董登新：关于退市制度修订的五点建议

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事实上，在国外发达的股票市场，上市公司的寿命很长，不是一个不朽的身体。只有少数上市公司有悠久的基础，甚至可能成为股票市场的“百年品牌”。然而，大多数上市公司的上市寿命相对有限，从趋势来看，上市公司的上市寿命呈现出缩短的迹象。国外学者对上市公司生命的研究取得了很多成果，但中国学者很少涉足。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

关于修改退市制度的五点建议

——ipo门槛越高，垃圾股票的价值就越大

事实上，在国外发达的股票市场，上市公司的寿命很长，不是一个不朽的身体。只有少数上市公司有悠久的基础，甚至可能成为股票市场的“百年品牌”。然而，大多数上市公司的上市寿命相对有限，从趋势来看，上市公司的上市寿命呈现出缩短的迹象。国外学者对上市公司生命的研究取得了很多成果，但中国学者很少涉足。

随着a股ipo登记制度改革的全面实施，ipo将变得更加包容、更加开放、更加高效和低成本，垃圾股的“空壳”价值将消失。买壳给傻瓜，借壳给多余的人，炸壳会被人唾弃。垃圾股会变成街头老鼠，每个人都会大叫。届时，垃圾股将自动跌破1元，这将成为不可逆转的市场行为，因为这是投资者自愿的。届时，一元退市标准将大放异彩！

2018年3月2日，中国证监会起草并发布了《关于改革、完善和严格实施上市公司退市制度的若干意见》(征求意见稿)，并开始征求公众意见。这不仅是不断完善退市制度的重要一步，也是登记制度改革的配套内容和措施。

进出是市场竞争和大浪淘沙的必然结果，优胜劣汰是股票市场资源配置功能的重要体现。首次公开发行(ipo)标准控制着股票市场的进入，体现了“赢”；退市标准是负责股票市场的出口，这反映了“不良退市”。这种“一进一出”不仅是一个有机的统一体，而且是相互制衡的两个屏障。

在美国，退市制度包含在上市规则中。美国将ipo标准称为“初始上市标准”，将退市标准称为“维持上市的最低标准”。因此，在a股退市制度的设置中，退市制度和ipo制度必须相互呼应，相互制衡。

因此，我对2014年退市制度的修订提出以下五点建议:

(一)建议赋予证券交易所独立制定和实施退市标准的权力

退市标准的设定不仅要与ipo标准对称，而且要随着ipo标准的变化而变化，二者必须同步进退。在欧美国家，证券交易所有权独立制定和实施ipo标准和退市标准。

因此，我非常赞同退市制度修订草案的主要变化:证券交易所独立制定退市标准和规则，证券交易所独立行使退市决策权和处置权。这是一个非常重要的修订内容和亮点，既符合董事长刘强调发挥证券交易所一线监管职能的要求，也符合登记制度改革的配套制度要求。

证券交易所独立制定退市规则，独立行使退市决策权和执行权，并最终向中国证监会备案。这样做不仅有利于证券交易所的市场(层次)分割和自律，也有利于提高退市程序的工作效率。因此，中国证监会将不再直接干预退市规则的具体制定和实施过程，而是主动做好自身的市场监管工作，严格查处证券犯罪，维护三大公开市场的秩序和环境。

(2)建议连续四年亏损退市标准改为“扣除非净利润”

长期以来，“连续四年亏损”的退市标准是a股退市制度中最重要的退市标准。然而，由于上市公司的“净利润”很容易被“非经常性损益”所操纵或掩盖，许多超级垃圾股经常使用“212”损失法，从不退出市场。然而，如果从这些公司的净利润中扣除“非经常性损益”，大多数公司实际上已经连续四年以上亏损。

因此，只要在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣除非净利润”(即公司净利润-非经常性损益)的指标，就可以从根本上堵塞这一退市标准的制度漏洞，并取得立竿见影的效果。可以想象，在该标准实施之日，大量st股将立即退市。

(3)登记制度即将出台，建议关注并完善一元退市标准

一元退市标准是最市场化的退市标准。在美国股市，一半的强制退市是由于“一美元退市规则”。这是投资者自己做决定，用脚投票的结果。

然而，在a股市场，投资者总是喜欢炒小的，新的和差的，尤其是炒贝壳。因此，投资者一般不会让垃圾股跌破1元，因为他们相信，无论上市公司多么垃圾，皮包公司都不会让他们退出市场，无论是买壳还是借壳，企业买壳还是借壳，机构赌壳，投资者参与炒壳。这是一条牢不可破的股市“产业链”。

然而，我们不必怀疑，随着ipo登记制度改革的全面实施，ipo将变得更加包容、更加开放、更加高效和低成本，垃圾股的“空壳”价值将会消失。买一个贝壳会变得愚蠢，借一个贝壳会变得多余。油炸贝壳将被抛弃，垃圾股票将变成街头老鼠，每个人都会大喊大叫。届时，垃圾股将自动跌破1元，这将成为不可逆转的市场行为，因为

然而，当深交所和上交所在2012年制定“一元退市标准”时，具体表述中可能存在疏忽或漏洞:“如果一家上市公司连续20个交易日的每日股票收盘价低于该股票的票面价值，该上市将被终止。”

在“一元退市法”的这一法律表述中，可能存在两个制度漏洞:

首先，我们应该采用“一元退市”的表述，而不是“股票的票面价值退市”。根据国际惯例，“一元退市”或“一元退市”的标准是以基本货币单位(如美元和人民币)表示，而不是“股票退市的面值”。虽然除紫金矿业(601899)外，a股上市公司的票面价值为1元，但在大多数情况下，票面价值和1元是同义的，但毕竟也有一些例外。比如紫金矿业的票面价值只有一毛钱，所以用“股票票面价值退市”的说法是不科学的。因为无论紫金矿业有多垃圾，其股价几乎不可能跌破10美分。因此，无论一个国家的股票市场是否设定股票的票面价值，都不应该采用“票面价值退市标准”，而应该采用基本货币单位口径作为“一美元退市标准”。

第二，为了防止股价操纵，国际惯例一般不要求“每日收盘价低于1元”，而是采用“几个交易日的平均收盘价不得低于1元”。因此，a股“一元退市标准”应完全表述为“如果上市公司连续20个交易日的平均收盘价低于一元，则必须终止上市。”因为只有通过计算“收盘价的平均值”，我们才能更有效地防止人为操纵股价，避免退市。

(四)财务总监和审计报告承担连带法律责任，并终身负责

众所周知，退市标准的实施取决于财务指标，财务指标是以上市公司的财务报告和会计师事务所出具的审计报告为基础的。如果我们相信财务报表中的数字，我们就相信会计师事务所的审计和审计报告。因此，上市公司首席财务官和会计师事务所出具的财务审计报告必须承担连带法律责任，并终身承担责任。这些内容必须用白纸黑字写在退市制度的具体条款中。只有这样，上市公司才不敢搞财务欺诈。这样，就不会出现“报告重组”和财务欺诈等人为障碍，垃圾股的退市效率也会非常高。

(5)打开ipo大门，堵住买壳的后门，禁止垃圾股借壳上市

因为上市很困难，退市就更难了。ipo门槛越高，垃圾股票的价值就越高。事实上，a股市场一直存在投机和赌博。许多皮包公司或企业知道没有希望的首次公开募股排队，所以他们购买，投机和二级市场上的贝壳赌博，并与投资者玩后门上市，从后门赚取巨额利润，投资者成为最后的买家。最关键的风险是，一旦公司面临退市风险，他们就敢于逢低吸纳，玩借壳上市的游戏，根本不会让垃圾股退市，最终以高价向投资者抛出焕然一新的垃圾股。借壳上市也是一种机构套利，但它是垃圾股从未退出市场的重要原因之一。

因此，在ipo登记制度尚未完全实施之前，或者在ipo包容性改革尚未完成之前，退市制度必须明确规定禁止垃圾股票借壳上市。至于哪种垃圾股票是不允许借的？就我个人而言，我认为st股壳是不允许借壳上市的，这就足够了。因此，垃圾股票确实没有避免退市的制度漏洞。那时，当一个垃圾股票公司戴上st帽子，它将很快遇到投资者"用脚投票"，它的股票价格将一路流失，直接成为一个"总股票"，没有讨价还价。20个交易日后，可以通过“一元退市标准”强制退市。这是一个非常高效和干净的退市系统。

“大进大出”是a股市场未来必须经历的过程。就像20世纪90年代中期的美国股市一样，当上市公司总数接近1万家时，那一年出现了一个引人注目的景象，即退市公司的数量超过了首次公开募股的数量。这一现象持续了近十年，退市公司和首次公开募股的数量每年逐渐趋于平衡。这是一个国家股票市场的包容性和开放性，也是一个大国股票市场应该具备的。(注:上市公司寿命较长，国外学者在这方面做了大量的研究。(

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