时，世界正准备进入现代史上最严重的金融危机。当然，潜在的情况可能没有2005年和2014年那么糟糕(图2中的红色阴影突出了这一点)。

我们在《中国经济周期权威指南》(发表于20170324)中讨论了中国经济的内生三年周期。2005年是短周期的开始，而2014年是从2013年开始的三年短周期的高峰期，类似于2017年下半年。如果没有影子银行的大规模信贷扩张，2015年的中国股市泡沫就不会出现，因为当时的经济基本面正在迅速恶化。即便如此，在2015年6月泡沫破裂后(2015年6月出版了《大中国泡沫:对800年历史的理解》)，投资者放弃了市场上所有的透支。

图表2:对通货膨胀敏感的商品和工业商品之间的价格趋势差异意味着潜在的滞胀；随着油价飙升，通胀预期上升。

但这些都是市场价格隐含的前景。市场价格变化无常。由于这些价格仍处于形成趋势的过程中，我们没有理由不同意这些价格趋势背后迅速形成的共识。当价格趋势达到极限时，就像他们在2008年所做的那样，共识已经完全包含在价格中。因此，交易者有机会押注于反对共识。目前，表2所示的市场价格仍处于趋势形成阶段，尚未达到极端。因此，这些资产的价格暗示着滞胀的前景，但它们随时都可能改变。我们必须仔细分析基本的经济数据来推断这些价格趋势的趋势。

中国货币和财政政策展望

中国央行仍将下调存款准备金率，以取代多边基金的中期贷款机制，但这也是一个信号，表明中国央行正在缩减规模。最近，央行出人意料地降低了存款准备金率，以取代mlf，市场认为这是从中性货币政策向宽松货币政策的转变。我们理解市场参与者渴望看到流动性再次注入，因为这将推高资产价格。然而，鉴于最近反复强调的“稳定和中性”货币政策以及无处不在的房地产泡沫迹象，很难相信央行会采取如此突然的货币政策变化。此外，在RRR降息的当天上午，中国人民银行还进行了一项新的mlf交易。

我们的分析表明，在中国三年经济周期的后期，中国人民银行的资产负债表扩张趋于放缓，就像这样(图3)。虽然多边基金为中央银行提供了更多的////////////////////////////////////////////////////////////////，但这也意味着中央银行通过扩大资产负债表上的资产来承担金融机构的风险。因此，降低存款准备金率以取代mlf是央行收缩其报表的一种方式。与此同时，央行在最近与市场的沟通中，讨论了缩减资产负债表的可能性。

如果房地产建设投资在下半年回升，这种情况我们将在后面讨论，银行的贷款需求将会增加。然而，即使在最近存款准备金率下调之后，中小银行的资产负债表中的准备金仍然很低。考虑到多边基金仍有4万亿元的余额，其中2.8万亿元将于今年到期，应在2018年下半年至少下调一次以取代多边基金。因此，中国人民银行的资产负债表增长将继续放缓。

图表3:中国人民银行资产负债表的变化和中国三年经济周期。

中国人民银行资产负债表的变化经常影响资产价格。我们的研究表明，中国人民银行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的波动和剧烈波动(图4)。每当央行资产负债表增速放缓甚至收缩时，比如2008年、2012年和2015年(图4中红色区域标记的时期)，股价就会承受压力，同时伴随着市场波动性上升和人民币贬值。在此期间，央行还下调了存款准备金率和/或利率，以实现宽松的货币政策来对冲宏观经济风险。

因此，不难理解RRR宣布降息后的市场走势。股市开盘走高，但随后在交易中下跌，同时债券收益率在一天内大幅下跌20个基点。存款准备金率下降带来的货币宽松实际上是央行资产负债表收缩或扩张放缓。这一信号表明，央行作为这个市场中最知情、最有能力的参与者，认为中国经济正在放缓，宏观经济风险正在上升。

从以上可以看出，单纯从规避风险的角度考虑，基金组织应该将其投资从股票转向主权债券，这与人们普遍认同的货币政策“放松”后股市应该走强的观点相反。政策的微调，尤其是最初的步骤，不太可能扭转周期性的下降趋势。因此，央行确认，经济放缓的信号将开始沿着当前趋势加速资产价格，而不是逆转。

图表4:央行资产负债表和人民币及恒生指数的变化。

新的资产管理法规将收紧流动性，并影响资产价格。在新的资产管理法规出台后，大多数市场共识都集中在过渡期的延长上。因此，市场一致认为，新资产监管的正式草案好于预期，因此应该有助于提振资产价格。然而，新法规及其实施可能相当复杂，如何对与实施新法规相关的风险进行定价是一项挑战。最近的一波企业违约潮，包括一些资产负债表可观的知名企业，以及随后债券市场的动荡，都表明新资产管理法规的影响才刚刚开始显现。

在归还表外资产的过程中，银行可以选择出售流动性更好的资产，如股票和利率证券。大部分低风险资产都可以回到桌面上，变成存款。债券和非标准信贷资产的处理将对信贷风险和利差产生压力。

当基础资产的杠杆被移除时，相应的资产价格将不可避免地受到影响。延长新规定的实施期限只会缓解，但不会消除痛苦。市场将感受到信贷紧缩的影响，就像现在一样。考虑到2018年政策工作的优先事项之一是“风险防范”，货币政策工具可能会在2018年晚些时候发布，以确保保持这一政策底线。

房地产建设投资将在2018年下半年回升，但房地产开发总投资增速仍将放缓。自去年底以来，在政府抑制投机的指导下，银行收紧了对房地产行业的信贷政策，作为房地产投资重要资金来源的银行贷款增速大幅下降。因此，房地产建设投资也大幅下降。这可能是自我们自己的数据记录以来，我们第一次看到房地产建设投资出现负增长。

与此同时，尽管房地产市场受到抑制，去年的房地产销售保持稳定，其自身的房地产资金来源继续健康增长。随着土地价格的上涨，开发商选择用自有资金囤积土地。开发商的净资产值也随着土地价格的上涨而增加。虽然出售的土地总面积减少了，但土地的名义支出实际上增加了。也就是说，随着房地产销售继续放缓，发行海外债券的成本继续上升，而且许多开发商的杠杆率已经很高，因此唯一可以用来购买土地的自筹资金很可能会很快被消耗掉。

我们上一次看到土地储备速度与房地产建设投资增长率之间的差异是在2010年初，当时“全国十大文章”抑制了房地产销售。后来，随着房地产调控的逐步放松，房地产建设投资终于回升(图5)。考虑到“风险防范”的政策重点，我们认为类似的情况可能再次发生。未来几个月贷款需求可能会增加，这表明存款准备金率将进一步下调。最终，房地产建设投资的增长将部分抵消土地支出放缓的影响，这将减缓房地产开发投资的整体增长。

图表5:开发商用资金囤积土地，而不是建造房地产。房地产建设将加速。

基础设施投资可能在今年下半年回升，抵消房地产投资放缓的影响。2018年第一季度，基础投资大幅下降，降幅惊人。今年以来，地方政府债券的发行已全部用于替代现有债务，没有发行新的地方政府债券。换句话说，地方政府没有新的基础设施建设增量资金。

然而，考虑到今年计划中的基础设施投资和地方政府债券发行计划，今年迄今基础设施领域的大幅放缓不太可能持续下去。随着房地产投资增长放缓，基础设施投资支出应该会增持，以对冲整体投资的疲软，历史上就是如此(图6)。房地产和基础设施投资约占固定资产投资总额的50%，支出乘数最大。与此同时，制造业投资的增长也有所下降。鉴于今年企业盈利增长放缓，制造业投资不太可能再次加速。

图表6:历史上基础设施投资随着房地产投资而变化；基础设施可能会略微加速。

市场情绪交织在一起

智能货币在装运后离开市场；目前，这一极端水平预示了历史上市场的剧烈波动。我们观察到，尽管最近大幅波动，美国股票指数继续徘徊在历史高点附近，但聪明的资金似乎正在大量流出。从历史上看，智能货币是市场运行的可靠先行指标。从历史上看，当智能货币离开市场的情况与我们最近观察到的情况相似或更严重时，就会出现严重的市场波动或市场危机。最显著的例子发生在2000年的千年泡沫和2008年的全球金融危机之前(图7)。

图表7:智能货币的情绪指数已经下降到极端水平，这表明一场严重的市场危机即将来临。

来自智能货币的这一信号似乎与美国10种债券的收益率已经远远超出其长期下行通道和强势美元的现象相一致。这些迹象表明，宏观流动性正在转向。历史上，市场危机经常发生在全球市场(图8)。阿根廷和土耳其已经陷入困境。值得注意的是，在新兴市场的危机中，美国市场可能存在独立市场。与1997年一样，随着美元走强，美国债券收益率上升，而美国股市继续走强，而亚洲市场和俄罗斯陷入危机。

图表8:美国十大债券收益率记录了全球危机和复苏；美元极度疲软。

中国的消费者信心正从历史高点下跌——这是一个不祥的迹象。从历史上看，中国消费者信心与中国10年期债券收益率和股市回报率高度相关。它显示了1998年底、2008年底和2016年初市场的底部反转，是市场底部的可靠指标。中国房地产市场的繁荣和房地产泡沫的扩大，再加上宣传的力量，使中国的消费者信心达到了历史最高水平。

然而，自2017年底和2018年初以来，这一指标已从峰值水平回落。与此同时，债券收益率下降，反映出经济增长放缓和股市回报不温不火。随着中国经济继续放缓，消费者信心可能会同时下降，这使得投资者对股票的信心下降，直到他们再次陷入极度悲观。

图表9:中国消费者信心指数已经从历史高点回落，这表明股市将面临压力。

创业板和中小企业股票的相对回报继续从极度低迷中恢复。自今年2月的市场调整以来，市场风格开始发生变化，基金正从2017年表现良好的大盘股转向创业板和中小盘股。技术超卖、宏观流动性吃紧环境下的利润增长以及缩水博弈中的资金大小非轮换，使得中小企业从2017年的极端相对弱势中复苏。

图表10:中国创业板和小盘股将继续表现优异。

这种相对强劲的表现将继续下去，因为这种趋势还没有结束(图10)。这种趋势很可能在中国、香港和美国出现。最后，我们的股票-债券相对收益率模型继续显示，上证综指可能以3300点左右为波动中心波动(图11)。在我们2017年12月4日发布的2018年展望报告《2018年展望:无限风光》中，我们预测今年核心交易水平将略低于3300点左右，而上海证券交易所将在3300点以下徘徊6个月甚至更长时间。根据我们的预测，上证综指已经连续四个月低于3300点。

图表11:我们的股票债券收益率模型显示，上海证券交易所仍将在区间内波动。

这是我们今年下半年的展望报告《22018展望:一帆风顺》的中文译文。谢谢你的阅读。英文版将于今天晚些时候寄出。下面的视频是对今年下半年股市、楼市、外汇市场表现的专访，也是对CBN 5月初“主要对策”栏目波动逻辑的展望。单击“阅读原文”阅读第一个财务计划下半部分的前景访谈记录。

本文摘自《洪灏的中国市场战略》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！