伍戈：消失中的货币

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在货币政策从数量向价格转变的过程中，价格似乎变得更加重要。然而，货币数量和资本价格仍然是观察“硬币”的两个方面，数量的趋势可以预测价格的变化。展望未来，如果在总需求保持稳定和弹性的前提下，货币量增速稳步放缓，这意味着利率仍有上行支撑。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

核心要点:

1.多年坚持的货币数量目标在今年的政府工作报告中消失了，但这些指标(m2、社会福利)对于我们感知货币紧缩和经济繁荣仍然具有不可或缺的参考价值。没有设定目标约束的货币量的未来走向直接关系到宏观经济趋势和资本市场的走向。

2.从m2的角度来看，尽管最近的监管措施，如“将银行资金从表外转移到表内”和降低拨备率，促进了信贷的边际扩张，但主要的信贷关口最终还是被央行控制了。在放缓经济升级和防范风险的政策基调下，信贷难以大幅增加。新监管规定的逐步出台不会减轻银行资产负债表收缩的压力，m2将在较低水平波动。

3.与m2相比，m2有下降的趋势，社会融资在过去一年保持相对强劲。但是，随着金融监管的全面收紧，特别是今年以来，信托贷款限制陆续出台，表外融资呈现明显收缩趋势。这使得社会金融的增长率预计将继续下降，m2和社会金融之间的差异在未来趋于趋同。

4.在货币政策从数量向价格转变的过程中，价格似乎变得更加重要。然而，货币数量和资本价格仍然是观察“硬币”的两个方面，数量的趋势可以预测价格的变化。展望未来，如果在总需求保持稳定和弹性的前提下，货币量增速稳步放缓，这意味着利率仍有上行支撑。

一.导言

多年坚持的货币数量目标在今年的政府工作报告中消失了，但这些指标(广义m2、社会融资规模)对于我们感知货币紧缩和经济繁荣仍然具有不可或缺的参考价值。没有设定目标约束的货币量的未来走向直接关系到宏观经济趋势和资本市场的走向。

在2018年政府工作报告中，国内生产总值目标与去年相同。在总需求保持稳定和弹性的前提下，货币供应量最终决定了货币的数量。仔细研究供给的影响因素将有助于预测货币数量的未来趋势。m2与社会福利统计虽然有所不同，但都受到货币政策、金融监管等供给因素的影响，值得深入分析。

图1: M2和社会融合受到货币政策、金融监管和其他因素的影响

来源:华融证券风

注:1 .上图中的数据是各部分比例的最新数据；2.m2创造渠道的贷款对非银行金融机构的贷款多于对社会金融机构的贷款，但非银行贷款的比重不大；3.m2中的其他项目为金融存款和其他项目，均为m2的负拖动项目。

Ii .消失的货币:m2未来将走向何方？

贷款是m2创造渠道和社会融资内部构成的最大部分，其扩张程度直接影响货币数量的演变方向。最近的监管措施，如“将银行资金从表外转移到表内”和降低拨备率，有助于信贷的边际扩张，但主要的信贷关口最终由央行控制，央行更多地依赖于货币政策立场。回顾历史，不难发现，尽管gdp自2010年以来一直在下降，但人民币贷款余额的年增长率一直保持在13%左右，这表明央行的信贷监管非常稳定。当然，在商业银行“提前交付、提前受益”的理念下，信贷投放在一年中有一个明显的“3-3-2-2”的季节性节律。结合年初的信贷数据和历史规律，预计全年人民币贷款余额增长率将保持在13%左右。在经济升级放缓和风险防范的基调下，信贷增长总体保持稳定，难以超出预期。

图2:2018年贷款增速预计将保持稳定，难以超出预期

来源:华融证券风

注:1 .上面图例中的“Q1”代表Q1全年新增信贷与新增信贷的比例，依此类推；2.贷款同比增长率为股票同比增长率；3.2018年的信贷增长率是根据今年1月和2月的信贷数据以及历史信贷供应规律计算的估计值。

商业银行的资产扩张是m2衍生品创造的源泉。从统计上讲，m2代表“其他存管公司概览”中的债务人，即商业银行资产负债表中的债务人被合并和汇总。在信贷预计将保持相对稳定增长的背景下，2018年m2变动的主要矛盾仍在商业银行资产方的证券投资净账户。未来,“资金空转移、多层次套汇、渠道淘汰”等监管措施预计将继续，商业银行“同业存单-同业理财-外包投资”链条将继续收缩，从而使证券净投资继续萎缩，拖累m2。

图3:在严格的监管下，银行资产的扩张仍将受到限制，信用衍生很难说

来源:华融证券整理

注:1 .上图中的“监管焦点”取自2017年以来影响商业银行资产侧的各种监管规定的梳理结果；2.无担保银行间财务管理不包括在开证行的表中，但包括在采购行的表中，并衍生自货币。

具体而言，对于同业存单业务，金融机构不得发行超过一年的同业存单，部分同业存单纳入同业负债管理，发行额度不超过负债总额的1/3，不超过年初备案额度，相关业务未来将继续萎缩。对于银行间金融服务而言，由于受央行广义信用评估和银监会银行间及金融管理行动的制约，未来的扩张势必面临压力。对于外包投资，尤其受到新的资产管理规定的限制，如消除渠道、禁止期限错配、规范资金池等。叠加302号文件严格规范标准化投资，外包投资规模预计将继续下降。可见，在银行间业务收缩的情况下，证券净投资将继续承压。考虑到去年基数效用较低，2018年m2可能呈现低波动趋势。

图4:在同业收缩的情况下，证券净投资继续承压，m2可能在低位波动

来源:华融证券风

3.消失的货币:未来社会融合将走向何方？

从社会金融内部结构来看，如果新的人民币信贷总体稳定，表外融资(信托和委托贷款)的变化将是影响社会金融变化的主导因素。具体来说，从信托贷款的角度来看，《关于规范银信业务的通知》要求银行不得利用信托渠道掩盖风险的实质，禁止通过信托渠道在资产负债表上虚报资产，从而在一定程度上阻断了银信合作的渠道业务。过去一年迅速扩张的信托贷款在今年1月达到峰值。我们预计，在这一监管政策的影响下，信托贷款的增长率在未来将继续下降；从委托贷款的角度看，2018年1月颁布的《商业银行委托贷款管理办法》主要对资金来源、资金使用和客户责任进行了严格限制，预计未来委托贷款将继续下降。综上所述，由于信托和委托贷款继续受到限制，预计全年社会融资增速将回落至10%左右。

图5:信托委托贷款得到加强和规范，社会金融增长率趋于下降

来源:华融证券整理

注:上述“监管重点”选自银监会2017年12月发布的《关于规范银行信贷业务的通知》和银监会2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》。

图6:委托贷款和信托贷款同时萎缩，社会金融增长率持续下降

数据来源:华融证券风

过去一年令市场困惑的是，在如此强有力的金融监管下，m2继续保持低位创新，但社会金融仍相对强劲。由于表内信贷增速相对稳定，导致m2与社会融资增速分化的主要矛盾不是表内信贷，而是不同时期金融监管重点的差异导致净证券投资(主要影响m2)与表外融资(主要影响社会融资)趋势的分化。值得一提的是，这里和下面的“表外”是指社会金融统计中包含的“狭义的表外”概念。具体而言，2014年后的金融监管政策可分为三个阶段:

图7:监管焦点的时间差使得这一轮m2在社会整合之前下降

来源:华融证券风

第一阶段:“宽银行间、严表外”:从2014年底到2016年第一季度，监管部门鼓励非银行创新型证券和基金子公司的资产管理业务和银行间存单业务。此时，证券净投资迅速扩大，m2增速加快。但与此同时，信托业务在银信合作政策的高压下迅速萎缩，委托贷款受到严格监管，社会融资增长明显乏力。

第二阶段，“严格银行间和广泛信托”:从2016年第一季度到2017年底，监管部门全面严格监管银行间链，证券和基金子公司资产管理迅速收缩，证券净投资大幅下降，m2降至新低。在新的资产管理法规背景下，信托成为逆势上升的唯一允许渠道，推动社会金融保持强劲增长。

第三阶段:“严格同业、严格表外”:2018年元旦后，随着银行和信托业务全面纳入严格监管体系，表外融资呈现下降趋势，社会融资增速开始回落。然而，在严格的监管下，很难扩大证券净投资。未来，m2将保持低位波动，M2与社会金融的分化将逐渐趋同。

图8:随着监管的全面收紧，m2和社会融合之间的差异将趋于趋同

来源:华融证券风

四.结论和展望

首先，尽管最近的监管措施，如“将银行资金从表外转移到表内”和降低拨备率，促进了信贷的边际扩张，但主要的信贷关口最终还是被央行控制了。在放缓经济升级和防范风险的基调下，信贷难以大幅增加。未来新监管规定的逐步出台不会减轻银行资产负债表收缩的压力，m2将在较低水平波动。

第二，与m2相比，m2有下降趋势，社会金融在过去一年保持相对强劲。但是，随着金融监管的全面收紧，特别是今年以来，信托贷款限制陆续出台，表外融资将呈现明显收缩趋势。这使得社会金融的增长率预计将继续下降，m2和社会金融之间的差异在未来趋于趋同。

第三，在货币政策从数量向价格转变的过程中，价格似乎变得更加重要。然而，货币数量和资本价格仍然是观察“硬币”的两个方面，数量的趋势可以预测价格的变化。展望未来，如果在总需求保持稳定和弹性的前提下，货币供应量稳步放缓，那么这意味着利率仍有上行支撑。

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