张明：中国国际收支改善的结构与原因

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2018年3月底，国家外汇管理局公布了2017年第四季度和全年的国际收支数据。根据最新数据，与2015年和2016年相比，2017年中国国际收支状况明显改善。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是《中国外汇》的一篇专栏文章，尚未发表。它拒绝被传统媒体转载。这张照片是在哈佛大学福格博物馆拍摄的。

2018年3月底，国家外汇管理局公布了2017年第四季度和全年的国际收支数据。根据最新数据，与2015年和2016年相比，2017年中国国际收支状况明显改善。

最明显的变化在于用来描述资本流动的非储备金融账户。在经历了2014年至2016年的连续三次赤字(-514，-4345和-4161亿美元)后，2017年赤字最终由负转为正(1486亿美元)。根据季度数据，从2014年第二季度到2016年第四季度，非储备金融744账户连续11个季度出现赤字，而在2017年的四个季度，非储备金融账户均为正数。这表明持续的资本净流出最终在2017年被逆转。

换句话说，2017年，中国再次出现了经常账户盈余(1649亿美元)和非储备金融账户盈余(1486亿美元)的双重盈余模式。回到双顺差的直接结果是，国际储备账户将在2017年再次上升。2015年和2016年，国际收支外汇储备分别减少3423亿美元和4487亿美元，2017年增加930亿美元。根据季度数据，国际收支平衡表中的外汇储备在2017年最后三个季度继续增长，2017年第一季度除外。

2016年，中国非储备金融账户中的直接投资、证券投资和其他投资三个子项目均出现赤字(分别为负417亿美元、负523亿美元和负3167亿美元)，而2017年，这三个子项目均由负转为正(分别为663亿美元、74亿美元和744亿美元)。不难看出，就规模而言，中国国际收支状况改善的关键首先是其他投资项目由负向正转变，其次是直接投资。

其他投资项目的资产面从2016年的-3499亿美元下降到2017年的-769亿美元，这意味着中国提供的跨境信贷明显收缩，其中收缩最大的三个子项目是其他应收款(收缩935亿美元)、贸易信贷(收缩814亿美元)和贷款(收缩705亿美元)。其他投资项目的负债余额从2016年的332亿美元增加到2017年的1513亿美元，这意味着外国向中国提供的跨境信贷大幅增加，增长最快的两个子项目是货币和存款(964亿美元)和贷款(669亿美元)。

直接投资的资产规模从2016年的-2164亿美元下降到2017年的-1019亿美元，这意味着2017年中国对外直接投资规模明显缩小。直接投资负债从2016年的1747亿美元小幅下降至2017年的1682亿美元。换句话说，2017年直接投资项目由负转正，主要是因为中国政府明显加强了对外商直接投资的管理。

证券投资的资产部分从2016年的-1028亿美元略微增加到2017年的-1094亿美元，而证券投资的负债部分从2016年的505亿美元显著增加到2017年的1168亿美元。进一步分析显示，2017年，与2016年相比，债务人股权投资仅增加105亿美元，而债务投资增加558亿美元。换句话说，2017年证券投资由负转正，主要是因为外国投资者大幅增加了对中国债券市场的投资。

尽管2017年中国国际收支状况明显改善，但仍有两个隐忧值得关注:第一，地下渠道资本流出规模仍然很大。2017年差错和遗漏净流出仍高达2219亿美元，明显高于当年非储备类金融账户盈余。考虑到2015年和2016年的净错漏分别为-2130亿美元和-2295亿美元，2017年地下渠道资本流出没有明显改善；其次，经常账户下的服务贸易逆差创下历史新高。2017年，中国服务贸易逆差达到2654亿美元，明显高于2015年的2183亿美元和2016年的2331亿美元。近年来，服务贸易逆差不断扩大，令人担心背后隐藏着一定程度的资本外流。

笔者认为，2017年中国国际收支状况显著改善的主要原因包括:一是中国人民银行采取的收紧资本外流控制的措施取得了显著成效。例如，上述中国对外跨境贷款规模的收缩和中国对外直接投资规模的下降，都与中国人民银行加强资本流动管理的措施有关；第二，人民币兑美元汇率预期已从单向贬值转变为双向波动。特别是2017年5月引入反周期调整因素后，人民币对美元和cfets货币篮子均呈现升值趋势，打消了市场对人民币单边贬值的预期，从而改善了跨境资本流动；第三，自2016年底以来，中国三方启动了新一轮强化监管行动，旨在化解和控制金融业风险，中国国内货币市场和债券市场利率大幅上升，扩大了境内外利差，吸引了资本流入；第四，中国经济在2017年触底(从2016年的6.7%降至2017年的6.9%)，这提高了国内外投资者对中国经济增长的预期；第五，中国债券市场的开放程度有所提高，特别是债券向北方开放，吸引了更多的外国机构投资者投资国内债券市场。

考虑到近期中美贸易战进一步加剧的风险、全球金融市场波动加剧、国际地缘政治冲突加剧的可能性、2018年中国经济增长适度放缓的可能性以及人民币兑美元汇率双向波动的可能性，2018年中国国际收支状况仍面临较强的不确定性，短期内难以大幅放松对资本外流的控制。

(作者是平安证券首席经济学家，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员)

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