潘向东：债市大跌 未来关注通胀与地产销量

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4月份的资本测试主要来自于地方债务发型、纳税和mlf到期的加速，而月中可能是整个月最大的流动性压力。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

债券市场暴跌，集中在未来的通货膨胀和房地产销售

上周，10年期美国国债和10年期CDB国债的收益率分别飙升至3.2679%和3.7633%，均为2019年初以来的最高水平。同时，4月3日国债的竞价情况远低于市场预期。4月3日，财政部再次发行3年期和7年期国债，收益率分别为2.7879%和3.2179%，边际利率分别为2.9082%和3.2959%，投标倍数分别为1.52和1.58，边际倍数分别为1.34和1.22。一级市场国债的竞价比例远低于2019年以来的平均水平，反映出机构的谨慎情绪。债券市场崩溃的原因有很多:

首先，3月份的pmi数据引发市场对经济稳定的预期上升。3月份，采购经理人指数反弹至繁荣和衰退线之上，超出市场预期。结合高频数据，3月份发电煤耗同比增长4.2%，增速明显高于2月份的-14.8%。3月份，工业增加值、出口等数据可能大幅反弹，市场对经济稳定的预期正在升温，直接推高了长期政府债券的收益率。

第二，猪周期开始，大宗商品价格上涨，导致通胀预期上升。当猪的周期开始时，猪肉价格在淡季保持强劲。今年3月，猪肉价格同比增长率从-10.7%升至6.8%，为2017年以来的最高水平。同时，蔬菜价格环比下降0.2%，明显强于季节性。此外，3月份商品价格指数增长率上升至-0.08%。最近，巴西的矿难和澳大利亚的飓风导致铁矿石价格大幅上涨，这也导致螺纹钢价格上涨。与此同时，欧佩克+减产推高了油价，大宗商品价格上涨或延长了ppi环比上涨周期，从而影响了高基数，使价格方面更具弹性。

受春节错位影响，部分数据在3月份出现明显反弹是正常的，其持续性需要后续数据进一步验证，因此不能线性外推经济已经企稳。此外，未来需要注意:

首先是通货膨胀。从目前的通胀预期来看，市场对3月份cpi同比增长率的平均预测为2.3%，通胀预期不强。由于本轮猪肉价格有可能超过历史高点，猪肉价格的飙升也可能传导至其他肉类，未来cpi增长率可能经常超出预期。如果是这样，通胀预期将进一步升温，进而cpi增速将进一步提升。与此同时，江苏化工行业正在整顿，预计供应将大幅萎缩。这可能导致相关化学品价格上涨，欧佩克+有限产量的影响可能进一步增强价格方面的弹性。那时，我们应该注意货币政策是否会有边际调整。

第二，房地产的销售量。自2019年初以来，一、二线商品房的销量有所回升，尤其是一线城市，四线城市商品房的销量有所降温。二线城市总体上有所好转，但它们有所不同。一季度，杭州和南京的商品房交易同比增长率分别降至-45.4%和-10.8%。杭州最近放宽了定居条件，即“在杭州工作并缴纳社会保障的全日制大学本科及以上毕业生可以直接定居”，这可能会刺激购房需求。在2019年，房地产销售的模式可能是“一线和二线向上对冲，三线和四线向下对冲”。今后，我们将关注各城市房地产调控政策的变化，以及一、二线城市房地产市场抵押贷款利率下调的刺激作用。如果一、二线城市的房地产销售需求继续回升，一方面将支撑与房地产链相关的房地产投资和消费，对冲经济低迷；另一方面，房地产销售增长的反弹将推动融资需求的扩大，这可能会对债券市场产生影响。

地方债券大量发行，短期资金缺口加大

4月份的资本测试主要来自于地方债务发型、纳税和mlf到期的加速，而月中可能是整个月最大的流动性压力。在稳健增长措施不断增加的背景下，2019年中国地方债务新增规模达到3.08万亿元，其中一般债务新增规模为9300亿元，特殊债务新增规模为2.15万亿元，比去年增加9000亿元。为尽快落实基础设施、短板等稳健增长措施，根据财政部的安排和部署，2019年地方债券发行将于9月底前完成。这意味着第二季度地方债券发行步伐将明显加快，新的配额也将增加。除此之外，4月中旬还将有3665亿元的到期多边基金和地方政府财政捐助，导致短期资金缺口较大。

自3月底以来，央行已连续12个工作日暂停公开市场操作。上周，没有mlf和反向回购到期，实现零回报和零释放。r007和R007的资本价格大幅下降，表明目前银行体系流动性总量处于较高水平。本周(4月8日至4月12日)，公开市场没有反向回购，mlf到期。银行间较高的流动性可以抵消地方政府债券发行和支付的影响，预计资金将保持宽松。然而，四月是传统的纳税大月份。从2017年4月和2018年4月财政存款分别增加6425亿元和7184亿元来看，虽然2019年4月财政贡献规模和退出效果可能低于往年，但压力不可低估。同时，3，665亿人民币的流动资金将于4月17日到期，流动资金到期将与纳税高峰期重合，这将对4月中旬的流动性产生双重影响，短期流动性压力将大幅增加。

高频数据的一周观察

3.1加速工业生产

上周(2019年3月30日-2019年4月5日，下同)，采暖期结束后，河北、山西高炉集中复工，高炉作业率提高6.3%，达到67.68%；六大发电集团日均煤耗同比增长1.07%，达到67.97万吨。

3.2铁矿石、螺纹钢和原油价格上涨

上周，随着启动季节的到来和需求的释放，钢铁社会库存的去库存化加速，环比下降5.5%。巴西的矿难和澳大利亚的飓风推动铁矿石价格飙升9.9%，螺纹钢期货价格上涨2.9%。供应担忧继续加剧，原油价格上涨，布伦特原油价格上涨2.85%，wti原油价格上涨4.89%。

3.3淡季猪肉价格并不疲软

上周，28种重点监控蔬菜的价格小幅上涨0.01%，高于之前的价格(-0.29%)。受猪瘟疫情影响，淡季猪肉价格并不疲软，中国猪肉平均批发价上涨0.81%。

3.4房地产销售面积增速回升

上周，全国30个大中城市的商品房销售面积同比增长25.4%，同比增长16.1%。其中，一线城市商品房销售面积保持较高增长速度，从70.6%上升到76.9%，二线城市商品房销售面积从-2.6%上升到5.7%，三线城市商品房销售面积从18.7%上升到34.1%，商品房去库存化加快，前十名城市商品房销售占比从45.6%下降到40.1%。

3.5跨季度之后，资金变得宽松

上周，考虑到银行系统的流动性总量处于较高水平，可以吸收政府债券发行和支付的影响，由于上周没有反向回购和mlf到期，央行暂停了反向回购操作，货币市场利率大幅下降，dr007和r007分别下降了46个基点和96个基点。

3.6本地债券发行规模上周有所下降，本周将会回升

据风能统计，上周发行了两个地方债券，发行规模为160亿元人民币，明显低于上周的3225亿元人民币。本周，计划在河北、内蒙古、山西、甘肃等省发行23只地方债券，发行规模为550.9亿元，其中特种债券发行规模为184.19亿元，普通债券发行规模为366.71亿元。

3.7美元指数上涨

上周，美元指数上涨了0.17%。非美元货币中，欧元和日元对美元分别下跌0.03%和0.78%，英镑对美元上涨0.02%。受中美贸易谈判利好消息影响，人民币对美元即期汇率升值0.03%；从人民币贬值预期来看，自去年11月以来，人民币兑美元汇率已接近6.7，可能达到短期临界值。从一年期ndf与即期汇率的偏离程度来看，人民币贬值预期已上升至0.7%，人民币贬值压力依然存在。

本周的主要焦点(2019年4月8日-2019年4月14日)

焦点1:关注3月份的通胀数据。据估计，cpi和ppi都将同比增长。当前市场一致预期3月份cpi增长率为2.3%。如果数据超出预期，可能会进一步推高通胀预期。

焦点2:关注3月份进出口数据。

焦点3:关注3月份的货币和信贷数据。

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