董登新：多通道IPO标准是怎样的

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中国股市目前的ipo标准是传统的“工业版”，即“美不胜收”，缺乏对新经济的包容性，因此它拒绝bat。然而，新时代的资本市场必须服务于新经济发展的需要，否则，它将落后于香港市场和纳斯达克市场并被它们边缘化。因此，重建多渠道ipo标准是中国股市适应新经济、提高ipo包容性的唯一选择。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

——我们必须学习美股的ipo包容精神

中国股市目前的ipo标准是传统的“工业版”，即“美不胜收”，缺乏对新经济的包容性，因此它拒绝bat。然而，新时代的资本市场必须服务于新经济发展的需要，否则，它将落后于香港市场和纳斯达克市场并被它们边缘化。因此，重建多渠道ipo标准是中国股市适应新经济、提高ipo包容性的唯一选择。

纽约证券交易所是世界上最大的主板，纳斯达克是世界上最大和最成功的创业板。创新和宽容是纽约证券交易所和纳斯达克的工作原则和生命线。美股的包容精神是通过“大进大出”的ipo渠道和退市渠道，表达对新经济、新技术、新产业、新业务的包容和支持。例如，它可以接受阿里巴巴的“相同的股份和不同的权利”。特殊的股权结构也可以接受京东的“亏损上市”。当然，外国优秀公司来美国股市ipo更容易接受，但美国人不认为这是针对外国公司的。外国企业是如此，更不用说在中国的各种形式的中小企业了。这不仅是一种制度宽容，也是一种市场信心。

事实上，美国股市的包容精神反映了“大浪淘沙”和“适者生存”的市场规则。美股“易上市”的前提是严格监管，上市公司必须诚实守法，否则就会退出市场，没有第二选择。因此，美国股票上市容易，但退市更容易。在美国股票的退市过程中，大约一半的股票被积极退市，大约一半的股票被迫退出市场；在强制退市中，约有一半是由投资者用脚投票，按照“一元退市规则”退市。这是投资者成熟的机构信心。

有些人经常说:为什么你总是把美国和我们相比？原因很简单:美国是老大，我们是老二，我们不能和老大相比，我们应该和老三相比吗？事实上，美国人越来越喜欢以中国为榜样，在军事和经济上与中国进行比较。比较当然不是为了抄袭，而是为了超越。只有通过比较基准和发现差距，我们才能了解自己和自己，立于不败之地。这是一种知道羞耻然后勇敢的精神，在不知道的情况下取得进步。

a股市场是一个新兴市场，但发展迅速。然而，有些人总是以此为借口，阻止市场化改革。他们认为a股市场是(永远是)不成熟的市场，不能借鉴发达国家成熟市场的做法！以户籍制度改革为例，他们盲目惧怕“户籍制度”一词，拒绝市场化改革。他们反对登记制度的最简单和最直接的原因是“缺乏条件”。这种不负责任的“理想主义”改革要求很高，事实上，这是一种不作为。他们追求稳定，混日子，不愿改变落后的恶劣现状。

事实上，我们不能像欧美市场那样再有一百年的自然演绎。我们必须站在前人的肩膀上，学习吸收其合理成分，通过体制改革实现跨越式发展。中国的空间技术和经济发展是这方面的成功范例。a股市场也是股票市场。为什么我们不能学习和吸收欧美国家的合理成分供自己使用呢？

目前，a股市场的ipo制度仍是一种“工业版”模式，创业板与主板没有实质性区别。a股市场的ipo标准强调“做大做强”，注重规模，注重现有利润水平，忽视中小企业的高成长性，否认轻资产型企业的重要价值。这使得像腾讯和阿里巴巴这样的优秀企业只能“逃离”海外市场的首次公开募股。如果长期持续下去，我们的a股市场将无法适应新时代。因此，我们必须对a股ipo制度进行重大变革。

对于a股市场而言，ipo制度改革必须做出三个关键转变:

首先，降低利润门槛，增加增长评估的重要性，把收入作为评估企业增长的重要指标。

第二，借鉴纳斯达克和纽约证券交易所的经验，并行设立多渠道ipo标准，以满足和支持各种形式的企业发展。

第三，取消23倍市盈率的“窗口指导”，恢复ipo定价市场化。

在此，我们仅介绍纳斯达克多渠道ipo标准，以期为我国创业板ipo制度改革提供借鉴。

纳斯达克是世界上最大的创业板市场，也是最成功、最包容的创业板市场。它成立于1971年，现在有来自35个不同国家的3500多家上市公司。其中，中国上市公司超过175家，加拿大170家，英国73家，希腊34家，位列第四。顺便说一句，我们的阿里巴巴一次从美国股票的首次公开发行中筹集了250亿美元，相当于1600亿人民币，但是美国人不认为这是“圈钱”。如果这发生在a股市场，你会怎么想？

2005年之前，纳斯达克有两个子市场:一个是小盘股市场；第二，全国市场。2005年，小盘股市场更名为纳斯达克资本市场，主要定位于满足小企业的融资功能。这篇文章被称为“小市值板”。2006年7月1日，全国市场更名为纳斯达克全球市场，本文称之为“中市值板”。与此同时，纳斯达克还创建了全球精选市场，这是全球市场的一个组成部分，但其ipo标准较高，本文称之为“大盘股”。

一、纳斯达克全球精选市场(大盘股)四通道ipo标准

纳斯达克全球选择市场(Nasdaq global selection market)已经平行设定了四套ipo财务标准，只要发行人符合一套标准，就有可能获得ipo资格。

(1) ipo渠道1:利润标准

(1)税前利润

税前利润指标必须同时满足以下三个条件:前三个会计年度无亏损，前三个会计年度累计税前利润不低于1100万美元；过去两个财年的税前利润不低于220万美元。

(2)投标价格

不少于4美元。

(2) ipo渠道2:基于现金流的市场价值标准

(1)现金流要求

前三个会计年度累计净现金流量不低于2750万美元；前三个会计年度的净现金流量不得为负。

(2)市场价值要求

前12个月的平均市值不低于5.5亿美元。

(3)营业收入要求

上一财年的收入不低于1.1亿美元。

(4)投票研讯不得少于＄4。

(3) ipo渠道3:市值+收入标准

(1)市场价值要求

前12个月的平均市场价值不低于8.5亿美元。

(2)收入要求

上一财年的收入不低于9000万美元。

(3)投标询价

不少于4美元。

(4) ipo渠道4:资产+权益标准

(1)市场价值要求

市场价值不低于1.6亿美元。

(2)总资产要求

总资产不低于8000万美元。

(3)股东权益要求

股东权益不得低于5500万美元。

(4)投标询价

不少于4美元。

由此可见，渠道一是高利润企业的ipo标准；渠道2是高收益ipo标准；渠道3是高价值企业的ipo标准；渠道4是重资产型企业的ipo标准。

除了满足上述四项ipo财务标准中的任何一项，发行人还必须满足以下三项流动性要求:

(一)持有100股以上股份的股东不少于450人；或者股东总数不低于2200人。

(二)公众持股不少于125万股。

(三)公开发行股票的市值不得低于4500万美元。

Ii .纳斯达克全球市场(中型市值板)四通道ipo标准

纳斯达克全球市场也同时设定了四套ipo标准，只要发行人符合一套标准，就有可能获得ipo资格。

(1) ipo渠道1:税前利润标准

1.税前主要利润

最近一个会计年度或最近三个会计年度，税前主要利润不低于100万美元；

2.股东权益不低于1500万美元；

3.公众持股不少于110万股；

4.公开发行股票的市场价值不低于800万美元；

5.投标询价不低于4美元；

6.持有100股以上股份的股东不少于400人；

7.做市商不得少于3人。

(2) ipo渠道2:股权标准

1.股东权益不低于3000万美元；

2.公众持股不少于110万股；

3.公开发行股票的市场价值不低于800万美元；

4.投标询价不少于4美元；

5.持有100股以上股份的股东不少于400人；

6.做市商不得少于3人。

7.经营历史不少于2年。

(3) ipo渠道3:市值标准

1.市场价值不低于7500万美元；

2.公众持股不少于110万股；

3.公开发行股票的市场价值不低于2000万美元；

4.投标询价不少于4美元；

5.持有100股以上股份的股东不少于400人；

6.做市商不得少于4人。

(4) ipo渠道4:总资产+总收入标准

1.总资产不低于7500万美元；此外，最近一个财政年度或过去三个财政年度中的两个财政年度的总收入不少于7500万美元。

2.公众持股不少于110万股；

3.公开发行股票的市场价值不低于2000万美元；

4.投标询价不少于4美元；

5.持有100股以上股份的股东不少于400人；

6.做市商不得少于4人。

三.纳斯达克资本市场(小盘股)三渠道ipo标准

纳斯达克资本市场已经平行设定了三套ipo标准，只要发行人符合一套标准，就有可能获得ipo资格。

(1) ipo渠道1:股权标准

1.股东权益不低于500万美元；

2.公开发行股票的市场价值不低于1500万美元；

3.经营历史不少于2年；

4.公众持股不少于100万股；

5.持有100股以上股份的股东不少于300人；

6.做市商不少于3家；

7.投标询价不低于4美元；或者收盘价不低于3美元。

(2) ipo渠道2:市值标准

1.股东权益不低于400万美元；

2.公开发行股票的市场价值不低于1500万美元；

3.上市证券的市值不低于5000万美元；

4.公众持股不少于100万股；

5.持有100股以上股份的股东不少于300人；

6.做市商不少于3家；

7.投标询价不低于4美元；或者收盘价不低于2美元。

(3) ipo渠道3:净利润标准

1.股东权益不低于400万美元；

2.公开发行股票的市场价值不低于500万美元；

3.最近两个会计年度或最近三个会计年度的净利润不低于75万美元；

4.公众持股不少于100万股；

5.持有100股以上股份的股东不少于300人；

6.做市商不少于3家；

7.投标询价不低于4美元；或者收盘价不低于3美元。

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